东北证券付鹏：大宗品过度上涨现风险 周期股与周期品有时滞可套利

【基金红人节|金麒麟基金大V评选 百位大咖入围→投票】

近日，东北证券首席经济学家付鹏做客国泰君安研究所所长黄燕铭主持的新一期燕铭夜话，针对通胀预期下的大宗商品和股票投资发表了自己的观点。

他表示疫情诱发全球供应链错配，中国在自身去产能背景下承担了全球的需求。在去年11月之后，中国的供应链安全出了问题，再加上碳中和和国际关系的催化，中国已经失衡的供应链变得更加失衡。

在此背景下，一些大宗商品的价格上涨已经超过基本面本身因素，更多是流动性的催化。上游商品价格上涨考虑不到下游的消化能力，对整体经济产生压力。

同时他也针对原油、铜、黄金等各类周期品价格，以及周期类股票价格发表看法。以下是他的观点。查看视频

疫情诱导全球供应链错配大宗商品价格过度上涨

付鹏：谈谈疫情之后全球经济、政治和大宗商品的变化，这次疫情实际上导致这些所有要素节奏打乱，由此也对整个大宗商品价格和市场带来很大的影响。

去年疫情后我们经历了全球实际利率下降，估值抬升的过程。实际利率过低会很容易滋生资产泡沫。在过去的经验经历中，其实美联储已经给出了答案。换句话说，其实我们在经历一个压缩版的2009~2014年。这一点在美联储的一月会议纪要里体现得很明显。

中国更多的是受到了海外的影响。像中国面对疫情突发性的冲击，应对措施就是不需要去做任何事情，把大家关在家里，等疫情可控了，需求曲线自然会恢复过来。

但是欧美不是这样子，它们的疫情控不住，所以他为了保证大部分居民失业的同时还能有可持续的生活，财政政策补贴导致的总需求曲线是率先恢复的。这是我们看到全球的问题。

那在去年11月份以前，全球经济是源自中国的恢复。美国财政货币政策一作用，都反映在去年中国的出口上，中国的外贸订单反映了全球总需求的恢复。

但是到了11月以后，尤其是今年一季度以后，特别明显，问题更多集中在了供应链安全上。我们看到1月份美联储提到了关于供应链有风险，供应端有问题，然后我们国常会金融稳定委员会、发改委不停的跟大家强调供应链出了问题。

当然再加上供应端的碳中和和类似中澳这样的外交冲突，我们可以看到已经失衡的供应链在变得更加失衡。

至少通胀本身对经济是好事情，对权益端也是好事情。债券权益商品所有的产业链，大家可以获得一个价格的传导。

但是一旦出现了类滞涨，也就是说通胀只是发生在上游，上游掌握了供应的定价权。你下游吃不动，上游不care，我更care我的定价权有没有不断增强。那这个时候整个下游的经济体是承压的。

仔细观察一季度的债券市场、权益市场和商品市场，我们能发现这个苗头非常明显。

当然针对前面提到的供应链风险，全球这场疫情也造成了一个巨大的供应链错配。正常来讲，我们2015年2016年去产能周期已经发生了，之后这场疫情就成为所有错配的诱因。

整个一二季度来看，全球供应链上紧张的东西开始全面提价。最早的就是铁矿石，大家第一个感受到全球供应链出了问题，之后就一层层感知过来了。

那这个层面其实是这场疫情里跟2008年之后同样的中观环境下不太一样的过程。2008年至少是总需求推动的，到2012年2013年我们是通胀，然后到投资产能过剩，然后供应端出来，价格下跌，去产能，通缩。

整个2008年一直到2014年2015年，我们都算是正常的通胀，然后产能出来，到通缩，去产能的过程，还都正常。

这次疫情从断崖到政策托住，很多的商品价格在11月份以前我都不觉得有什么问题，就是一个正常的疫情断崖，流动性推，需求恢复的过程。但到11月份以后，上游价格上涨的风险其实已经大于好处了。这就是我们观察到的情况。

今年所有风险敞口都在外部关注大宗商品引发的类滞涨和美联储流动性提前收紧

其实中国今年所有的风险点并不在国内。国内的政策不会发生太明显的变动，去关心国内的利率水平，或者央行的政策其实没有太多的空间。你看国内的债券其实已经提前告诉对应的答案了。

所以说今年的所有的风险都在外面，敞口在外。现在大宗商品上游的供给压力对国内非常大，这也是为什么说国内的资产率先开始进入一个类滞涨交易环节，就是因为供给的敞口完全在外头。所以这场对我们今年的伤害是很大的。

第二个就是非常关键的流动性。我估计今年有个巨大的风险，就在美联储身上，美联储很有可能不得不收。后面大概几个月，美国的就业恢复情况要比我们想的快一些，只要财政政策一停，就业的恢复速度就会非常快。

所以4月份美国的就业数据很可能是最后的环节。之后因为美国目前整个就业面临供应错配的问题，所以实际薪资收入、就业吸纳、薪资上涨的速度很可能是第三季度高，到今年四季度或明年一季度后低的过程。

所以这就导致今年年中给美联储非常大的压力，它流动性收回来的速度可能要比预期快，这也会带来美国市场的波动率迅速的放大。

所以国内无论是宏观环境，还是这两个流动性收紧，还是可能的美股波动率的影响，我比较担心国内市场受这三重因素影响，今年可能还有一个比较大的坑大家要防范。

油价已得到提前控制铜供应端有风险黄金已过涨幅最快时候

付鹏：今年5月份全球的铜价突破了1万美元大关，布伦特原油价格也接近70美元。我来谈下最近原油、铜的价格表现。

原油的情况还算好的，好在3月份美国对沙特实施了一定的压力，这使得油的供应端上稍微松了松。否则现在全球的压力会非常巨大。如果真的油价到了80甚至100，所有权益可能都会往下崩。

所以沙特从去年11月份进一步收紧供应，到了目前在逐渐往外放。这样就适度缓和原油过度紧张的供应，油的价格保持在了比较舒服的状态。

有关有色金属，像镍、锌都还算正常。再到铜，中国的金融稳定委员会、国常会，再到发改委的会议，大家都在提，其实我认为供应链已经出现了一些重大风险。

铜本身库存低，上游铜金矿又出不来，加上流动性又极其过剩，很容易出现现在的涨价，这和铁矿石一个道理，答案非常清楚，就是进入到今年需求已经在预期里price in的比较多，实际发生的需求量也很好，对价格已经提供了作用。但额外的70%以上的就来自供应端的风险。

我估计过不了半年或一年，大家可以发现又会像当年一样，其实华尔街的金融机构在里面是有影子资金的，当然苍蝇不叮无缝的蛋，首先要肯定要有缝，就是有条件。

你看基本具备供应出问题，上游矿山出问题，中间库存出问题，完了流动性又很好，中国碳达峰、碳排放、新能源等等的故事又很好，这些东西放在一起，大家很容易就亢奋了。

那么怎么界定？我说11月以前8000以下的LME铜属于正常价格，可以归到基本面，8000以上就不太是基本面因素了，这从交易市场数据能看得很清楚。

有关黄金，就比较简单了。它就和中长期实际利率相关。去年8月份鲍威尔讲话以后，中长期实际利率就已经翻上来了。那个时候是黄金最好的时间。

现在黄金大的行情高点早就出来了，后续的走法倒着翻2012年到2014年的逻辑就好。也就是说在逐渐走入美联储加息收缩的过程中，黄金收益率曲线是怎么变的，我们现在大概也是这个情况。

当然到4月份，整个美债的预期稍微的放缓了一下，通胀的预期在变得更强，所以实际利率稍微的缓和了一下，黄金出现了一波反弹，仅此而已。

现在我们要找的是低点到底在哪？我们不用去猜，从交易员角度猜不出来的，只能说看着债券收益率还在加速陡峭，后面一旦开始进入扁平，大概黄金的低点就出来了。

所以其实黄金比所有资产都早反应利率的变动。

大宗品短期关注供需错配后的修正以及流动性问题周期类股价启动有时滞

付鹏：我聊一下下个阶段大宗商品的投资策略，有关大宗商品，也有关大宗商品相关企业的股票。

其实刚才也聊到，商品价格是个动态的东西，从供应端决定的长周期角度来看，大宗商品价格确实处在重心抬升阶段。

同时从中短期角度看，这场疫情带来的错配是非常大的影响因素。一旦疫情缓解了，再发生价格下跌也正常。

第二是要关注流动性。现在大宗商品价格大幅上涨也隐含了很大的流动性问题。

所以我们要区分长短期。基本面里关于投资周期的故事在支撑中长期价格重心抬升，同时我们也要密切短周期里的供需错配后的修正和流动性问题。

把这三项一拼，大家脑子中就形成一个画面了。

第二是关于周期类的股票。我想说，第一，周期类公司股票2007年以前是有定价有估值的，这跟中国经济高速发展周期类产业链处在成长期是有关系的。

但是过了2008年以后，这部分产业已经进入到中老年状态，典型特点就是进入到大量淘汰的过程。只不过2009年到2012年强刺激性需求，延缓了整个产业链的调整。理论上2008年到2014年2015年，应该是产业链进行淘汰、收购、并购整合、寡头垄断的过程，海外进展是比较赤裸裸的。

那国内到了2014年2015年，上游其实已经开始出现大量的破产债务等等。所以2016年我们主动搞了供给侧改革，用行政的手段来加速产业链的整合。

整合完毕以后，产业也显然并不是处在全球总需求扩张的青春期里，原则上来讲，它属于60岁50岁，已经清理过一波了，用我的话说就是处在盈利周期里，仍然是没有估值周期的。

那么关于周期类企业股怎么定价，就看交易员怎么定。前面大家讲的是对的，商品的价格在启动的时候是早于商品股的。

原因很简单，大部分交易周期类的股票的基金经理们其实不太去观察产业链，他不是产业链里头的人。所以在早期商品价格开始变动的时候，眼睛都没有看到。大部分基金等着研究员开始关注到价格，看到价格的暴涨，然后去翻报告，去找投资标的，所以他一定比商品价格反应慢。

但是在见顶的时候，权益早于商品价格。因为还是那句话，我并不知道商品价格多少是顶，但交易员只要一看到铜价不涨，先不管三七二十一什么因素，平了再去问。所以哪怕商品价格横了一段时间，交易员后边再去猛地补到位也行。

所以包括黄金、铜矿，去做相关交易的时候都会发现商品本身和企业股票两类资产两边的交易者，交易行为的影响蛮大的，这值得大家关注。

比如举个简单例子，可能我非常了解黄金，比大市场上大部分人更早感知到市场价格的转折点，这个时候你会发现黄金可能已经悄然开始动了，但是黄金股并不一定会动，这时候有一个明显的时间差。

所以说不同资产的交易员在信息维度上是有差异性的。你甚至可以充分利用这样的时间差。在国内江浙一带，大家很流行一种做法，就是一手搞商品，一手搞权益。一般就把商品先搞出来，价格啪的往上搞一两把，同时右边的商品股开始埋伏进去启动。这个套路是可以用的。