【观点】大涨两年后，A股何去何从？

徐林明

我认为，一定程度上跟整个市场的机构化、国际化、行业基本面的变化都有关系。

为什么说市场整体的泡沫化程度不高？从各一级行业的估值来说，跟历史相比有处于估值高位的行业，也有一些特别便宜、历史估值分位非常低的行业，市场在行业层面呈现出非常强的分化。也就是说，整个市场存在既好又贵的资产，也有基本面不好但特别便宜的资产，市场的有效性正在逐渐提高。

这个现象从过去十年或者更长的周期来看，也是一个全球行业演变和市场投资者选择的结果。从2009年到现在美股市场比A股市场呈现了更强烈、更大的行业差异，一定程度上行业轮动的演变与宏观经济的产业周期、投资者的选择偏好、利率的定价期限等变量都是有关系的，单维度很难得出结论。

从市值层面来说，客观来说小盘股相对大盘股的比价处于相对比较低的历史分位。当然这几年中盘、小盘相对于大盘的调整，有部分因素跟2015年的高溢价有一定关系，2015年A股市场给了中盘和小盘非常高的溢价，这几年一定程度是溢价程度的回归。

后面市场风格可能怎么走？

徐林明

拉长历史来看，我们目前对大、小盘风格回归的认知一定程度上跟我们选择的历史起点是有关的。

对于A股来说，尽管过去两年中小市值股票相对大市值股票持续走弱，但目前我们的小盘股和中盘股估值仍然高于以沪深300为代表的大盘指数。换言之，从一个更长周期的角度再来看这个现象的话，小盘股的溢价或小盘股效应的逻辑不一定是必然存在的。

这两年核心资产是有非常好的表现，与之相对的，红利指数不仅历史估值处于非常低的位置，其绝对股息率也已经具备了非常高的安全边际。核心资产是成长驱动的配置，但是从绝对收益的角度来说，红利资产有相对比较高的安全边际，A股红利类资产或者高股息的公司具备一定的配置价值。

核心资产方面，从历史分位来说确实是处于比较高的水平，由于龙头公司比较高的护城河、更强的业绩表现和成长确定性，市场给了它比较高的溢价。

所以我觉得这两者是投资者的选择，对于风险偏好或者投资目标不太一样的投资者，在核心资产和高股息资产中可以有不同的选择。

这几年主动权益市场热度很高，那对于指数增强型产品您怎么看呢？

徐林明

这几年的主动权益特别强，所以主动权益的α相比量化增强类产品有更高的吸引力。对于资管行业来说，如果GDP能够保持一定的增长，股票资产是非常重要的长期配置方向，而宽基是其中非常重要的一项资产配置，放长周期来看，宽基指数会有相对亮眼的回报。

在成熟市场很多投资者的选择中，宽基是很重要的资产投资方向，以标普500为例，在美国国内权益型共同基金中的AUM占比是14%左右，而A股跟踪沪深300的指数/指数增强产品占整个公募基金的比例只有4%左右。所以，从产品本身的内在规律而言，宽基类的产品在长周期的配置角度，在整个资管行业依然具备很大的发展空间。

对量化而言，在沪深300等宽基指数的基础上叠加增强技术，形成的指数增强产品属于不错的产品方向。如果公募团队在这个基础上能够有一定的稳定α，这类产品的长期性价比还是比较高的。

对于量化投资来说，投资端的逻辑与主动投资是相通的。一定程度上，如果一套（量化）体系在长周期里能够赚到α，它的策略往往也需要具备有效逻辑，我们的原则是在有效逻辑的基础上进行α因子选择和整个组合的优化。与此同时，量化整个体系的核心包括两个层面，除α因子外，另外就是组合风险的控制。

华宝量化对冲（A类：000753，C类：000754）是非常具有代表性的绝对收益产品，可以谈谈您对这个产品的运作思路吗？

徐林明

这几年资管新规刚兑逐渐打破之后，大家对于绝对收益产品的需求是在不断提高的。我们认为，量化对冲是是其中一种很重要的类别。

策略的角度，就是量化的指数增强叠加股指期货的对冲，通过股指期货剥离Beta端的风险，获取绝对收益，一定程度上呈现出低波动、低回撤的特点，且与市场的涨幅相关性很低。

所以在目前的阶段，我们觉得量化对冲是非常好的一个产品类型，由于其与股、债、商品等各多元资产和策略的相关性都很低，它给投资者提供了在其组合中能够提升整体风险收益特征的绝对收益的产品策略。

客观来说，由于基差的扰动，今年的市场对冲策略会有一定程度的波动，α端由于春节前后剧烈的风格切换也有一定的起伏，但整体而言，这些可能是市场阶段性的问题。从经营的角度，核心还是聚焦于自己的策略，在当前市场环境下强化核心策略的进化能力。