【固收周报】：资金面平稳 利率债窄幅震荡

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宏观方面

宏观方面，政策方面仍然着力于解决结构问题，在国家科技体制改革和创新体系建设领导小组第十八次会议上，刘鹤副总理提出，要认真落实中央关于“十四五”规划建议和国家“十四五”规划纲要的部署，充分认识新形势下编制“十四五”科技创新规划、加强科技创新系统布局的重要意义。

当前，我国发展面临的国内外环境正在发生深刻变化，经济社会对科技创新不断提出重大而急迫的需求，必须坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，深刻理解科技创新在推动高质量发展、构建新发展格局中的关键作用。

与此形成呼应的是国资委党委会议的相关内容，会议要求坚决完成全年国企改革三年行动目标任务，科学编制实施“十四五”规划，持续调整优化国有资本产业布局、空间布局，加快发展数字经济、智能制造、生命健康、新材料等战略性新兴产业，加大关键核心技术攻关力度。从这个角度来看，未来一个阶段的经济政策主要着力点依然是经济结构调整。

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物价方面

物价方面来看，工业品价格的暴涨终于引起决策层的关注，这才有了国常会上李克强总理专门针对这一问题的表态，“要跟踪分析国内外形势和市场变化，做好市场调节，应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响”，这是一个明显的信号，表明政府层面对当下大宗商品过快上涨产生了极大的担忧，相关的政策也在陆续出台，包括正式和非正式的手段正在运用，大宗商品市场部分市场参与者被要求强行平仓。正是基于这个主要逻辑，本周后面两个交易日的资本市场走得相当极端，之前强势上涨的商品市场出现跌停潮，而股票市场则迎来大幅上涨，债券市场收益率继续延续下行趋势。从基本经济逻辑来讲，当政策强力干预大宗商品市场时，物价上涨的节奏被打断，通胀预期会有所降温，进而刺激成长股和利率债的上涨，两者的定价中通胀预期均是极为重要的因素。

海外方面，物价表现大幅政策制定者预期，而非农又大幅不及预期，“滞胀”预期日益强烈，美债应声下跌。从美国国债收益率曲线表现来看，一年期和五年期国债收益率曲线的上涨幅度明显落后于十年期国债曲线，当前的期限利差水平明显高于历史同期相同经济活跃度水平时的利差表现。我们以美国工业总体产出指数和全部制造业出货量水平与疫情之前进行比较，不难看到，目前的工业总体产出指数距离历史最高位附近只有5%左右的差距，而全部制造业出货量水平则已经创历史新高。这表明目前的经济恢复水准已经接近恢复至疫情正常经济水平。相形之下，现在的利差水平表现还处于2017年年初的水平，也就是经济恢复初期水平，这也与美联储对于当前的经济恢复状况的描述是相一致的。正是缘于此，美联储维持宽松的政策立场不变。这种政策与经济表现之间的不协商正是大宗商品价格持续强劲表现的主要原因之一，在美联储没有实质性收缩流动性投放之前，已经接近历史高位的经济表现将成为市场参与者将持续做多大宗品的主要理由。

展望而言，后面两周是数据真空期，市场主要关注点在一级市场债券发行节奏以及央行公开市场操作中所透露出来的资金态度。一季度货币政策执行报告中，央行对于当前暴涨的工业品价格的看法是“全球大宗商品价格上涨可能阶段性推升我国PPI，但输入性通胀的风险总体可控”，当前物价方面的表现并不是央行制定政策的主要依据，我们在之前的几份物价报告中也反复指出过，相较于物价表现，资产价格过快上涨以及居民部门杠杆率的过快提升引发的金融风险担忧才是央行的主要关注点。正是基于此，我们理解中央银行公开市场操作长期维持小额操作，同时更加强调市场参与者“应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读”。综合来看，我们维持“萧条之前是滞胀”的判断，当前的利率债配置价值依然较高。

03

信用方面

信用方面，5月13日，国资运营公司副总经理朱晓鹏与来访的中金公司有关负责人座谈交流，深入探讨山西信用资本市场复苏之策。2020年，山西省属企业刚性兑付债券2680多亿，无一笔违约，今年1至4月份又兑付了800多亿；希望双方加强合作，共同探索建立长效债券市值管理机制，推动山西信用资本市场快速全面复苏。中金公司投资银行部董事总经理张兴与国资运营公司相关业务部门负责人深入交流，商讨如何推动山西省属企业债券估值回归，全面恢复资本市场再融资能力。中金公司将充分发挥外部资源优势，与山西国资运营公司共同努力，助力山西省属企业稳健发展。

另外，继山西省成功以153亿元专项债用于注资新设立的山西银行后，辽宁省也计划以百亿债券募资支持新省级城商行的设立。5月12日，辽宁省财政厅在中国债券信息网披露的“2021年辽宁省支持中小银行发展专项债券（一期）”系列相关文件显示，辽宁省将发行总额为100亿元的专项债券，用于新设的省级城商行资本金出资。从项目计划看，辽宁省政府已于今年3月批复同意辽宁金融控股集团有限公司发起设立新城商行，而本期债券募集资金将通过辽宁金控注入新城商行。

目前各地仍然在积极化解地方金融风险，辽宁省100亿专项债作为新设城商行资本金，相较于潜在的金融风险体量，这一专项债规模要完全覆盖是比较困难的，而政治局会议也强调过，“要防范化解经济金融风险，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”，地方政府金融风险处置的责任将更加坐实。考虑到短端高等级信用利差已压缩较多，性价比较低，依然建议精选个券，适度增加短久期中等资质品种。

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