【固收周报】：资金面边际收敛 利率债震荡上行

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宏观方面

宏观经济方面，一个值得提及的现象是，表征国内制造业景气程度的PMI指数已经连续两月表现不佳，其中的新出口订单和新订单分项更是连续回落。与此形成鲜明对比的是美国和欧洲的PMI表现，最新公布的数据显示，美国ISM制造业PMI由上月的60.7%进一步回升至本月的61.2%，服务业PMI则由上月的62.7%回升至本月的64%，Markit制造业PMI和服务业PMI则分别由上月的60.5%和64.7%分别上行至本月的62.1%和70.4%。欧洲制造业PMI和非制造业PMI则分别由上月的62.9和50.5%回升至本月的63.1%和55.2%。这种迥异的景气度表现其实并不难理解，疫情的扩散与供应中断因素使得我国出口在去年下半年到今年年初持续表现靓眼，随着海外疫苗落地，海外供应链正在逐渐恢复正常，而服务业活跃度也有明显的回升，订单回流是一件很自然的事情。

另外需要提及的一个重要现象是，美国商务部经济分析局（BEA）公布的数据显示，5月个人收入环比减13.1%，预期减14.1%，前值从增21.1%修正为增20.9%；实际个人消费支出环比减0.1%，预期增0.2%，前值从增3.6%修正为增4.1%。我们都知道，在过去一年多时间中，美国政府大幅举债向居民部门发放救助资金，这种财政刺激带来的居民部门收入增长是很难持久的，由于补贴的退坡带来的个人收入环比下滑是自然而自然的结果，市场参与者要思考的一个问题是，财政补贴下降后海外消费支出的演变情况。

尽管最新外贸数据显示，我国的进出口活动依然维持在景气区间，但是从历史数据表现来看，新出口订单与出口金额季调同比的同步性较好，新订单和新出口订单的回落可能预示着并不乐观的出口表现，这一点我们仍然需要下周一即将公布的外贸数据提供更多的信息。如果出口压力加剧，再叠加当前政策层面对于地产融资的管制和地方政府举债的约束，下半年的经济回落压力将显著增加。

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物价方面

物价方面来看，大宗工业品价格如期出现大幅反弹，尤其是部分短期供需基本面依然较好的品种。不过，生猪期货价格连续回落，反映出短期供需矛盾的严重程度。从中央银行的货币政策操作以及之前货币政策执行报告来看，物价在短期并不构成政策操作的主要依据。在之前的经济数据点评报告中，我们强调了资产价格上涨中所隐藏的金融风险累积是中央银行的主要关注点，从年初以来的资产价格表现以及中央银行的政策操作来看，尽管地产市场热度依旧，但是央行并没有采取1月下旬的紧缩流动性的操作，而是保持了几个月的等额对冲操作。结合货币政策委员会委员组成的变动来理解这一政策操作，我们猜测，资产价格的稳定进而宏观杠杆率的稳定才符合中央银行的政策意图。

展望而言，下周央行公开市场将有500亿元逆回购到期，其中周一至周五均到期100亿元，无正回购和央票等到期。财政部称，决定实施2021年中央国库现金管理定期存款第三期操作，本期存款期限1个月，计划存款量700亿元，招标时间6月9日上午9点至9点30分。近期讨论流动性话题的机构研报密集发布，字里行间大多透露出对市场上过度宽松预期的谨慎态度。5月底，资金市场出现一些微妙变化。有机构预测，5月底金融机构超储率已跌破1%。在资金总量下降且扰动因素增多的背景下，资金面出现波动的可能性上升。在这种情况下，本周资金面收敛带来的利率回升并不令人意外。

在上周的周报中，我们指出过，“债券市场会走Mini版2018的原因在于国内的增长模式并没有发生根本性的变化，当传统的增长动能持续遭受政策的逆向调控时，债券市场相对受益。我们建议已有的基础性仓位继续持有，积极把握资金面市场波动带来的调整入场机会”，目前基本面发展趋势以及政策面并没有发生重要的变化，那么资金面波动带来的调整恰恰是为没有上车的投资者创造良好的入场机会。

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信用方面

信用方面，在之前的报告中展望系统切换的前景时，我们对金融体系演化的看法是，“金融机构经营模式必须由简单的信用中介和通道功能向更多地进行风险定价信息发现转变，而直接融资市场上刚兑被打破则越来越普遍，市场化法治化处置成为常态”。当下大部分市场机构和从业人员仍然只是扮演的简单的信用中介和通道功能角色，信息发现和风险识别风险定价能力依然薄弱。

在这样一个局面下，如果投研层面不能做到“打破粗放式投研模式，从企业的经营状况、基本面研究入手，回归主体信用研究”,那么获得超额利益的难度将持续增加。如恒大、佳兆业和蓝光等地产公司美元债的大幅下跌表明，持续收紧的地产融资已经对地产行业的头部企业产业实质负面冲击，目前的政策基调并没有发生变化，那么地产领域的去杠杆仍然是值得期待的事情，这一点会对相关主体形成明显的负面冲击，信用层面的进一步分化将是自然而然的结果。在这种局面下，我们建议信用研究能力较强的机构者积极把握可能的市场错杀机会。

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