债市观察5月月报|博时固收：整体经济仍呈现一定韧性 流动性持续偏宽松

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一、宏观债市观点

1、经济增长斜率放缓

国内方面，制造业PMI小幅回落，经济增长的斜率有所放缓。5月制造业PMI 51.0，前值51.1，分项结构呈现分化，其中价格分项出厂价格显著上升，而新订单尤其是新出口订单有所回落，小型企业分项也有所走弱。

经济数据方面，工业生产回归常态，固投数据仍偏强、消费有所回落，经济呈现一定韧性。4月中国工业增加值同比回落至9.8%，以19年为基数，同比为6.8%，工业生产活动已回归常态化。分行业来看，以19年为基数，上游行业高位有所回落，整体平稳；下游行业中的汽车相对偏弱，但4月有小幅反弹，偏出口链的计算机通信电子也持续偏强，这反映了出口链的高景气度。

固定资产投资依然偏强，2021年的固定资产投资环比（季调后）有小幅下行，整体还是偏强的状态，且依然显著高于过去几年的均值水平。分部门来看，制造业投资和房地产投资依然上行较快。制造业投资的2年平均同比从-2%上升至-0.4%，房地产开发投资的2年平均同比则从7.6%上升至8.4%，基建投资的两年平均同比则从2.3%上升至2.4%。总的来看，投资数据呈现出房地产投资偏热，制造业投资继续较快修复，基建投资小幅修复的局面。

社零修复速度有所放缓，1-4月社会消费品零售的两年平均增速从6.3%回落至4.2%。

海外方面，5月美国制造业PMI继续回升，虽然欧洲小幅回落，但绝对景气度水平仍处于高位。近期海外的修复加速更多体现在服务业上。由于疫苗接种覆盖率的上升，欧美各区域都有推动重启的计划，欧美服务业PMI近期呈现加速回升的态势。韩国出口同比继续回升，与出口景气度相关性较高的韩国制造业景气预期指数亦处于高位，从可比出口型国家来看其出口仍处于偏强状态，高频的中国出口集装箱运价指数近期也呈现进一步上行。近期中国PMI新出口订单有所回落，但从欧美PMI、可比国家出口和高频运价来看，整体出口链依然偏强。

整体来看，近期国内经济增长的动能有所放缓，而海外发达经济体的经济修复速率目前依然较快，这也对中国出口形成支撑，国内生产已呈现常态化恢复，整体经济仍呈现一定韧性。

2、流动性持续偏宽松，长端利率有所下行

近期资金面仍处于宽松状态，R007虽有小幅上行，但依然低于利率走廊的下限，其波动率也处于历史低位。而近期大宗商品价格下跌以及政策对通胀的表述，使得市场对货币政策担忧显著缓解，债市情绪走强，长端利率有所下行，收益率曲线呈现小幅扁平化。

一季度货币政策执行报告中，认为仅国际大宗商品价格上涨并不容易引发明显的输入性通胀，PPI上涨不具备持续性，PPI向CPI的传导关系明显减弱，隐含了货币政策暂时不会对大宗商品价格和PPI上涨做出反应的信号。对经济的表述“经济运行中的积极因素增多”，但“外部环境依然复杂严峻，我国经济恢复不均衡、基础不稳固”，提出“未来还需对主要发达经济体货币政策可能进行的调整转向及其外溢影响保持关注”。整体来看，央行目前仍未对通胀做出反应，认为不存在长期通胀基础，目前对大宗商品和通胀的提及频次明显上升，需要关注通胀的持续性。此外，考虑到紧信用和违约风险暴露的环境下，货币政策也很难大幅显著收紧。总体来看，市场对货币政策收紧的预期继续缓解。

图7：流动性偏宽松

图8：长端利率有所下行

数据来源：博时基金，Wind

二、债市展望

1、利率债市场展望

近期持续的流动性宽松环境下，长端利率有所下行。持续的流动性宽松下，流动性预期明显好转，市场对利空反映钝化，加上央行表态进一步缓解了市场对货币政策收紧的担忧，债市情绪上升，收益率有所下行。

从政策的表态和近期的操作来看，短期流动性宽松的环境可能仍会维系，在此宽松的环境下，收益率难以大幅上行，加上目前期限利差仍较高，利率可能存在一定交易机会。中期来看，全球经济复苏的环境下，基本面对利率仍难以形成明显利好，美联储缩表的预期在上升，后续中国央行也可能随之收紧。近期政策抑制下商品价格有所下跌，不过整体商品价格仍在高位，下跌更多在国内黑色、煤炭，原油、有色（铜、铝）跌幅不明显，仍需要关注通胀的传导和持续性，如果通胀持续超预期，货币政策下半年可能会有所收紧，这也会带来收益率调整的压力。如果通胀压力有限，那货币政策即使收紧幅度也有限，对债市影响也有限。

整体来看，后续仍需关注流动性和通胀的变化。如果宽松的流动性环境维系，债市可能有一定交易机会，但进一步大幅下行的空间可能相对有限。

2、信用债市场展望

随着流动性的持续宽松，债市的乐观情绪也扩散到信用市场，信用利差显著压缩，尤其是中高等级信用利差压缩幅度更大。信用市场依然呈现分化状态，信用事件后，机构风险偏好较低，配置偏好相似，抱团行为明显。信用债一级发行量5月受补年报因素影响显著收缩，一级供给不足，二级需求旺盛。五一节后受430后补年报因素影响，一级发行量显著环比下降。一级信用债供给严重不足，导致二级市场出现“抢资产”，二级市场配置情绪较高，区县级城投债二级成交规模持续上升。

分版块来看，城投监管近期有所趋严，过去政府信仰下各区域利差基本同向波动，而今区域分化加大，近期大部分区域利差有所压缩，而网红区域仍在上升。地产方面，集中供地政策加速了行业洗牌，大型房企资金优势突出，而中小型房企拿地难度加大，地产ABS融资政策边际收紧，房企融资环境持续恶化，尾部风险可能加大。

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