申银万国：预计中信证券2021-2023年净利润为186亿、220亿、256亿元

事件：中信证券披露2021 年一季报，业绩超预期，单季归母净利润创2015 年二季度以来新高。2021 年一季度实现营收164 亿，同比增28%，实现归母净利润51.6 亿，同比增27%(一季报前瞻中我们预测43.7 亿，同比增7%)。

业绩超预期一方面因信用减值大幅减少，且预计全年减值压力较小。公司2020 年大力提拨备(65 亿，超过2017-19 三年之和)，去年股票质押拨贷比提升18pct 至25%。资产质量大幅改善后今年减值压力明显更小，1Q21 信用减值3.4 亿，同比减少9.7 亿。

另一方面因轻资产业务经营全面向好，1Q21 轻资产业务收入同比增54%。1Q21 剔除其他业务(大宗商品贸易为主)后的证券主营收入130.5 亿，同比+16%，其中总投资收入39.0 亿。公司轻资产业务收入同比增54%，2 年CAGR36%，1Q21 经纪、投行、资管分别实现收入35.2、15.9、27.9 亿，同比分别增31%、79%、72%，2 年CAGR 分别为+34%、+27%、+47%。1Q21 中信证券主营收入占比：经纪27%、投行12%、资管21%、总投资30%、净利息8%。

1Q21 经营杠杆升至4.90 倍，较年初增0.22 倍。1Q21 公司总投资资产5563 亿，较年初增长10%，投资类杠杆(占归母净资产比重)2.99 倍，较年初增0.21 倍；买入返售金融资产(股票质押为主)346 亿，比年初减少12%；融出资金1179 亿，比年初增1%。

高净值财富管理、投行业务、场外衍生品、融券业务第一地位稳固，客户综合金融服务需求日趋复杂背景下，龙头公司强者恒强。1)高净值财富管理：2020 年末600 万以上高净值客户2.7 万户，资产规模1.3 万亿，客均资产4815 万元(超大部分私行)；财富管理账户签约1.3 万客户，AUM 超1700 亿，户均AUM 超1300 万元。2020 年代销金融产品净收入19.6 亿，市占率15%，在综合券商中遥遥领先。2)投行业务：21YTD 境内IPO、再融资、债券主承销市占率11.5%、22.6%、12.6%，行业排第2、第1、第1.3)场外衍生品：3 月末市场存续交易规模1.4 万亿元，同比翻倍，公司市占率约25%。4)融券业务：市场融券余额超1500 亿元，比2019 年底增10 倍，上年末公司市占率约27%。

投资建议：维持中信证券买入评级，预计全年归母净利润同比增速超20%，前期因配股公告导致超跌，当前动态PB 为1.53 倍，PB 估值历史分位数32%。公司1Q21 归母净利为近23 个季度/2Q15 以来新高值，暂时不调整2021-2023 年盈利预测，预计2021-2023E归母净利分别为186、220、256 亿元，同比分别+25%、+18%、+17%。考虑2021 年完成配股发行19.4 亿股后，对应EPS 分别为1.25、1.48、1.72 元，当前收盘价对应动态PE 为18 倍、15 倍、13 倍。

风险提示：市场大幅下跌导致信用风险。

（文章来源：申银万国）