嘉实基金肖觅：投资好的周期类基金获取低波动稳健收益

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“大家平常对周期的认识可能停留在追热点上，同时也确实有周期轮动性基金在不停地追热点，有色行情来了追有色，机械来了炒机械。这些基金过去三年年化回报只有18%~19%，但波动率在35%~40%。同期市面上比较好的基金，年化能到25~30%，波动还更小。”

“有些基金经理的思路是通过二线标的抓周期。比如当钢铁的周期来了，去投一些二线的标的，获取股价大幅反弹带来的收益。最后的效果往往很差。”

“在投资周期性行业，重要的是寻找优质公司长期持有。”

“不做轮动反而有利于把波动率降下来。对估值足够重视也能起到这个效果。”

近期，在新浪财经举办的微博连麦直播活动中，嘉实基金研究部副总监、周期组组长肖觅，对话基金大V@喜欢玩基金的小瑜哥和@基尔摩斯，三位基金大咖针对“抱团股大反攻，能持续吗”这个话题展开讨论。

肖觅拥有十年从业经验，熟悉基础产业运行规律，擅长行业周期判断和中观行业比较。

以下是他的观点汇总。

问：您怎么看待投周期性行业的基金？

大家平常对周期的认识可能停留在追热点上，同时也确实有周期轮动性基金在不停地追热点，有色行情来了追有色，机械来了炒机械。这些基金过去三年年化回报只有18%~19%，但波动率在35%~40%。同期市面上比较好的基金，年化能到25~30%，波动还更小。

所以这种轮动产品是无效的概念。真正要做的还是选择一个投资思路，长期做下去，投资者也要长期持有。比如做周期，就一直做周期类型的标的。

问：如何看待目前的银行行业？

我们是专门做周期股的，银行就是优选。虽然我不愿意用顺周期这个词，因为会产生很多误导，但银行一定程度上还是有顺周期的特征。

现在中国经济在长线恢复阶段，整个实体经济都比较缺钱。你想，大家都很景气，都在赚钱，肯定想着去修一些厂房，添置一些设备来更好地赚钱。那银行的业务需求就在增加。而且银行还是放贷生息的模式，相比一般企业可以放大这种经济修复的好处。

另外随着下半年货币收紧和通胀到来的压力上升，银行的资源变得更值钱，息差在扩大，整个银行基本面都在向上。

同时价格层面，由于过去今年的金融让利、大家对银行和房地产的质疑等各种原因，银行目前估值处在非常低的水平，再下行的风险也有限了，现在就是一个非常好的配置时间。

问：您做基金经理的投资策略是什么？

这里要澄清一下做周期的误区。有些基金经理的思路是通过二线标的抓周期。比如当钢铁的周期来了，去投一些二线的标的，获取股价大幅反弹带来的收益。因为周期行业有个非常显著的特点，就是周期来的时候，不管是业绩还是股价的弹性，都是质地没那么好的公司弹性比较大。这个规律在A股、港股和美股都适用。

这个投资过程非常依赖基金经理自身的水平，而且拉长来看，这类基金有巨大的波动，同时也没有获得有竞争力的收益水平。所以这种策略没有创造出有效的基金产品。

相比而言，在投资周期性行业时，寻找一些优质公司长期持有是好策略。

因为首先，挑选周期性行业，在目前行业上行区间，能获得行业成长的钱。再者，挑选质地好的公司，可以解决很多问题。比如当面临行业下行风险时，它能一定程度上扛住波动，给大家一个安全垫。再比如拉长来看，公司在行业里不断获取市场份额，收入不断增加，获得规模效应，盈利能力也不断提升。

这使得整个行业不怎么样的时候，公司还能持续获得内生增长。

问：如何看待周期板块相比消费医药板块业绩的持久性？

不用纠结短期的业绩表现和行业轮动。从统计规律来看，有一半的基金经理在这方面能做出一点超额收益，另一半是完全没办法在短期交易里获得收益的，甚至还是亏钱的。

平均来看，买基金获得的是经济发展带来的收益。基金经理天天去调研公司调研产业，他知道哪些是优质公司，哪些在长期有竞争力，能优中选优。这样挑出来的公司能给投资人带来长期的超额收益。

我们看到A股的主动基金还是跑赢了指数的。

问：选择主动管理型基金要注意哪些点？

第一是要注意区分这个基金是偏股混合型还是股票型，它们对应的操作不同，风险也不同。

偏股混合型基金仓位可以在60~95%间调整，股票型基金的仓位长期维持在80~95%之间。

按理来说选择范围大了结果会更好，但我做过的一个相关统计的结果完全相反。多了20个点仓位的选择权，没有给居民带来任何好处，反而对长期收益率产生了拖累。

所以大家选择基金类型的时候要去仔细区分。

第二是看基金经理的长期历史业绩是不是靠谱。

举个例子，像今年以来的回调，整个市场表现还不算太惨，但很多基民亏了钱。为什么？因为他们去看了过去若干年业绩最犀利的一批基金经理，靠着赚钱效应进场。那最犀利就意味着在市场回调的时候，有最高的风险。

所以如果不经过研究基金经理特点，就去买，即使买了最优秀的基金经理，也会亏钱。

问：怎么看待近期报告里讲的，超过七成的投资者持有基金不足一年的情况？

这确实是行业最大的问题，也是我最大的遗憾。

基金经理做的事是挑选优质公司，而这些公司的表现只有在长期才能体现。

所以如果基民抱着持有几个月的心态进场，就赚不到基金经理最擅长的钱。

这是这个行业很大的矛盾。

面对这个问题，我们也想了很多解决办法，大概有四条路径。

第一是投资者教育，这是我们长期要做的工作。既然我们最擅长长期获取收益，那就不能鼓励投资者追涨杀跌，在最高点发基金是不道德的事情。

第二是在客户端主动尝试一些科技手段，去真正发现用户的投资期限和风险偏好，再做定制化推荐。

比如一位已经退休的老人，想安度晚年，那就不适合高风险投资，可以推荐固收+产品。

如果是个年轻人，可以推荐长期持有高风险资产，去找业绩最犀利的基金经理，获得最好的回报。

如果是上有老下有小，还要还房贷的中年人，那风险偏好在中间，推荐对应产品。

第三是运用封闭式基金控制人性。开放式基金避免不了大家的追涨杀跌行为，而封闭式基金解决了短债长投的错配问题，能把基金经理擅长的能力和产品本身属性结合起来，发挥最好效果。

第四个是尽量降低产品的波动率，让无论什么时点进场的投资人面临的亏损风险都不要太大。当投资人有了更好的体验，就能加深信任，把持有周期拉长，这样才能赚到长期的超额收益。

问：面对现在的市场，如何制定投资策略呢？

有人说可以去买一些回撤大的基金，我觉得不一定。

因为现在大幅下跌的基金大部分持有的是抱团资产，在他没有换仓的情况下，要判断他持有股票的风险收益比。我认为现在它们还没到合适时间点，还存在一些压力。

第二是警防那些回撤大的基金经理进行切换操作，等原来持有的资产到了底部有了性价比，结果换成其他资产了，就错失一波上行机会。

问：您去年就配置了目前热门的银行板块，而且现在也在加仓，您是如何降低波动率和控制回撤的？

首先我在行业层面做一个分散，但行业个股会集中在最优质的公司上。

第二是不做特别大的周期轮动。虽然我是周期出身，但周期轮动策略有非常致命的问题，不是权益基金未来的出路。相反，不做轮动反而有利于把波动率降下来。

第三是选择优质的公司。这样的公司基本面的波动会比质地一般的公司小一些。

第四是重视估值。我们会提高对估值的要求，尽量选择估值便宜的标的。

因为首先估值便宜的股票面对的好处是不对称的，再想跌会比较难，市场天然给了我们控制回撤的机会。一个5倍PE的公司，持有五年就能赚回投资成本，而一个50倍PE的公司，估值跌到30也是有可能的。

另外从估值模型来看，相同行业和基本条件的背景下，低估值的预期回报会比高估值标的好很多。

过去两年抱团股和低估值板块拉开的差距非常大，银行市盈率到了5倍甚至4倍，钢铁股PE只有2倍，相当于买一家公司，如果他把盈利都分给股东，两年就能用分红回本，而且股票还在手里。这是很划算的事，同时也给用低估值降低波动率提供了很好的土壤。

问：您怎么看能投资港股的基金和港股投资策略？

现在有产品是单只能买A股，或者同时能买A股和港股，那投资者肯定选后者，因为更灵活。

不过这也不是唯一的判断标准，还要考虑基金经理的能力圈。有些经理对A股更熟悉，港股又有很多坑，那他的产品也不失为好选择。

比如港股增发是不需要证监会审批的，只需要年度股东大会批额度。那这就容易造成公司股价一涨就配股，这对老股东就是一个巨大的摊薄。港股目前吸引力确实比A股强，但也要花时间去了解这些玩法。

问：如何把握股票分散投资的度，持有100只股票会不会分散过头？

考虑分散投资可以从两个层面，一个是分散风险层面，一个是获取收益层面，这是一体两面的事。

首先基金法规规定基金持有一只股票不能超过10%，那一只产品至少要持有10只股票。如果把这10只分散在不同行业，那可以分散掉非系统性风险。

收益层面，对主动管理的基金，如果基金经理对公司挖得足够深，自信度足够强，那集中持仓就可以放大超额收益。

问：基金定投合适还是逢低一次性买入合适？

如果有自己专门看好的一个行业，那挑一个市场没那么疯狂的时点一次买入是好的。如果只是有一笔钱想做风险投资，那就用定投。因为大部分主动基金净值还是能随着时间推移创下新高，只要跟着工资流水慢慢定投，就会有好的回报。如果是逢低买，很多人不知道到底低到哪里算低，等来等去反而耽误了时间。

问：关于基金学习，有没有什么资料推荐？

我建议大家可以学一些简单的金融知识，比如最基础的货币的时间价值，最后到组合管理理论，至少把阿尔法和贝塔搞清楚代表什么。这些一个晚上就能弄懂。然后可以看些公众号文章，了解基金评价体系是怎么做到，长期胜率是什么，回撤是什么。

书籍的话推荐三本。一本是塔勒布的《黑天鹅》。这本讲了高度不可能事件的影响力，会改变你看待世界的方式。

第二本是赛斯·卡拉曼的《安全边际》。这本书可能比较冷门，系统讲了安全边际的方法论，让大家知道什么样的投资可能面临比较大的亏损。

另一本是霍华德·马克斯的《周期》，这有很多人推荐过。如果大家读了，会对基金投资有帮助，能知道哪些是不能做的。

问：您怎么看待军工行业？

军工行业本身波动很大，短期涨得也会很快，而且也容易讲出一些长期逻辑。

但投资的问题在于大部分居民不知道自己买的是什么，光知道是军工，未来空间很大，而不知所以然。

军工行业里确实会有公司能乘着国防安全国产化、装备自主化的东风，在五六年的维度获得很好的发展。但如果因为它长期有好故事，短期有犀利的业绩，就不顾高估值贸然进场，那就会造成自己阶段性的风险和收益不匹配。

这表现在大家不小心买在高估值点上，未来可能需要忍受很长时间的波动。大部分人又并没有这个思想准备接受高波动，所以这个基金就不适合他。

当然军工是长期逻辑，长期持有问题不大。

问：您怎么看待新能源板块？

新能源板块拉长了看肯定没有太大问题。

最近几大国产造车新势力，产品力都非常强。新能源本身是对燃油车的替代，行业空间是很大的。

但行业空间大不代表资本回报强，比如航空业。在非常长的周期上，航空业是有问题的。大家也都知道巴菲特被航空股深深伤害过，他还讲了个故事，说如果有机会回到1903年，来到莱特兄弟发明飞机的现场，他会带上一把枪，把两兄弟干掉，这样就可以让后面七八十年的资本家少亏很多钱。

中间的问题就出在行业竞争格局上。不仅要行业空间大，还要有足够的公司走出来赚到超额收益。必须有足够强竞争力的公司，在竞争过程中实现份额扩张，压制其他公司，他才有可能受益于行业的蓬勃发展。

但好在新能源行业目前已经有龙头建立了非常牢固的竞争优势，不管在整车、电池还是自动驾驶方面，都有领先低位。

那这时候我们就要关注估值，看某个估值水平下能否提供一个合适的风险收益比。