招商宏观：通胀阴影在资本市场上空盘旋

疫情后，国内宏观经济场景轮转与市场表现较为匹配。初期的经济大幅衰退，5月前避险资产最占优。随后经济进入修复阶段，权益资产逐步走强。当前国内经济进入过热状态，商品资产优势更加明显。目前看，总需求水平扩张还将维持一段时间，一则国内经济复苏还不够充分和均衡，消费需求、制造业投资需求还有较大的扩张空间，二则中美复苏节奏不同，美国滞后于我国，外需和外循环对内需和内循环的拉动作用还能够释放较长的时间。因此，我们应该对中国经济保持乐观的预期，需求扩张情况下的价格上涨是良性组合，不必为政策收紧而过度担忧。

由于翘尾因素的影响，今年通过宏观变量来判定资本市场的宏观场景面临指标选取的问题。毫无疑问，以2020年为基期的主要实体经济指标同比增速难以反映经济的真实情况，也难以前瞻宏观经济政策的走势。目前来看，国家统计局使用的以2019年为基期，两年复合增速可能是相对合适的替代变量。

根据我们测算的结果，年内GDP实际复合增速将逐季上涨，而名义复合增速将在3季度触顶，4季度回落。因此2季度国内经济仍在处于过热状态，国内大类资产表现的顺序是商品>股票>债券。不过从3月的情况看，权益资产的趋势性机会暂时结束，仅在顺周期、出口产业链存在结构性机会。而4月11日召开的经济形势专家和企业家座谈会上，李克强总理重提政策不急弯转，这一表态足以打消市场对货币政策急转弯的担忧，市场收益率将保持震荡，继续下行或者显著上行的可能有限。因此，商品资产可以维持超配，权益和债券资产可以改为均衡配置，保持标配水平。

未来值得注意的风险点是美国国会即将审议的《2021年战略竞争法案》。该法案将进一步加大对我国的打压和制裁力度，也将加剧中美关系的紧张程度。鉴于此前中美在贸易、科技领域摩擦对A股市场的影响，市场风险偏好难免不受影响。

以下为正文内容：

一、3月资产价格表现回望：悲观预期的集体爆发

3月国内资产价格表现惨淡，除了债券市场表现较2月有所起色外，其余各类资产价格均出现明显的下跌。南华商品指数下跌4.7%，万得全A指数下跌3.1%，美元兑人民币汇率贬值1.5%，上期所黄金期货价格下跌3.9%。

过去一个月国内基本面、政策趋势并没有发生明显的变化，3月制造业PMI反弹力度超预期，显示节后国内经济景气度的迅速升温，而货币政策收紧本就在预期之中。

尽管央行未再重复政策“不急转弯”，但3月银行间市场流动性有所改善，市场收益率下行，期限利差也有所收窄，这些变化均表明3月狭义流动性条件好于2月。10年期国债收益率3月末跌破3.20%，同业存单利率3月以来小幅下行。

因此，“心动”是3月市场调整的罪魁祸首。不过，市场心动也不是空穴来风。3月美国10年期国债收益率最高上行至1.7%附近，无风险利率持续上升对估值水平影响较大，也使得市场对美联储提前收紧货币政策的担忧有所提升。并且，中美利差收窄，美元兑人民币汇率阶段性走弱，这对外资加仓人民币资产造成不利影响。3月陆股通净流入规模下降至187亿元人民币，环比下降54.6%，中债登数据显示境外机构3月减持人民币债券165.1亿元，上清所数据显示境外机构3月减持规模为141.5亿元，合计减持306.6亿元，而前两月境外机构累计增持人民币债券接近3900亿元。总体看，3月境外机构减持人民币资产接近120亿元。

过去一个月，A股风格再一次出现明显切换，交运、公用事业等稳定风格股票受到资金的青睐。3月，中信风格指数中稳定风格上涨8.5%，而金融、周期、消费以及成长风格均有不同程度的下跌。稳定风格受益有两个逻辑，其一碳达峰碳中和带来的投资机会，其二交运等板块是目前为数不多尚未受益于疫情改善标的。因此，从风格上来看，3月稳定风格一枝独秀。

当然，3月A股市场的调整也不完全能够用总量逻辑来解释。此前持续受到市场追捧白马股抱团解体，对市场造成了明显冲击。3月上证50下跌2.8%，沪深300下跌3.1%。反而是一些中小市值个股有明显的相对收益率。3月中证500下跌1.7%，中证1000跌幅仅为0.5%，明显跑赢其他指数。

3月美元指数继续走强，月末一度突破93，美元兑人民币汇率跌至6.57附近。美元的强势一方面得益于经济复苏预期，另一方面拜登政府新一轮的基建刺激方案也有帮助。不过，尽管美元兑人民币汇率走弱，但人民币汇率指数3月保持稳定，3月末比2月末小幅升值0.5%，这说明人民币相对其他货币仍在走强。人民币汇率指数还是反映了中国经济基本面领先于其他经济的事实。

二、2季度价格水平高企应如何理解

全球复苏预期迅速转换为全球通胀预期，3月以来内外资产价格都受到明显的冲击。美债收益率进一步走强，美元指数保持强势，A股市场大幅调整。但正如我们在上期报告中提及的，当前全球商品涨价有明显的供给因素。随着全球疫情的改善，供给逐步修复，全球通胀预期难以兑现，通胀对货币政策的影响也难以在短期内发生。

1、供给冲击何时缓解

国内的通胀压力来自两方面，一方面输入性通胀压力明显。目前CRB指数已突破500，今年以来上涨了14.2%，距离金融危机后的高点580还差12.7个百分点。布伦特原油价格今年以来已上涨19.3%，最高价接近70美元/桶。LME铜价年内涨幅为13.2%，最高价达到9500美元/吨，比去年末上涨1805.5美元。LME铝价上涨13.9%，LME锡价涨幅超过20%。CRB分项指数显示这一轮商品涨价是普涨，CRB油脂、家畜、食品指数涨幅居前，金属和工业原料涨幅分别为17.9%和10.9%，涨幅最小的是纺织品，今年以来价格上涨了4.1%。

另一方面，国内商品价格上涨的内生动力也较强。目前南华商品指数涨幅为4.9%，年内高点一度突破1850。整体而言，今年以来南华商品指数持续在历史最高水平附近波动。国内商品走势与CRB不同的是，南华指数中涨幅最大的分项指数是工业品指数和金属指数，涨幅分别为8.1%和7.7%，能源指数受油价影响涨幅为6.2%，但农产品指数下跌0.8%，表现最差的是贵金属指数，跌幅达到7.5%。

海外的供给冲击主要体现在原油和有色金属生产等方面。原油方面，目前OPEC+仍在执行减产协议，沙特的额外减产已经延长至4月底。目前OPEC国家原油日产量为2484.8万桶，沙特日产量为815万桶，分别为比2001年以来平均水平低16.2%和11.2%。不过，根据EIA数据，目前OPEC国家的闲置产量超过719万桶/天，是历史第三高水平。供给收缩是去年4季度以来全球油价上涨的重要推手。2001年至今，OPEC国家闲置产能的平均水平为262.6万桶/天。按照EIA的估算，即下半年OPEC限制产能下降至500万桶/天，年末的原油价格也将比高点回落11.3%。也就是说，只要产量问题能够得以解决，当前油价的上涨势头将随时逆转。只是原油减产涉及了地缘政治、国际关系等因素，不能完全从经济因素考虑，原油价格具有较大的不确定性。

我们在上期报告中已经分析了，铜价涨势迅猛与过去几年铜矿产能停滞以及铜矿投资周期长有关系。最新数据显示，2020年全球铜矿产量扩张了2.5%，比2018年和2019年产能扩张停滞还是有一定的改观。受此影响，2020年全球铜矿产能利用率下降至82.9%，比历史平均水平低4.5个百分点。这说明2021年铜矿产量具备小幅扩大张的基础，有助于延缓铜价持续上涨的压力。

供给对铝价的助推作用有望缓解，目前全球氧化铝日均产量已经恢复至377.6万吨，今年2月产量同比增长5.0%，比1月加快1.4个百分点。全球原铝产量为185.8万吨/天，已经达到2012年以来的最高点，2月同比增长4.9%，也是疫情后的最高水平。

国内商品价格上涨主要来源于工业品。年初以来，螺纹钢期货价格上涨了13.3%，价格达到了4971元/吨，现货价格也。至4907元/吨，涨幅为12.3%。二者价格均接近4万亿时期的历史高点。中钢协的各类钢材价格指数均已上升至近年来的高点。3月第4周，华东地区水泥价格反弹至552.43元/吨，达到节后新高。3月末玻璃价格再度突破2100元/吨，继续在历史最高水平附近波动。

然而，受碳达峰碳中和目标影响，工信部已经明确2021年全国要压减钢材产量，这意味着2021年全国钢材产量将负增长。低碳经济对钢铁生产的影响已经开始体现。4月第2周，唐山钢厂的产能利用率已经跌至57.83%，比2月末下滑了18.3个百分点，全国高炉开工率也下滑至60.36%，比2月末下滑了5.8个百分点。受此影响，重点钢厂粗钢产量已经从2月下旬的231.95万吨/天回落至3月下旬的221.0.2万吨/天，旬日均产量自3月以来环比持续负增长。

水泥玻璃等建材产量将是未来低碳经济重点关注的的领域。去年年末，工信部还发布了《水泥玻璃行业产能置换实施办法(修订稿)》，以公开征求意见。在这份文件中，工信部提出严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目。确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。

总的来看，海外商品的供给冲击结束主要取决于OPEC何时结束减产，降低闲置产能规模，具备短期内改善的条件。而国内商品的供给冲击则主要受低碳经济的影响，这将是长期趋势，目前看，今年房地产投资需求将保持稳定，那么国内相关工业品价格易升难降。

2、国内经济仍在恢复性增长状态

由于明显的翘尾因素，当前经济数据难以准确反映国内经济的修复程度。国家统计局提供了多种数据，包括环比增速、以2019年为基期的同比增速以及两年复合增速。综合以上数据，目前国内经济仍处于恢复性增长状态，但去年2季度以来存在的不充分不平衡问题并没有明显改善。

第一，供给修复依然快于需求。前两月工业增加值同比增长35.1%，近两年平均增速为8.1%，1、2月的环比增速为0.66%和0.69%。综合来看，前两月过去两年的平均增速为8.1%，快于去年12月0.8个百分点，也大幅领先于去年全年工业增速。1、2月环比增速也分别比去年12月快0.01和0.04个百分点。工业生产增速进一步加快的势头较为明确。然而，固定资产投资和社会消费品零售总额前两月复合增速明显低于工业生产，分别为1.7%和3.2%，均慢于去年12月的水平，而且社零1月环比负增长，这些数据均显示国内总需求水平的改善不及总供给水平。

第二，需求侧内部的不平衡问题依然尖锐。需求侧方面，房地产投资和出口需求延续了疫情后的强劲势头。前两月，施工面积、竣工面积、销售面积以及销售额等房地产主要指标均明显好于去年水平，这表明施工缺口和“三条红线”将加速竣工逻辑对全年房地产投资的强化效应。因此，房地产投资超预期的可能性较大。并且，外需以及外循环对内循环的拉动超预期。全球经济步入经济恢复期，疫苗投入市场逐步释放生活需求。疫情对收入端的影响将逐步受到控制，释放可选消费品需求。此外，大部分国家均采用积极财政政策对居民就业、生活给予保障，使得必须消费品不受影响。传统商品出口已替代防疫物资成为主导出口的力量。前两月出口交货值过去两年的平均增速为5.8%，这是2018年以来同口径数据的最高水平。

但是，消费需求、基建投资需求以及制造业投资需求还有待数据验证其改善形势。拖累固定资产投资复合增速的主要因素是基建投资和制造业投资表现不及预期，二者的复合增速仅为-1.6%和-3.4%。消费形势有喜有忧。从增速看，消费两年复合增速为3.2%，快于投资，消费需求稳定复苏的态势较为明显，但1月消费环比负增长显示疫情对消费需求的冲击仍未结束。从消费商品看，实物商品零售额增长较快，如前两月汽车复合增速为5.8%，但服务消费仍较为疲弱，除电影票房外，餐饮复合增速为-2.0%，住宿消费复合增速为-13.8%。目前疫情发展仍有不确定性，2季度国内消费需求的显著改善的可能性降低。

就1季度情况看，国内经济继续改善，但改善程度难以准确估量。展望2季度，价格同比增速向上，经济同比增速向下，主要是翘尾因素所致，不能反映经济的真实状况，这既不会对国内政策造成明显冲击，也不构成资产价格调整的主要因素。

1季度制造业PMI月均水平为51.3%，较去年4季度回落0.5个百分点，这意味着今年1季度国内经济的扩张速度将有所放缓，1季度GDP环比增速有低于预期的风险。不过，1季度环比增速放缓又为2季度环比增速超预期奠定了条件，因为中国经济继续向好的确定性较高，1季度由于疫情和就地过年引起的经济恢复速度放缓将在未来几个季度得到弥补。因此，2季度环比可能强于预期，那么宏观形势依然决定了2季度风险资产好于避险资产。

3、短期通胀增速中的翘尾因素

今年上半年的经济数据普遍受到疫情造成的翘尾因素影响。从前两月数据看，工业增加值、固定资产投资完成额、社会消费品零售额以及进出口数据的同比增速都异常高增长，最低增速都在30%以上。但这样的增速并不能反映真实的经济形势。例如，前两月社零累计同比增长33.8%，但从环比增速看，前两月社零的新增长因素未付，同比增速的高企完全是翘尾因素所致。

这提示我们，分析2季度的通胀形势并不能简单观察CPI、PPI同比的高点，还要分析二者同比的构成情况。

根据我们团队高明博士的预测，年内CPI同比高点出现在6月，PPI同比高点出现在5月。我们还可以观察到，CPI和PPI同比的翘尾因素也大致出现在相同时点，其中，6月CPI同比的翘尾因素为1个百分点，5月PPI同比的翘尾因素为2.8个百分点。翘尾因素助推了2季度价格指数的高企。4季度之前，CPI和PPI同比的新涨价因素均处于下行状态。在这样的情况下，货币政策超预期收紧的可能性并不高。

对于通胀水平一个更直接的证据来自人民银行一篇最新的工作论文。在这篇论文中，央行测算了“十四五”时期我国潜在产出的水平，2021年我国潜在产出的水平为5.7%。根据我们的预测，2021年我国GDP增速为9.4%，两年复合增速为5.8%。这说明在2021年经济增速为9.1%的前提下，今年我国的产出缺口大致在零附近波动，也意味着国内经济并不是处于过热的状态，短期的涨价压力是国内经济恢复性增长的正常结果，除非外部输入性通胀出现严重超预期的情况，目前我国产出缺口显示全年通胀压力有限，从稳预期的角度看，央行没有必要为了短期的通胀压力调整货币政策。

总之，翘尾因素对上半年经济同比增速影响，1季度主要体现在实体经济运行数据上，2季度主要体现在价格数据上。从逻辑自洽的角度看，如果认为2季度CPI和PPI同比增速较快，政策需要进一步收紧，那么1季度增速畸高的实体经济增速同样也可能引发政策收紧。既然1季度政策没有进一步的调整，那么2季度政策显著调整的可能性也不会特别高。

4、辩证看待3月全球疫情恶化的影响

目前市场对通胀和政策的担心是建立疫情改善、全球复苏的基础之上，随着美国新一轮财政刺激方案的落地以及下半年再一轮基建投资方案的预期，全球资产价格的表现进一步向过热格局转换，CRB现货指数已经达到510，期货指数一度突破190，现货指数进一步逼近历史高点。

不过，疫苗接种率的提升并不意味着全球疫情形势就可以高枕无忧。2月中旬以来，全球新增病例数量再次进入上升通道。2月中旬时，全球当日新增病例一度跌破30万人，4月1日当日新增病例反弹至70万人以上。3月全球累计新增确认病例接近150万人，比2月增长31.7%。过去一个月全球疫情又有明显反复的态势。

7日移动平均的每日新增病例自2月中旬以来呈现出明显的上升趋势。受此影响，CRB期货指数从3月的高点194.59下跌至184.03，跌幅超过5%。3月布油价格最低时近60.86美元/桶，10天之内下跌了12.6%。

当前我们需要辩证看待全球疫情反复波动的影响。长远地看，疫苗接种率的提高终将结束疫情对全球经济和资产价格的冲击。短期看，疫情反复一方面会延长全球经济摆脱疫情冲击的时间，放缓短期总需求修复的速度，另一方面，总需求扩张速度放缓又有助于减轻短期通胀压力。那么，全球货币政策退出的时点也将相应推迟。现阶段全球资产价格的强势表现，是全球复苏预期与流动性全球宽松双击的结果。短期疫情反复不改长期疫情受控的预期，但疫情的不确定性又使全球货币当局更加谨慎地推动政策退出。这对于2季度资产价格而言不完全是一件坏事。

三、2季度大类资产配置展望

由于翘尾因素的影响，今年通过宏观变量来判定资本市场的宏观场景面临指标选取的问题。毫无疑问，以2020年为基期的主要实体经济指标同比增速难以反映经济的真实情况，也难以前瞻宏观经济政策的走势。

用什么指标来客观反映当前资本市场的宏观场景呢？环比增速是重要的参考变量，但环比增速波动大，预测难度也大于同比增速，用环比增速取代同比增速来刻画宏观场景，一则准确性难有把握，二则显著差异于传统模型，模型预测失误的归因难以用统一的逻辑来分析。因此，环比增速非常重要，但并无适用于今年的宏观场景判定。

目前来看，国际统计局使用的以2019年为基期，两年复合增速可能是相对合适的替代变量。我们预计全年GDP实际增速为9.4%，名义增速为11.1%，据此我们计算出4个季度的复合增速如下：

根据我们测算的结果，未来2个季度国内大类资产表现的顺序是商品>股票>债券。一则，全球大宗商品价格仍在继续上涨的过程中，供给缺口、全球流动性宽松以及全球复苏预期使得商品价格仍将处于上行通道中。全球商品价格仍是促进国内商品价格上涨的重要因素。并且，3月制造业PMI新出口订单以及建筑业PMI显著反弹，出口需求和房地产投资需求继续处于高景气度状态，相关商品价格将保持强势。目前，螺纹钢期货价格已突破5000元/吨，距离历史高点仅差8元/吨，玻璃价格突破2100元/吨，与房地产投资相关的商品价格将维持强势。

二则，抱团解体的过程中，A股难有系统性的机会。中国与西方国家关系的恶化以及流动性紧缩预期，科技板块持续调整，消费龙头又面临估值压力，也处于调整动荡过程中。2季度A股的结构性机会还是在出口产业链、涨价预期下的顺周期板块。进入2021年，美国房地产市场延续上升势头，这引致的需求外溢已经从耐用商品进口向机电产品进口蔓延，我国出口面临的需求扩张有望抵消替代效应萎缩的负面影响。而顺周期的机会将随着商品价格的强势得到不断强化。从宏观层面看，顺周期板块的数据支撑最为明显。过去一个季度，市场对此已有所反应。钢铁等板块在1季度A股市场中涨幅居于前列，家电、食品饮料等排名明显下滑。

三则，2季度是年内价格水平高点，国内经济也处于上行通道，企业补库也无结束的迹象，加上两会结束后的债券供给压力。整体环境依然不利于债券资产。不过，3月资金面紧张程度的缓解以及市场收益率的下行等信息显示，预期中的政策进一步收紧并没有因为价格水平加速上行而加快到来。4月11日召开的经济形势专家和企业家座谈会上，李克强总理重提政策不急弯转，这一表态足以打消市场对货币政策急转弯的担忧。而国务院金融委、央行1季度货币政策委员会例会传递的信息显示，通胀问题还不是当前的主要矛盾，不至于影响货币政策操作。基于此，2季度债券市场基本面在恶化，但政策面和资金面有望延续3月以来的稳定状态。市场收益率继续下行空间有限，也不至于显著上行，维持震荡态势。

2季度国内市场经济层面的主要风险还是在于输入性通胀压力和美债收益率上行。若美债收益率进一步上行，将会吸引国际资金进一步回流美国市场，造成新兴市场资产价格进一步的波动。不过目前美德利差已经恢复至疫情前的水平，从替代性的角度看，美债的投资价值已经显现，这有望增加美债需求从而缓和美债收益率的上行压力。并且，近期鲍威尔的鸽派言论为强势美元降温，对减轻新兴市场压力有明显帮助。

另外，地缘政治因素对风险偏好的冲击也值得关注。4月8日，美国参议院提出《2021战略竞争法案》，进一步强化美国对华施压力度，我国高科技行业将受到美国更有针对性的打压和制裁，我国国际环境也面临恶化风险。鉴于此前中美贸易战、科技战对A股市场的影响，该法案的后续冲击将是未来一段时间应持续关注的风险点。

展望年内，我们预计美元指数将逐步重拾弱势。一则，此前支撑美元走强的各种因素影响力趋弱，例如财政刺激方案的落地、疫苗接种率的领先等。二则，宽松货币和财政政策引起的需求外溢将推动美国经常项目赤字可能进一步扩大，美元指数难以长期保持强势。三则，我们一直强调美元指数的周期性规律，自去年下半年起美元已经进入长期弱势阶段。因此，短期反弹后的美元指数将从2季度起逐步走弱，对于美元外汇的配置比例在未来数月可以逐步降低。

2季度我们建议标配黄金，原因有二：美债名义利率进一步上行的空间收窄，而全球价格保持上升趋势，无论从对抗通胀的短期因素，还是从美债实际利率止升转跌的长期因素看，黄金价格继续下跌的可能性下降。因此，2季度我们调高了黄金资产的配置比例。