探访“首创水务”底层资产：稳定现金流从哪儿来

6月21日，首批公募REITs将上市交易。作为全新的投资产品，公募REITs底层资产质量和管理人的运营能力，成为判断产品价值的关键。近日，中国证券报记者来到合肥市包河区，实地探访富国首创水务封闭式基础设施证券投资基金（简称“首创水务”）底层资产――首创股份合肥十五里河污水处理厂。

主营业务为污水处理

首创水务是首批公募REITs中唯一一只污水处理特许经营权类产品，共有两项底层资产，主营业务均为污水处理，分别为深圳市福永、松岗、公明水质净化厂BOT特许经营项目及合肥市十五里河污水处理厂PPP项目。

从合肥南高铁站乘车出发，约20分钟就来到合肥项目所在地。中国证券报记者注意到，十五里河污水处理厂的地理位置不算偏僻，附近3公里即有居民区。厂区总占地面积18.7公顷，规划服务面积131.4平方千米。

十五里河污水处理厂主要处理生活污水。技术员张心宇介绍，污水处理的第一步采用物理方法，去除污水中悬浮物及无机砂砾等。第二步则是生化处理，该阶段污水与活性微生物充分反应去除水中的有机物、氮、磷等污染物质。再经泥水分离、深度处理、消毒，水体将排入十五里河流域，最终流入巢湖。

合肥项目共分四期，总规划规模为日处理污水30万吨。

受经济周期影响较小

“相比其他行业，污水处理受经济周期影响较小。”首创股份总会计师郝春梅直言，无论何时何境，居民用水都是刚性需求，盈利能力稳定。

首创水务项目的污水处理服务费源于排水单位和个人缴纳的污水处理费，并经地方政府基金预算统筹后， 以“收支两条线”模式专项用于城镇污水处理设施建设、运行和污泥处理处置。按穿透原则，深圳项目和合肥项目均为穿透后实质来源于排污者支付的使用者付费，具备合理的分散度。

数据显示，2018年至2020年，深圳项目营业收入分别为0.96亿元、1.20亿元、1.76亿元；合肥项目营业收入分别为0.12亿元、0.79亿元、0.96亿元。招募说明书显示，2021年至2022年项目预计总营业收入分别为2.95亿元、3亿元；预计可分配现金流分别为1.6亿元、1.68亿元；预计净现金流分派率分别为8.74%、9.15%。

首创水务基金经理李盛表示，募集说明书预测的8%至9%的净现金流分派率看起来较高，其实包含了初始投资，未来相当于有一个逐步回收的过程，因此8%并不是纯收益率。若要横向比较特许经营权类公募REITs项目，内部收益率（IRR）比较客观。

国内公募REITs可大致分为产权类和特许经营权类。对产权类公募REITs，除股息收益率，未来租金的增长可能带来底层资产增值；而特许经营权类REITs则以股息收益为主，其经营权价值将逐年递减直至终值归零。鉴于上述差异，一般经营权类产品的分派率较产权类产品高。

募集资金发展环保主业

公募REITs是一类全新产品，其运作模式与股票、债券、基金有所不同。

李盛介绍，首创水务有三位基金经理，分别具备基础设施项目的投资和运营管理经验。具体分工在项目的选取、基金的设立、后续基金和项目公司的运营过程中各有侧重。

李盛表示，不建议投资者用追涨杀跌的心态参与公募REITs市场的投资。这一次无论是网上配售还是网下配售都超出预期，但公募REITs是一类相对稳定的产品，业绩大概率不会有超预期爆发性增长。

首创水务本次募集资金18.5亿元，主要用于合肥和深圳等地的水务项目，用来持续发展公司环保主业。郝春梅称，公司拥有较大规模资产储备，可在未来选择符合条件的资产扩募，对国内基础设施REITs市场发展将发挥很好的示范带动作用。

未来前景可期，但风险也不能忽视。项目存在的主要风险是出水水质不达标进而引起水费无法回收的风险，以及污水处理成本变化导致的项目公司盈利波动。