投基方法论丨周应波的超额收益源自哪里？

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基金经理

周应波

问1

您能和大家讲一讲自己投资理念的独到之处吗？超额收益源于哪里？

周应波：随着我管理的基金规模的不断增长，我对自己的投资理念也进行了相应的调整。长期来看，优质公司的主要收益来自于盈利增长，只要能够持续贡献长期优异业绩，长期市值上涨趋势不变，估值也可以随着时间被盈利增长所消化。基于这个理解，我们认为要坚持投资具有良好商业模式、好的管理团队的公司，这是我们获得长期良好投资回报的来源。我的投资理念可以概括为 “好生意、好团队、合理价格”。筛选“好生意”主要指从生意属性出发探究行业的可持续性，从中筛选能够实现稳定成长和具备爆发期成长机会的赛道。筛选“好团队”需要从公司管理层、商业模式及战略布局等多个角度出发，根据是否能形成良性循环来评判一家公司的长期可持续性。无论何种市场环境下，我们都会关注估值与成长空间的匹配，规避估值透支的领域，在企业发展的不同阶段，基于对现有行业、经营环境以及对公司发展方向、资源禀赋进行讨论，明确公司未来可能的成长曲线和实现概率，并在此基础上做出经营和折现模型，寻找“合理价格”。

问2

您是一个擅长观察宏观的基金经理，在19年年报的时候强调“淡化宏观”，20年年报里面又提到“看好宏观”，并提示下半年的风险资产调整，能否详细讲一下这种担忧的来源？

周应波：站在2019年底展望2020年，我们认为2019年宏观经济 “稳中趋缓”的局面会受到2020年初疫情的冲击，造成部分行业“局部出清”，但整体上的托底政策依然会是“缓冲器”的作用，宏观经济再次强劲增长的概率是比较低的。同时，由于2019年各行业之间估值的分化，行业配置大幅度偏离面临的风险将会加大，因此我们会更加关注细分行业和个股自下而上的投资机会。

2020年底展望2021年，我们看到中国的经济从2020年下半年就从复苏走向繁荣的一个状态，国内的出口、制造业投资和消费逐步恢复，2021年初我们也观察到随着疫苗快速推进，全球共同从疫情中恢复的曙光已经出现，整个欧美经济也在快速复苏。在这个过程中，经济的增速虽然没有那么快提起来，但是整体预期已经形成，从而导致整个大宗商品的价格走高。同时也受到了供给侧因素的影响，过去几年这些领域的资本开支比较少，供给实际上受到了影响，一旦从疫情中恢复，需求侧的预期是先起来的，整体价格上涨，通胀预期形成。在这个阶段，利率也有所上升，中国的十年期国债收益率从2020年5月份之后就开始上行了，美国的十年期国债也从今年年初开始快速攀升，相比疫情最严重的时候上调幅度不小。这种情况和2020年可以看作是一个镜面关系，2020年是估值大幅扩张，2021年相对来说就可能是一个估值震荡乃至收缩的过程。总的来说，国内经济继续走向繁荣，全球经济也进一步恢复繁荣，同时货币政策有所收紧，整个股票市场是面临一个非常大的估值收缩压力的。

问3

你认为宏观应该如何辅助投资决策？

周应波：宏观一方面可以辅助判断行业景气度的变化、辅助组合构建，另外一方面可以辅助大的仓位选择。前面提到，在我的选股理念中，筛选“好生意”主要筛选能够实现稳定成长和具备爆发期成长机会的赛道。这里需要加入自上而下的判断来观察行业景气度的变化，缩窄选择范围。另外在判断“合理价格”的过程中，需要在企业发展的不同阶段，基于对现有行业、经营环境，以及对公司发展方向、资源禀赋进行讨论，明确公司未来可能的成长曲线和实现概率，并在此基础上做出经营和折现模型。宏观变量也会对此产生影响。

问4

从您季报披露持仓以及换手率可以看出，您是一个擅长做行业轮动的成长股选手，您是如何判断一个行业出现了布局机会的？更倾向于做左侧还是右侧？

周应波： 行业景气投资受到大的宏观背景、基金规模影响，在我管理初期规模较小、宏观变量较为显著时，对行情景气的把握是相对比较看重的，当时我们主要通过关注中长期人口及社会发展规律、中期宏观政策走向以及短期宏观数据变化判断宏观经济景气度；通过关注行业销量及价格数据变化、技术演变推动的行业变化以及行业竞争格局的变化判断行业景气度。这几年随着基金规模快速增长、宏观经济长期进入“新常态”，我把对个股基本面的理解放在了更重要的位置，更多去关注企业生意属性、管理层是否优质。我管理组合的换手率相比管理初期下降了挺多，与背后选股框架调整是相关联的。

问5

去年您的管理规模大幅扩张的时候，你在投资的操作上和心理上都经历了怎样的变化？您是如何“进化”的？

周应波：我是从2015年开始管理公募基金的。近六年来，我的投资打法的变化大致可以分为三个阶段。第一阶段，我比较重视行业轮动这个投资环节。在市场背景等因素的影响下，我们早期做行业轮动取得了不错的效果。

此后，在供给侧改革的背景下，我的投资框架在2016年到2017年进行了迭代。在行业轮动里，我更多地加入了一些对宏观经济的理解，去参与指导组合的构建。从第二阶段开始，我从宏观经济走势入手，从行业轮动这个大框架去拓展对行业的认知。

随着2017年宏观经济见顶和我管理的基金规模的快速扩张，我下决心再次调整我的投资打法，在原先的基础上，更多地增加了一些“自下而上”的元素，聚焦于个股的研究。

问6

您提到过很多次“估值与成长空间的匹配”，具体应该如何去匹配？

周应波：股票市场的波动虽然大，但长期看资产价格还是会体现其价值。企业最终的价值是未来的现金流折现，合理估值的判断源于对企业核心能力的理解。我们会在企业发展的不同阶段，基于对现有行业、经营环境（包括竞争环境、政策环境、潜在的竞对、产业链上下游话语权的可能变化等），以及对公司发展方向、资源禀赋（包括现有资金、资源、团队能力等）进行讨论，明确公司未来可能的成长曲线和实现概率，并在此基础上做出经营和折现模型。公司的成长可能会超出或低于我们的预期，我们会密切观察、并在关键变量出现时及时调整我们的模型。作为二级市场投资人，我们很难近距离参与公司的经营，但我们力求做一个理性的观察者，在企业的成长中迭代认知。

市场氛围狂热的情况下，这一点显得更为重要。这几年，整个行业的估值方法都有了创新。专业投资者们越来越多地用到DCF这样的投资模型。但即便是用这种模型，对于一些市场气氛狂热的板块和公司，也往往不太好解释它的估值表现。去年底，我们就开始在各个渠道提示高估值并在组合上去做一些调整。

问7

今年成长风格可能会受流动性收紧的影响比较大，您是如何应对的？

周应波： 今年市场情况确实相对复杂一些，这种情况下轻易做判断错误的概率是很大的，观察和跟踪更为合适。另外，A股市场尽管经过调整修正，整体估值依然呈现极度结构性分化，坚持合适的价格投资的原则依然重要。在这种情况下，我们会继续在“好生意、好团队”的投资框架下耐心选股，寻找好的经济特征，寻找能够持续产生“差异化”的公司。具体而言，组合配置上我们会将景气度有所提升的板块与长期看好的领域相结合，对于长期看好的领域更多着眼于企业的长期成长价值，降低对短期波动的关注。

问8

从已披露的定期报告来看你管理的基金大部分季度都是跑赢基准和行业平均水平的，您对回撤会特别关注么？

周应波：在我们的投资方法里，其实没有太多直接关于回撤管理的环节。我会关注前面说到的估值和个股基本面的情况，并在行业的组合上做一些对冲和均衡，在精选个股的基础上去做整个组合行业属性和风格属性的均衡配置。

问9

您喜欢的投资大师是哪位？最近在看的书有什么推荐的吗？

周应波：查理·芒格、彼得·林奇等都是我比较喜欢的投资大师。最近，想向大家推荐的书籍是《战胜华尔街》。我认为彼得.林奇带来的《战胜华尔街》是一本充满战斗精神的投资策略实践指南。在这本书中，彼得.林奇分享了他13年的基金管理经历、21个选股经典案例和25条投资黄金法则。市场如战场，希望这本书也能带给大家热爱、勇气与智慧，准备好应对市场中的每一场角逐。

问10

当前对于普通投资者，您有什么投资建议？

周应波：市场短期的调整会带来更合理的估值位置、更合适的投资时点，经过年初市场的大幅度调整，我们认为部分个股已经展现出了比较好的中长期投资价值。尽管不能去判断短期市场、部分个股的涨跌，通过组合合理结构配置及个股深度挖掘，依然有获得结构性投资收益的基础。但是需要注意到，目前中国宏观经济疫情后复苏进入后半程，需要观察部分领域回落的风险，全球其他地区的情况也错综复杂，经济“阶梯形复苏”和货币政策“波浪形退出”交织在一起，使得处于较高估值位置的风险资产波动变化的概率快速提升。对于我们来说，A股市场尽管经过调整修正，整体估值依然呈现极度结构性分化，我们会耐心观察、聚集好生意好团队，同时坚持合适价格投资的原则。

对基金投资者而言，我们认为更为重要的是投资期限、投资方式、投资品种的选择。从长期来看，基金投资有机会获得良好回报，通过基金的方式参与到股票市场长期增长中是一种可行的方向。我们强调“长期”，一是因为判断短期市场走势、基金短期的涨跌，我们不擅长，而长期来看，股票市场长期向上的经济基础大概率是比较确定的，这也为股票基金长期业绩表现打下坚实的基础。二是我们建议投资人能够用长期的视角来看待基金的收益率。这意味着，在投资股票基金前，尽量明确某一笔钱的期限，在参与风险收益均较高的股票基金时，以“年”为单位是更为合适的，另外也可以通过定投的方式平滑市场波动的影响。还有一点要补充的，就是尽量了解自己所投资的基金，它的历史业绩表现如何、基金经理是什么风格特点、定期报告持仓情况、基金公司历史沿革等，建议挑选自己认可的，并且可以较长期持有的进行投资。

基金有风险,投资需谨慎。以上材料不作为任何法律文件。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证基金一定盈利,也不保证最低收益。投资人应认真阅读相关的基金合同、招募说明书和产品资料概要等信批文件,了解基金的风险收益特征,并根据自身的投资目标、投资期限、投资经验、资产状况等判断基金是否和投资人的风险承受能力相适应。我国基金运作时间较短,不能反映股市发展的所有阶段。基金的过往业绩井不预示其未来表现,管理人管理的其他基金井不构成基金业绩的保证。