中欧基金周应波、成雨轩：投资做减法 港股已成"中国的纳斯达克"

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聪投专访|中欧基金周应波、成雨轩：投资做减法，港股已成“中国的纳斯达克”

来源：阿皮亚

距离我们上次访谈周应波，已经过去近一年半的时间。（点此查看）

这一年半时间，市场经历了一场起起伏伏，从2019年的一路飙涨，到年后的这场大幅回调。

尽管回调给基金带来一定回撤，但拉长时间来看，周应波业绩依然非常漂亮，中欧时代先锋A从2015年11月至今，成立以来回报高达301.36%%，同期的业绩比较基准-4.33%。（数据来源于定期报告，截至2020年12月31日）

周应波在管满6个月的产品业绩表现

实际上，从去年的12月份之后，他就开始在各个渠道做一些提示。他强调，应对重于预测。

周应波对于今年下半年和明年上半年的判断，觉得或许没有那么乐观。但他说，这是“开始的结束”，不管怎么样，这次是中国市场走向成熟的标志。

“作为机构投资者来说，最重要的一点，就是要把去年下半年的心态调整过来，调整到一个比较冷静的状态，如果市场跌得比较多，也不要太着急，这个时候要把注意力放在选股上。”

选股和他的投资框架的更新，是聪投和他在对话中反复探讨的。

在这次深度交谈中，周应波完整回顾了自己过去不同几个阶段的投资理念变化：

第一阶段，从2015年年底开始做公募基金，这期间他更多采用行业轮动方法，也取得了一定效果。

第二阶段，2016年到2017年，他在行业轮动里面，加入了一些对宏观经济的理解。从一些比较大的周期公司入手，逐步建立对这些行业的认知。

无论是行业轮动，还是结合宏观，从结果上看，都取得了不错的业绩，伴随而来的就是基金规模的不断扩张。

从2018年开始，也就是第三阶段，他开始把聚焦点更多放在个股上，在持股的数量上和行业的选择上做减法。

这也是他业绩比较出彩的一年，在2018年这个A股全线下跌的熊市里，周应波管理的基金跌幅相对较窄；

周应波说，管理规模从几十亿到几百亿之后，确实适应得很痛苦，但这也让他更加坚定了，在规模扩大之后，选股是最重要的一个出路，要做减法。

同时，在这一阶段中，他将具体的选股总结成了可描述的标准，明确了就是找成长，

主要分成两类：一类是爆发式的成长，一类是类似于食品饮料等消费行业的稳定性成长。

他将年复合20%以上的收入成长定义为非常重要的标准。

作为投资者，他认为可以在产业链中，寻找格局相对稳定的、能够为整个产业链提供支持的企业。

一起接受我们采访的，还有和周应波同在一组，目前独立管理中欧时代智慧的基金经理成雨轩。

同样是关注成长，成雨轩更专注于周应波所说的那种“稳定性成长”，强调高质量、稳定性和护城河。

我们总结了她在投资上的特点：

1，自下而上研究行业和个股，不会用宏观指导微观，像很多人关心的流动性，她就不会特别关注。

2，投资久期长，喜欢规模比较大的行业，主要是考虑到行业规模太小，公司成长有天花板。

3，寻找能长期稳定成长的优质企业，享受复利的力量。也对应了外界给她总结的高质量成长风格，比如她关注的消费品龙头，正是具备这一特点的资产。

说到成长，成雨轩不会只看利润表，而是要三表齐成长，尤其关注自由现金流。

因为利润表只能说明业务在高增长，却不能说明，这个业务到底能不能持续的创造现金流，并且现金流能不断累积。

以下，是聪投与周应波和成雨轩对话的要点和全文：

周应波：

“接近百亿的规模下，不能再去频繁地做行业的调整，一定是回归个股。再结合上一些数据的反馈，就我自身而言，从2018年开始，把聚焦点更多放在个股上。

“投资中，减少大的回撤会给投资人比较好的持有体验。”

“当我们一下子从120亿，很快到了200亿的时候，是略有不安定的，但我们会把行业进一步拓展，随着时间的推演，要在持股的数量上和行业的选择上做减法。”

“我们现在三分之一以内的精力，还是用于定期去看宏观和行业上的变化，这个依然很重要，并且也是我们的一个特点。另外百分之六七十的精力用于选股，并且通过不停地碰撞建立了一些选股共识。”

“我们现在比较明确，就是找成长。成长分为比较稳定的成长，和比较爆发式的成长。稳定性成长、类似于食品饮料等消费行业。

这些行业有一个很明显的特征，就是都能够通过适应不同行业的机会，去创造年复合20%以上的回报。

年复合20%以上的增长是非常重要的成长标准，再往下一点，会归入到稳定性的公司。我们还是力争在中国这样的经济体里面，能够找到收入20%以上持续增长的公司。”

“以前大家觉得钢铁这些行业不用选股的，但是我们的体会，还是要选股……也要看你成本控制怎么样，看你管理层怎么样，看你对股东的态度是怎么样的，我们会在这里面进行选股。”

水泥过去十年都没有周期，但是也有企业是有成长的。

今年整个市场，有点过渡到第三第四排了，从长期来说，这些公司并不是我们投资的重点，因为很多公司主要的投资逻辑还是来自于纯价格逻辑。

纯价格逻辑比较短、比较强周期一点。他们的投资行为更多的体现为一种博弈行为。”

“我们也希望能够找到一些公司，它跟宏观有关系，但是没有那么强的关系。没有公司和宏观没有关系的，它主要是通过自身的份额扩张，或者是生命迭代，能够实现每年二三十的增长。”

“作为机构投资者，最重要的一点，就是要把去年下半年的狂热心态调整过来，调整到一个比较冷静的状态，如果市场跌的太多的时候，不要太着急，这个时候要把注意力放在选股上。”

“对于我们机构投资者而言，今年要修炼内功，就像我之前说的，‘这是开始的结束’，不管怎么样，这次是中国市场走向成熟的标志。中国终于出现了大公司和蓝筹公司的估值相对小公司出现了溢价的情况。这种情况是对的，在美股市场中已经存在几十年了。而这样的路径会修正，但是不会回到炒重组的时候。”

成雨轩：

“白酒品牌变化是很缓慢的，你不能说它不变，但是它的变化非常缓慢。这个过程中，品牌护城河在，企业的自由性现金流就能够不断地累积。我们对这种护城河很高，自由性现金流能够不断累积的公司，会持续保持关注。”

“我的投资久期会长一些，所以我喜欢规模比较大的行业，因为行业规模太小，里面的公司长大是有天花板的。所以我对潜在容量比较大，比如说上千亿的这种行业关注多一些。”

“可能大多数人看成长看得是利润表，很多投资者都是这样的，看利润表。

有的行业，有几年利润表增速是非常非常快的，但是拉长来看，我对行业增长的要求就是，我不需要你短期增长的斜率非常高，你有双位数就够了，但是增长要够持续、稳定、可见。”

“一个产业从刚开始萌芽的时候，增速非常快，但是它也很容易破灭。无论是因为竞争、还是一些法律法规监管等原因，这个阶段是不稳定的，也是看不清楚的。这是从0到1的过程。

但是当发展到一定的阶段之后，竞争格局也稳定了，企业的护城河建立了，法律法规监管也比较完善了，行业就开始进入1到10的稳定增长这个阶段往往不会爆发式增长，但是匀速增长下，复利的力量是很可怕的，在这个阶段你的投资会很舒服。”

“护城河如果建立之后，公司的投入产出效率就会逐步体现。它初期现金流可能一般，但是到护城河建立起这个拐点之后，它的自由现金流不断地累积，ROE也开始往上走。站在现在这个背景下，中国有很多这类资产，各个行业都有。”

“去年年底的时候，我们也做了很多调整，比如说在组合里面，更多配备一些估值和业绩比较匹配的公司。”

“今年可能就是一个宽幅震荡。代表中国未来的这些核心资产，目前来讲还是不够便宜，还是要通过时间去消化，虽然我们不确定到底是通过什么方式去消化，但是今年需要降低预期收益率”

“有一类资产是假核心资产，它的护城河没有那么坚固，而且会遇到各种各样的问题，在流动性的推动下看似涨的很好，但当潮水退去的时候，大家才能够看到谁在裸泳。”

“在今年更要甄别这两类资产，在第一类真核心资产里面，我们也会看到很大的波动，但是这种短期的波动就是长期的买点。

有一些企业会短期加大投入，造成短期业绩波动，但是我们要判断，这个投入是否能加固长期护城河，这要去甄别。”

“渠道的变革会带来消费品企业竞争力的改变，比如说现在很火的社区团购，我判断社区团购在未来会对消费品已有的格局产生冲击。”

周应波投资框架的迭代

第一阶段：2015年开始

觉得行业轮动是很重要的点

问：你的组合，长期各个阶段业绩都不错，但是好像打法也是有进化的。可以讲一下，整个的框架吗？

周应波：因为基金经理历史上有很多个来源，有做交易过来的，也有从行业研究过来的人。

我们从行业研究员转来做基金经理，一个是会受到原来看的行业的影响，比如说雨轩是看白酒出身，我以前看新能源和机械；

还有或多或少会和个人的个性、对世界的认识有关系。

就我自己而言，我从2015年年底开始做公募基金，一开始可能觉得行业轮动是一个很重要的点。

就以机械行业为例，它反应了国民经济的各个行业，举个例子，煤机是和煤炭相关的，石油机械是和石油相关的，挖掘机是和工程基建相关的，所以它是对应了很多个国民经济的大类。

从这一个行业中，我就可以看到景气度的变化。

一开始投资的时候，更多是基于原来研究的行业，和对于经济、世界的看法，所以我们2015、2016年更多在行业轮动上做了一些尝试。

这是起步的框架。

国内外有像彼特·林奇的路线，有像巴菲特的路线，他们这两个算是非常有代表性的两个路线。都是有非常好的时间效果的，但是我们大多数基金经理都在成长，或者说在做投资的过程中逐步探寻。

因为一个投资框架，并不是从书本上得来了，你就能直接应用。

越到后期，越会感受到，跟做加法相比，做减法是一件更难的事。

做加法大家都会，比如说把这样的投资风格拿过来，自己试一试；

但是在做了很多个这样的尝试之后，做减法是非常难的一件事情。

第二阶段：2016到2017年

在行业轮动中

加入了对宏观经济的理解

2016年到2017年，我自己在行业轮动里面，更多加入了一些对宏观经济的理解。

从2016年开始，我们重视供给侧改革，

就像现在市场重视碳中和一样，我们当时看到了宏观里面，自己还有认知的一些企业的变化，

像化工行业的某些公司，我们当时看到它的基本面在起来，看到这个行业的股价还处在一个非常有吸引力的位置，所以从这些比较大的公司入手，去建立对这些行业的认知。

这个过程中，钢铁、煤炭，包括我之前看过的机械都会放在里面。

所以当时的保险、家电、白酒、银行以及周期都表现很好，我们当时主要抓了周期这一段。

在这个过程中，我们总体上是顺着经济复苏，行业轮动这个大框架去走的。

稍微有了一些行业上的拓展，从原来的很窄的行业，到经济脉搏的判断上。

在这个过程中，我们建立起了一些自己的框架和自信。所以我们2017年四季度开始判断经济见顶。

后来2018年也证明了这一点，但是2017年整个市场还在追逐经济相关的品种，一直到2018年的1月份，去追逐银行。这跟这一轮有点像。

从那个时候开始，科技相关的一些品种吸引力是比较强的。所以我们从2017年年底开始布局科技相关的品种。

这个也是在自身行业拓展的过程中，结合原来的行业轮动做的一些尝试。

这个过程也伴随着我所管理基金规模的扩张，从2016年几千万，2017年几个亿，十几个亿，到2018年年初四五十亿。

当时的市场还没有像去年那么热，所以规模扩张是只局限于一部分人和少数基金，这个过程走的还是比较痛苦的，

但是到了这个过程中，我们下决心在这个组合里面去更多地加一些自下而上的因素，去聚焦于个股的因素。

当时我们公司自己做的一些业绩归因也给我很大的触动。

我一直以为我们主要的收益来自于行业切换。

但是回头发现，行业切换的收益在我整个业绩贡献里面，只占百分之二十几，择时的贡献甚至是-5%左右。

回到我们在这个阶段框架上的最大的调整，我们强调了个股的重要性。

当时规模到70亿左右了。

第三阶段：从2018年开始

把聚焦点更多放在个股上

在持股的数量上和行业的选择上做减法

这样接近百亿的规模下，不能再去频繁地做行业的调整，一定是回归个股。

再结合上一些数据的反馈，就我自身而言，从2018年开始，把聚焦点更多放在个股上。

所以在历年的业绩里面，2018年相对来说是比较出彩的一年，因为我们亏的少，只亏了11%左右，投资中，减少大的回撤会给投资人比较好的持有体验。

我们从2017年下半年开始，就减少了与经济强周期相关的配置，这是很重要的；另外，我们2018年自下而上选择了一批股票。

在2018年相对来说表现比较强的，比如说像传媒行业的一些标的。

这样的一批股票，对我们2018年贡献是比较大的。

雨轩是2018年年初加入的，我们也形成了一个小的团队，对于框架和投资理解上的贡献，比对业绩的贡献更大。

这更加坚定了我们在规模扩大之后，选股是最重要的一个出路。

即使我们的整个框架里面，依然有对于宏观和行业轮动的理解，但是选股是一条长期的路，经过一年的实践，信心更加足了一点。

到2019年我们的基金规模进一步的扩大，到了150到200亿这个区间，确实适应这个过程变得比较痛苦。

如果说这个过程中，规模能够更稳定一点，我们的业绩表现可能还会更好一点。但是我们会去适应。

我们个股上做了一些正确的尝试，但也在2019年走过一些弯路。

一个是行业上我们做了进一步的拓展，去看了更多的行业，相对来说走了一些弯路，做了一些探索性的加法。

但是随着时间的推演，要在持股的数量上和行业的选择上做减法。

第四阶段：把选股变得更加重要

总结成一个可描述的标准

明确就是找成长

一直到现在，我们把选股这件事情变得更加重要之后，把到底怎么选，选什么样的公司，这个公司来自于哪些行业，我们团队合作上怎么合作，总结成一个可描述的标准，这个是非常重要的。

我们现在三分之一以内的精力，还是用于定期去看宏观和行业上的变化，这个依然很重要，并且也是我们的一个特点。

另外百分之六七十的精力用于选股，并且通过不停地碰撞建立了一些选股共识。

比如说我之前对于食品饮料这样的行业，没有那么清晰的认知，雨轩对于新能源也没有那么清晰。但是大家在选股过程中，建立一些共识，

这个过程比较痛苦，但是大家一定要经历这个过程，才能建立起认知。

我们现在比较明确，就是找成长。

成长分为比较稳定的成长，和比较爆发式的成长。

稳定性成长类似于食品饮料等消费行业。

这些行业有一个很明显的特征，就是都能够通过适应不同行业的机会，去创造年复合20%以上的回报。

年复合20%以上的增长是非常重要的成长标准，再往下一点，会归为稳定性的公司。

我们还是力争在中国这样的经济体里面，能够找到收入20%以上持续增长的公司。因为利润会受到一些其他因素的影响，我们先以收入为标准。

这样一来，我们对于哪些公司比较适合我们去投，是有一个清晰界定的，

并且也在不断聚焦它的行业标准，哪些经济特征、产品特征，能够诞生这样的公司。

可能我们每个人投这些行业的比例不一样，但是大体上，大家选股的标准是慢慢地趋同。

第二，它的管理层能够带来什么样的长期品质、具备哪些特征，

我们也是不断地通过一些正面和负面的案例碰撞，不断地缩小范围，把标准缩小下来。

总结下来，

第一，我们会去看行业和宏观的变化；

第二，我们选股上会比较聚焦于具有成长性的商业模式，以及能够给股东带来比较长期可靠回报的的管理层。同时我们也希望在一个比较合理的价格上去投资这样的公司。

这几句话，像芒格和巴菲特都反复说过，我们是在A股投的过程中，逐步体会到这几句话的重要性。

这样一来，大家对这个问题比较坚定一些。不会因为市场风格，就产生动摇，这是非常重要的。

现在，我们基本上到了第三个阶段，越往后这个框架越往更聚焦和更做减法的方向发展。

从去年三季度开始提升顺周期比例

第一排先加仓

今年市场有点过渡到第三第四排了

问：对于这类可以归为周期成长范畴里面的公司，你在投资上，跟普通的周期股有区别吗？

周应波：有区别。

从去年三季度开始，我们策略就是提升顺周期的比例，

当时我们提升顺周期的比例，第一排先加仓。

没有周期也有成长的公司叫第一排，

水泥过去十年都没有很大的周期波动。

所有这样的公司，它的问题就是经济周期有很强的不确定性。

可能我们判断的概率在过去几次比别人准一点，从长期来说，也不能说胜率很高。

在这种情况下，你必须做好准备，全球或者是中国发生任何的变化，你这个公司依然有非常强的长期成长动力，这是第一排公司。

像化工里的一批公司，我们当时也是照着这个标准，先去选了一批周期成长的公司，

因为觉得他们的估值位置、景气度的位置都非常合适。

今年整个市场，有点过渡到第三第四排了，从长期来说，这些公司并不是我们投资的重点，

因为他们很多公司主要的投资逻辑还是来自于纯价格逻辑。

纯价格逻辑比较短和比较强周期一点。他们的投资行为更多的体现为一种博弈行为。

寻找格局相对稳定的企业

问：那么，对于二级市场的投资人来讲，怎么去应对这个事情？

周应波：我们的办法就是找格局相对稳定的，能够为整个产业链提供支持的人和企业。

这个行业分为很多环节，有些环节很难做前瞻性的判断，比如说目前的车就非常难看清局势，

有的环节相对来说可能会更加确定一些，这些环节所处的位置反而更有利。

问：但是在整个产业链当中，利润最丰厚的会在你说的那个环节吗？还是说以后利润最丰厚的还是在整车、智能软件这些部分？

周应波：从目前二级市场的估值来看，显然在软件和ToC端，

因为这部分离消费者最近，但是从变化的程度来看，我刚刚提的那几个环节遇到的挑战会少一些。

就目前利润率来讲，未来不会有大幅的扩张，

但是如果未来市场从一倍变成十倍，而且市场中只有少数企业，这样也能盈利。

车的每个环节变化都很多，即使未来软件盈利比较大，也可能不是现在这些企业，这对于汽车行业来讲是非常大的挑战。

问：按照你的框架，以爆发式增长和稳健式的增长为例，如果按照你的框架去套，军工应该也符合你的条件，但是我们在持仓里面好像没有看到。

周应波：军工符合爆发式增长的特性，但是它的问题在于，不太好研究和跟踪。它的研究跟踪，更多是取决于产业消息和政策的判断，十四五期间我们国家军工应该是上升趋势，我们从领导人讲话也能判断这一点。

这更多是一种定性的判断，开展一些定量、可量测的研究会比较难。

港股已经成为了“中国的纳斯达克”

问：港股去年以来涨幅非常大，包括一些新经济、互联网，市场中有一个观点，认为跟新经济相关，并且在AH股中折价比较大的那些公司机会更大，是这样吗？

周应波：纯粹从低估程度来说，那些股票在基金的资产方面体现出更强的低估程度，同时那些股票中可能存在一些中长期业绩不错的公司，

从长期角度来说，港股和A股相比，最值得挖掘的成长股方向依然还是新经济这一块。

由于中美关系，和美股的一些政策措施，会导致很多中国新经济公司，选择在港股上市，港股在某种程度上已经成为了“中国的纳斯达克”。

你刚才提到的一些AH股公司，港股大幅折价，主要集中在强周期的板块，比如像煤炭、钢铁、银行这样的一些公司。

这些公司是可以关注的，但是由于港股的交易制度以及波动性比较大的原因，投资这些公司，我们更愿意在A股中找一些机会，

哪怕它相对来说贵一些，但是交易制度及市场方面我们会更熟悉。

成雨轩在白酒行业“底部”入职

完整经历了行业周期

问：可以谈谈你的职业生涯吗？

成雨轩：我是看消费品出身的，大学的时候在上海财大学商科。研究生去了英国读书，读的金融投资。我的研究生毕业论文，就是《如何看待美国共同基金的超额收益》。

正好这两个教育背景结合起来，非常适合看消费。大学这个背景让我对企业分析，尤其是消费品类的企业分析，有一些基础。

2014年去的方正证券，开始是在卖方看白酒，我入行的时候，某龙头酒企业不到10倍PE，相当于是底部的时候。

但当时我也不是很懂白酒行业，觉得人家传媒研究员跟我一起入行，半年已经开始路演，我那个时候路演，人家也不愿意听，就是没有行情。

所以在行业底部入职，当时也花了一些精力，去研究白酒的一些历史。2016年，到了招商基金做买方研究员，覆盖食品饮料和农业。

去买方之后，恰逢白酒行情到来。相当于经历了比较完整的周期，这个经历对我来讲非常重要。

2018年来了中欧，做周应波总的基助，覆盖的行业肯定也是越来越宽了，从整个大消费开始，到后来做公募，慢慢往各个行业去拓展。

刚做投资的时候，还是以自己的能力圈为主，以前看那些行业对研究大消费，共性会比较多。

来了中欧基金才慢慢开始做投资，能力圈开始不断扩张。在我的前十大披露持仓里面，现在也不只是局限于消费，什么行业都有，慢慢形成了自己的投资框架。

我印象最深刻的是从做投资以来，在2020年上半年，是我投资理念形成的关键时期。

当我的投资理念形成的时候，我发现我整个人都不一样了，不再惶恐，不再因为错过了一个不在自己能力圈内的机会难受。整个人的状态也会越来越好，焦虑感大幅降低。

不同商业模式

看重的指标不一样

问：在调研的时候，怎么去识别一些公司的所谓的“漂亮数据”，怎么去识别一些预期不是很相符的地方？

成雨轩：这个问题比较大，我们调研很多时候不是一个非常定量的调研，

消费品可以调研很多数据，比如说库存怎么样，价格怎么样，渠道利润怎么样，今年卖了多少，因为渠道很散，所以没办法总体定量的去看，你只能经过大量的调研之后，得出一个定性的结论。

比如说一个公司，他未来利润率如何变化、现金流如何变化，都能大致判断出来。有的时候一眼就能看出来它的报表不太合理。

问：关于这些，你有没有特别看重的几个指标？

成雨轩：每个商业模式不一样，比如说消费品，像白酒我们很看中预收款；

看建材行业的话，你要看它的应收帐款，很多行业都要三表一起看。

比如说你看一些科技公司的时候，你要看它的研发费用，没有商业模式是一样的。

所以最终，还是要穿透财务报表，去看这个企业本身是通过什么驱动力往前走的。

像白酒，从2016年开始到现在，白酒其实主要是一个alpha驱动的行情。以前大家对它的定位是纯经济周期的品种。

在这个过程中，我会更加坚定一些，因为经济周期是波动的，包括2018年经济很差。白酒虽然也跌了，但熟悉这个行业的人，会对这个行业更坚定一些。

跌的时候你也敢买，持有时间比较长，因为它毕竟是一个商业模式非常好的行业，可以算是商业模式之巅吧。

不能只看利润表

三表都要成长

问：你刚才说不能只看利润表，三表都要成长，这个三表都要成长，可以不可以详细解释一下？

成雨轩：我们要看一个公司财务报表对公司全貌的反馈。

利润表只是告诉你，我今年业务在高增长，但是它没有告诉你，这个业务，到底能不能持续创造现金流，并且现金流能不断累积。。

优秀的管理层也很重要，管理层应该有明智分配现金流的能力。

假设一个企业现在有一个ROE非常高的业务，赚了很多钱。有的管理层会去寻找第二增长曲线。

第二增长曲线不一定是一个好事情，要看第二增长曲线，是不是拉低ROE，是不是拉低回报的。如果是拉低回报的，那明智的管理层应该把这些钱去回购，去分红，这是对股东价值最大化的做法

所以我的最终的一个投资理念，还是希望公司是由未来的现金流折现而来的，ROIC可以稳定在比较高的水平，有一个优秀的管理团队能带领公司不断加固护城河。

护城河建立之后，投入产出效率就逐步出来了。

护城河如果建立之后，你的投入边际就开始递减了，回报率开始上升。

在建立护城河的初期，公司现金流可能一般，但是到这个护城河建立的拐点之后，它的自由现金流不断地累积，ROE也开始往上走，利润表开始同时往上走。

站在现在这个背景下，中国有很多这类资产，各个行业都有。

当然，这个前提是你的商业模式不能太差，不能是点燃自己照亮别人的商业模式。

我可能是比较缺乏安全感的一个人，在我的投资上，这个性格比较凸显。

缺乏安全感就是，我决定买一个公司，一定要对它了解透。什么叫了解透，不是说跟管理层聊聊，就透彻了。这个是你要花大量时间、做大量的基本面研究。

你要去验证很多东西，比如说跟它的供应链、渠道、行业专家、企业内部的一些人员、企业客户去交流。

我以前是农业研究员，也会去养鸡场、养猪场、饲料厂附近住几天，这些草根调研能帮助我去判断管理层讲的东西到底有没有兑现，如何兑现的。

这个东西需要花很多的精力。最终我也会有自己很完善的模型，最终形成完整的投资方法论。

在行业竞争很激烈的阶段

对其做投资大多数时间是很痛苦的

问：你以前写过一篇自己的消费品投资框架，里面提到品牌、渠道等几个维度来分析，你之前讲过，组合里面很少出现乳业、啤酒，能不能结合这个框架来跟我们解释一下，为什么你不喜欢这两类型的企业？

成雨轩：竞争很激烈的环境中，比如说寡头，谁也打不死谁，但是这个打架的过程往往会持续很长的一段时间，这个时间段内投资是很痛苦的。当然，我们也会关注这些行业竞争在一定时间后，会逐步趋缓，最终达到均衡的阶段，这个阶段，公司的回报率会往上走，投资是有价值的。

我之前也去日本调研过，日本的啤酒和饮料行业，伴随着它90年代后期经济泡沫破灭以及人口的下降，竞争越来越激烈。很长时期内，企业的回报率是下降的。

我们投资企业，希望它的回报率是稳定的，甚至未来还有提升的空间，

问：但是它打到一定程度之后，稳定之后它的利润也会回升。

成雨轩：会的，马拉松基金写的《资本回报》里有讲到竞争，提到囚徒困境。博弈到一定的阶段，大家都理性了，开始都收了，各自据点。

比如说啤酒就是在过去几年，经历了这样的迹象。开始稳定了，这段投资回报是非常好的。

我只是说，我不喜欢在竞争非常激烈的这种阶段去参与。另外我们也要做减法。

相当于我们的组合里面，不希望东西太多，因为一个人的精力是有限的，你又要深度，又要广度，很难的。

对我来讲，在做加法的同时，就已经开始做减法了，看越来越多的公司，会不停地对比，哪种公司是适合自己投资理念的，是在自己能力圈内的，是可以长期持有的。

渠道变革改变消费品企业竞争力

社区团购未来或对消费品已有格局产生冲击

问：像某矿泉水，在每个便利店都能看到它的产品，它的渠道很强，但是在通过互联网触达消费者更方便的这种情况下，怎么看待它的渠道变革？

成雨轩：你这个问题很好，不仅是矿泉水的问题，我们看消费品主要看三个方面，渠道、品牌和产品。

产品形态，变得不是特别快，品牌变得相对来讲变化也是慢的。

相比而言，渠道这十年变得是最快的，就是因为中国的互联网。

渠道的变革会消费品企业竞争力的改变，比如说现在很火的社区团购，我判断社区团购未来会对消费品已有的格局产生冲击。

企业要顺应渠道的变化而调整经营思路，不是渠道革新了，竞争对手都改变了战略了，你还在固地自封。，过去因为渠道革新，陨落的企业也很多。

所以你得去适应渠道的变化，我们看到现在很多管理很好的品牌消费品企业，也是具有非常前瞻性的对渠道演变的判断的。

认真、仔细、谨慎的人

最大的进步是更加会做减法

问：如果不从事投资这个职业，有想过自己做什么吗？

成雨轩：医生，我非常非常想当医生，我出身在医生世家，

我的外婆、外公、爸爸、妈妈、爸爸妈妈的兄弟姐妹都是医生，我从小在医院家属院长大的。

问：为什么没去？

成雨轩：可能是父母觉得太辛苦了，但我现在还是很想读，

这可能也和我的性格有关，医生是时间越长越值钱，职业的前半段很苦，随着慢慢积累，建立护城河之后，职业的后半段是非常有价值的，

问：如果用三个词来形容自己，你会想到哪三个词？

成雨轩：我是一个认真、仔细、谨慎的人，我性格里其实有点缺乏安全感，所以我经常会有一些底线思维。

问：你觉得和几年前相比的话，现在最大的进步是什么？

成雨轩：更加克制，更加会做减法。

问：最近有没有一些书推荐给投资者？

推荐一本，李录的《文明、现代化、价值投资与中国》。

以上观点不代表投资判断或建议。数据来源：定期报告，截至2020/12/31。中欧时代先锋A近6个月、近1年、近3年业绩比较基准分别为7.88%、19.31%、4.08%，中欧明睿新常态A近6个月、近1年、近3年业绩比较基准分别为19.69%、21.73%、25.65%，中欧远见两年定开A近6个月、近1年业绩比较基准分别为13.07%、13.19%。中欧时代先锋业绩比较基准：90%×中证500指数收益率+10%×中证综合债券指数收益率；中欧时代先锋A2016-2020年涨幅分别为15.03%、34.79%、-11.80%、65.53%、56.47%，业绩比较基准分别为-15.63%、-0.06%、-29.83%、24.32%、19.31%；成立以来涨幅301.36%，业绩比较基准为-4.33%；历任基金经理任职期：周应波2015/11/3-至今。中欧明睿新常态业绩比较基准：沪深300指数收益率×80%+中债综合指数收益率×20%；中欧明睿新常态A2016-2020年涨幅分别为-8.00%、36.58%、-12.12%、65.61%、57.08%，业绩比较基准分别为6.50%、16.36%、-19.78%、28.68%、21.73%；成立以来涨幅187.22%，业绩比较基准为55.72%；历任基金经理任职期：刘明月2016/3/3-2016/12/1，周应波2016/12/1-至今，刘伟伟2021/2/8-至今。中欧远见业绩比较基准：沪深300指数收益率×50%+恒生指数收益率（使用估值汇率折算）×10%+中债综合指数收益率×40%。中欧远见两年定开A2019-2020年涨幅分别为24.63%、54.93%，业绩比较基准分别为1.37%、13.19%。成立以来涨幅93.09%，业绩比较基准为14.74%。历任基金经理任职期：周应波2019/4/24-至今，成雨轩2019/6/1-至今。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。中欧时代先锋、中欧明睿新常态、中欧远见两年定开于2020年10月31日修改投资范围，增加存托凭证为投资标的，详阅法律文件。