【银河证券】关于公募REIT基金投资者适当性风险等级划分的说明

原标题：【银河证券】关于公募REIT基金投资者适当性风险等级划分的说明来源：中国银河证券基金研究中心

本说明刊登于2021年6月20日中国银河证券基金研究评价网站的基金评价业务发布专栏。

关于公募REIT基金投资者适当性风险等级划分的说明

中国银河证券基金研究中心

公开募集基础设施证券投资基金（简称公募REIT基金）试点对于深化金融供给侧结构性改革、提升资本市场服务实体经济能力、丰富资本市场投融资工具等具有重要意义。2021年6月21日，首批公募REIT基金正式上市交易。发行募集阶段公募REIT基金主要参与主体是机构投资者，上市交易后将通过沪深证券交易所面向二级市场投资者。考虑到大量二级投资者的参与，中国银河证券股份有限公司及其基金研究中心作为基金评价机构，根据中国证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》与《证券期货投资者适当性管理办法》等监管规定、中国基金业协会《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》等自律规则、沪深证券交易所公募REIT基金自律规则、《中国银河证券公募基金适当性风险等级划分规则文档》等相关材料，将首批公募REIT基金的适当性风险等级从R3调整到R4并于2021年6月20日生效。

需要指出的是，基金适当性风险等级划分与基金投资组合风险等级划分是两个不同工作。适当性风险等级是指投资者适当性风险等级，不是基金投资组合风险等级，是针对投资者在投资具体基金时所面临的所有风险因素，其中投资组合风险是其中一个因素。投资者适当性风险等级划分需要考虑更多因素并做全面综合分析。举个例子：某只货币市场基金从投资组合风险单一角度可以划分为R1，但是如果该只货币市场基金在申购赎回环节设置较高的费率，适当性风险等级划分也可以提高到R2，而且还要做特定适当性风险点揭示，提示该只货币市场基金过高的交易费率有可能侵蚀投资收益，最后投资者获得收益将较少。

根据《证券期货投资者适当性管理办法》第十六条与十七条，《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》第四十条、第四十一条、第四十二条，并结合其他条款对公募REIT基金的适当性风险等级情况做具体分析。其中《证券期货投资者适当性管理办法》第十六条规定，划分产品或者服务风险等级时应当综合考虑以下因素：（一）流动性；（二）到期时限；（三）杠杆情况；（四）结构复杂性；（五）投资单位产品或者相关服务的最低金额；（六）投资方向和投资范围；（七）募集方式；（八）发行人等相关主体的信用状况；（九）同类产品或者服务过往业绩；（十）其他因素。我们以十六条规定的因素为主具体分析如下：

（一）流动性分析。相对普通投资者熟悉的公募开放式股票基金，公募REIT基金在两个层面上面临流动性不足的问题。第一，基金份额层面，无法像开放式基金那样自由赎回，具有无法从基金资产赎回份额的流动性风险。第二，底层资产层面，不管是资产支持证券还是项目公司，其资产流动性相对不如二级市场交易的股票与债券。在现有的公募基金中，公募封闭式证券投资基金面临第一层流动性风险，即基金份额无法像开放式基金那样自由赎回但可以在二级市场以价格方式进行交易，底层资产层面其持有的二级市场股票与债券的流动性较好，与开放式证券投资基金没有差别，以致于其在“封转开”到期前均大幅度缩小折价并回归净值，不存在清盘清算折价的风险。可以总结为：开放式证券投资基金是份额与组合资产两层都具有充足流动性、封闭式证券投资基金是组合资产这一层具有充足流动性、REIT基金是两层都存在流动性不足。由于无法像开放式基金那样可以自由赎回或者定期开放赎回，其流动性取决于上市之后的交易价格，可能溢价也可能折价。

（二）到期时限分析。首批9只公募REIT基金封闭期限从20年到99年不等，分别是20年、20年、21年、26年、36年、40年、50年、50年、99年。截止目前，公募基金到期时限最长的封闭式基金的封闭期限是15年。公募REIT基金的封闭期限远远超过之前的封闭式基金。以金泰、开元为代表的54只封闭式基金，在存续期内长时间保持较大折价。较长的到期时限，需要投资者做出审慎判断。

（三）杠杆情况分析。首批公募REIT基金资产组合的杠杆约定与常规证券投资基金基本一致，即总资产比例与净资产的比例不超过140%。

（四）结构复杂性分析。公募REIT基金采用“公募基金+基础设施资产支持证券”的两级产品结构，相对普通公募证券投资基金的一级产品结构来说，又增加了一层产品结构，增加的这一层产品结构并不完全适用《证券投资基金法》调整。FOF基金与MOM基金虽然也是两级产品结构，但两级结构都受《证券投资基金法》适用调整，因此公募REIT基金的结构相对复杂。管理人内部也存在纵深的复杂结构，需要基金管理人与基础设施资产支持证券管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制，基金需要通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利。

（五）投资单位产品或者相关服务的最低金额分析。首批公募REIT基金的投资最低金额与常规证券投资基金基本一致。

（六）投资方向和投资范围分析。1、基础设施资产与金融资产的差异。首批公募REIT基金的投资方向是基础设施资产，又可以分为产权类与特许经营权类，而常规公募证券投资基金的投资方向是股票、债券等金融资产。2、估值差异。基础设施资产的评估较为复杂，是”一事一议”。金融资产的估值经过20年发展相对成熟。公募REIT基金需要聘请资产评估机构对基础设施资产进行评估，但评估结果不代表基础设施项目资产的真实市场价值，也不代表基础设施项目资产能够按照评估结果进行转让。3、投资分散化的差异。通常证券投资基金采用分散化投资的方式减少非系统性风险对基金投资的影响，公募REIT基金在设立后集中投资单一资产支持证券，间接投资单一基础设施项目。因此，相对分散化投资的其他证券投资基金，公募REIT将受到所投资目标个体较大的影响，具有较高的集中度风险。

（七）募集方式分析。公募REIT基金的募集方式相比常规公募基金复杂很多。常规公募基金按照面值1元的价格进行募集，公募REIT基金采取网下询价的方式确定基金份额认购价格，基金管理人或其聘请的财务顾问受委托办理路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动。网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。网下询价结束后，基金管理人应当及时向公众投资者公告基金份额认购价格。公众投资者通过基金销售机构以询价确定的认购价格参与基础设施基金份额认购。

（八）发行人等相关主体的信用状况分析。需要分层分别分析。现有公募证券投资基金由于相关主体是公募基金管理人和托管人，经过多年的监管与自律实践，信用状况普遍良好。加上《基金法》规定管理人与托管人的双受托原则以及基金财产独立性原则，信用状况分析在适当性风险等级划分中基本不考虑。但是，公募REIT基金存在基金管理人、资产支持证券管理人以及项目公司等多层代理关系，对基金管理人以外的相关主体的信用状况分析的复杂与难度都在提高。

（九）同类产品或者服务过往业绩分析。试点初期，公募REIT基金缺乏同类产品或者服务的过往业绩，是新生事物。要求公募基金管理人除了具备常规公募基金投资管理能力外，还需要具备基础设施项目投资管理或运营经验。相对来说，这对目前的公募基金管理人来说是新生事物，也是较大挑战。

（十）管理费收取复杂且标准不统一（其他因素分析）。管理费是基金投资者和基金管理人之间的重大事项。和一般公募证券投资基金不同，首批9只公募REIT基金的管理费收取需要引起投资者的特别关注，存在收取科目多、收取比例高、收取方式复杂等特点。1、既有固定管理费，也有浮动管理费。首批9只公募REIT基金均收取固定管理费，其中8只还再收取浮动管理费。2、固定管理费收取有差异。9只基金有4只基金既收取按照资产净值的固定管理费，又收取按照可供分配金额一定比例的固定管理费。3、浮动管理费计提方式不同于公募证券投资基金，计提科目不一致，而且设置了不同的阶梯费率，有的阶梯费率较高，在常规证券投资基金领域是没有的。例如：按照基础设施资产的收入计提管理费的方式，需要投资者密切关注。相对来说，按照中国证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》中规定的基金资产净值与可供分配金额这两个科目计提固定管理费和浮动管理费比较公允也相互可比。当然，由于是试点阶段，多种模式可以并存。我们也希望转常规运行后管理费计提的科目要统一规范。总之，公募REIT复杂的管理费收取模式，加上合同封闭期从20年到99年不等，增加了普通投资者的分析、选择难度，需要投资者谨慎并审慎决策。

（十一）需要审慎评估公募REIT基金的风险等级。根据适当性管理办法第十七条，公募REIT还存在下列需要审慎评估风险等级的因素：1、存在本金损失的可能性；2、因无公开交易市场、参与投资者少等因素导致难以在短期内以合理价格顺利变现；3、结构复杂、不易估值等因素导致普通人难以理解其条款和特征；4、涉及面广、影响力大。我们认为，在公募REIT基金试点阶段，各项工作还未标准化或者转常规之前，第十七条的4个因素是广泛存在的，因此应审慎评估并提高REIT基金的适当性风险等级。

（十二）《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》强化了投资者适当性管理制度。第二十一条规定基金管理人应当严格落实投资者适当性管理制度，会同基金销售机构认真做好产品风险评价、投资者风险承受能力与投资目标识别、适当性匹配等投资者适当性管理工作，将适当的产品销售给适合的投资者。第二十二条规定基金管理人应当制作基础设施基金产品资料概要，简明清晰说明基金产品结构及风险收益特征，在基金合同、招募说明书及产品资料概要显著位置，充分揭示基础设施基金投资运作、交易等环节的主要风险。第二十三条规定基金管理人及基金销售机构应当加强投资者教育，引导投资者充分认识基础设施基金风险特征，要求普通投资者在首次购买环节以纸质或电子形式确认其了解基础设施基金产品特征及主要风险。截止目前常规公募基金产品指引较少涉及投资者适当性管理的内容，公募REIT基金指引特意制定较大篇幅的适当性管理内容，我们认为确实有必要提高公募REIT基金的适当性风险等级。

综合上述十二个因素，相对现有常规公募股票基金（R3）、科创板股票基金（R4）的适当性风险等级定位，公募REIT基金的适当性风险等级至少需要提高到R4。为此我们将公募REIT基金的适当性风险的一级风险等级确定为R4，再结合不同REIT基金做R4-1、R4-2、R4-3、R4-4、R4-5的二级风险细分后续我们结合实际运作情况，结合更多的份额净值披露、资产估值和常规信息披露内容，再做出调减或调升适当性风险等级的安排。

中国银河证券基金研究中心

2021年6月20日

附件一、中国证监会《证券期货投资者适当性管理办法》（节选）

第十六条划分产品或者服务风险等级时应当综合考虑以下因素：

（一）流动性；

（二）到期时限；

（三）杠杆情况；

（四）结构复杂性；

（五）投资单位产品或者相关服务的最低金额；

（六）投资方向和投资范围；

（七）募集方式；

（八）发行人等相关主体的信用状况；