【嘉实观察】美联储量化宽松政策与中国的应对

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美联储作为全球流动性的最后提供者，也是全球储备货币的发行银行，其一举一动对全球金融市场的影响非常巨大。中国经济金融系统也受到美联储量化宽松政策的影响，有些影响是好的，有些影响需要尽量对冲。因此，以中国人民银行为主的中国决策部门也必然综合考虑国内外经济形势作出相应的政策选择。

一、中国积极应对美联储量化宽松政策的基本原理

美联储量化宽松政策主要通过热钱的流动对中国金融市场产生冲击。热钱的流动对利率、汇率等金融变量造成扰动。所以，当美联储开启量化宽松政策，美国的利率包括联邦基础利率、十年期国债收益率都会大幅下降，如果中国不降息，那么中美利差会非常高，资金追逐中国资产的动力非常强，对人民币造成较大的升值压力。对于一个出口占比仍然较大的经济体，货币短期的快速升值会损害出口企业的全球竞争力，严重的可能会使出口企业丢失市场份额甚至破产。因此，中国人民银行在美国降低息的时候通常也会降低国内的利率。

相反，如果美国退出量化宽松政策，包括收缩资产负债表、加息等方式，会提高美国经济金融系统中的利率水平，提高美元资产的收益预期。这会吸引从美国流出的热钱回流、同时也会吸引其他的热钱流向美国。对于非美经济体而言，资金的流出会对本国的金融、甚至经济造成冲击。1998年的东南亚金融危机爆发的部分原因是外资撤出泰国，导致泰国汇率暴跌，进而外债进一步攀升，杠杆支撑的房地产泡沫破灭，经济陷入衰退。同时，泰国政府为了应对资金的外逃被迫提高利率，这使得本国经济雪上加霜。所以，资金的快速流出对汇率、利率、金融市场都会产生负面冲击，如果应对不好，可能会引发汇率危机、经济危机。这也是为什么中国人民银行需要密切关注美联储政策动向。

二、回顾：2008年-2018年量化宽松周期中国的应对

1.2008年-2014年量化宽松时期

尽管美国次级住房抵押贷款危机从2007年春季就开始显现，但直到当年8月蔓延至债券市场、股票市场和其他信贷市场后，美联储才紧急干预，于当年9月18日降息50个基点至4.75%，开启降息周期。

◆  从2007年底至2008年9月美国投行雷曼兄弟倒闭，美联储7次降息，累计下调超过3个百分点，但仍不足以应对严峻的金融和经济形势。雷曼兄弟倒闭引发全球金融市场急剧下跌和流动性收紧，美国次贷危机迅速演变为席卷全球的、自20世纪30年代大萧条以来最严重的国际金融危机。

◆2008年12月16日，美联储宣布将联邦基金利率降至0%至0.25%的超低水平，正式步入零利率时代。由于已不存在降息空间，美联储随后采取了大规模购买美国国债、抵押贷款支持证券等非常规货币政策工具，以压低长期利率、刺激经济和向市场注入流动性，开启史无前例的量化宽松政策。

◆ 从2008年底至2014年10月，美联储先后出台四轮量化宽松政策，总共购买资产约3.9万亿美元。美联储持有的资产规模占国内生产总值的比例从2007年底的约6.1%大幅升至2014年底的25.3%，资产负债表扩张到前所未有的水平。

表1美联储2008年-2013年量化宽松操作

数据来源：http://federalreserve.gov/，中国人民银行.

从表1可以看出，中国人民银行在美联储量化宽松时期有跟随也有独立性。在美联储实施第二轮量化宽松政策时期，中国人民银行还采取了包括提高准备金率、加息的收紧的货币政策。主要是因为国内的通胀水平较高，经济过热。

2.2014年-2018年退出时期

2013年12月19日，美联储议息会议宣布从2014年 1 月份开始，美国联邦公开市场委员会(FOMC)将以每个月 350 亿美元的规模扩大其机构抵押贷款支持债券的持有量，而不是此前的每个月 400 亿美元；同时将以每个月400亿美元的规模扩大其长期美国国债的持有量，而不是此前的每个月450 亿美元。这标志着美国开始了漫长量化宽松政策的退出周期。

整个退出过程从2014年开始到2018年9月结束，前后花了5年的时间，但退出的成果是有限的。美联储危机前的资产负债表规模为0.7万亿，2019年9月仍然有3.7万亿。相比危机前资产负债表规模增长了5倍多。尽管有加息，但利率水平也只有2.5，明显低于危机前的5.25。这就是历次货币政策周期的真相，虽然都会经历加息周期，但是往往新一轮加息周期的顶点都要低于上一轮利率的顶点。利率水平长期呈现下行趋势。

美联储的退出对中国产生了巨大的冲击。中国股票市场在2015年夏天出现了股灾，8月汇率出现了大幅波动，明显贬值，外汇储备持续流出并迫使中国人民银行采取了新一轮汇率改革，增加汇率的波动以打击热钱的快速流入流出。在2014-2018年期间，围绕稳定汇率，中国人民银行采取了大量措施。这些措施包括在汇率中间价形成机制中加入逆周期因子、加大离岸市场央行央票的发行、提高远期售汇业务的外汇风险准备金率等。在2015年10月24日以后，中国人民银行不再调整基准利率。在美联储加息周期当中，中国央行通过提高中期借贷便利（MLF）利率作为应对政策的一部分。

表2 美联储2014年-2018年量化宽松退出操作

数据来源：http://federalreserve.gov/，中国人民银行.

图1 美联储退出量化宽松政策的效果有限

三、展望：2020年至今的量化宽松周期中国的应对

2020年新冠疫情来袭，美股十天内四次熔断，原油暴跌，经济活动骤降。面对这一局面，美联储迅速采取行动，很快将利率降低至零，并在3月23日重启量化宽松政策，资产负债表规模从3.7万亿，用3个月左右的时间扩张到7.1万亿。

为了应对美联储量化宽松政策对人民币升值的压力，中国人民银行降息幅度有所收敛，并没有大规模放水。与此同时，降低了远期售汇业务的外汇风险准备金率、暂停了央票的发行、降低了全口径跨境融资宏观审慎系数。这些措施的主要目标是延缓人民币升值的步伐。