景林资产田峰：A股慢牛或已来临，未来最大的风险是买错股票

“景林会把多数时间用在自下而上的企业研究中，把二级市场投资当做实业投资来做。”

“景林一般不做短期择时，我们长期保持高仓位运作，只有市场估值极高的时候，我们才会做仓位的调整。”

“成长性是企业价值的重要组成部分，尤其是高确定性的成长。景林的选股策略是，赛道里选黑马，旧赛道里选龙头。”

“长期投资其实是一个结果，不是我们一开始就想好要拿十年，而是我们跟踪验证下来，得到了一个这样的结果。”

“回溯欧洲和美国股市的历史，当经济转型成功，好公司开始利润增长时，真正的长牛才开始现，A股或正进入这个阶段。”

“景林希望通过投资，去为优秀的企业家投票，同时也为我们的投资人带来财富的增值。做中国优质资产的长期股东。”

以上是景林资产董事总经理田峰《由大到强，做中国优质资产的长期股东》主题演讲中的精彩观点。

“隐居景林，经以兵。”景林资产的命名正是源于孙武的这句话。景林资产成立于2004年，2006年设立阳光私募产品，开始投资A股市场。十余年来，景林资产不受市场波动惊扰，精研深度价值投资兵，成长为私募业界知名的常青藤，旗舰产品实现了逾20%的费后年化回报。眼下景林即将发行公司旗下的首只FOF产品，备受市场关注。

在近期举办的好买财富2021年度投资峰会上，景林资产董事总经理田峰就景林长期秉承的投资理念和方论进行了分享。

以下内容整理自田峰演讲实录：

大家下午好，今天我想分享三方面的内容：首先，分享下我们对投资的一些认知；其，介绍下景林的投资方和理念；最后，谈一谈我们对A股市场的一些看。

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投资赚三种钱

波动未必就是风险

一、认知、时间、人性，投资可以赚三种钱

我们做股票投资，究竟是赚什么钱呢？我觉得简单来说，是赚三种钱：

第一个，我们赚认知的钱。这个认知，不是方论，而是我们的投资理念和投资哲学，到底我们应该何投资。我们既要对投资标的有充分了解，还要去深刻思考影响标的价格的因素。

第二个，我们赚时间的钱。我们要花费一定时间来换取收益，比看一个企业由小变大，从大变强，股权价值随时间推移而增加，我们付时间，赚到了钱。

第三个，我们赚的是人性的钱，人性导致股价波动。去年三月末的时候，我们做了一个线上持有人交流会，有客户问：“田总，你说现在是不是市场最差的时候？”我说：“很难说现在是市场最差的时候，但应该已经到了最恐慌的时候。”一般来讲，市场最恐慌时，往往就是阶段性的价格低点。

很多人不清楚股市的这个价格形成机制，果某个风险因素每个人都看到了，那这个风险根本不可怕，反而可能提供机会。所以一定要看市场对风险因素是何预期的。

二、波动未必是风险，风险与收益也未必是对等的

再来讲一下我们对风险的认知，传统金融学可能把波动定义为风险，但在投资的世界里，短期的价格波动可能不是风险。

市场上很多噪音都会影响短期股价，有些时候你不去理会这些波动，反而能取得更好的投资成果。对于价值投资者，什么才是真正的风险呢，你投了一个生意，这个生意失败了，公司市，这才是投资中最大的风险。

另外，风险和收益未必是对等的，我们经常去寻找被错误定价的好公司，这个时候风险和收益就是不对等的。像去年3月底，市场往下可能还会跌10%到20%，但往上可能年时间就会翻倍，这时风险和收益就是不对等的。

三、独立思考，耐心果断，价值投资者需要的特质

我们理解，一个成功的价值投资者，要有以下个特点：

一是独立，要独立思考，不能人云亦云，当市场多数人形成一致预期时，你要站在少数人的角度思考问题；

二是理性，很多市场参与者不理性，市场定价多数时间都反映了许多情绪因素，而你则要保持理性；

三是耐心，愿意付时间，企业的成长需要时间；

四是开，你要去拥抱事物、知识，要去了解年轻一代的人需要什么、在想什么；

五是热爱，你要痴迷于去研究不同的商业模式，去买个东西可能都要想，这个商家是怎么经营的呢，怎么赚钱的呢；

六是果断，有时你要蛰伏，要等待，可能很久才会现一个机会，而这时你就要果断，敢手，重手，这样才能赚钱。

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把股票投资看做实业投资

深度调研持续跟踪

一、以实业投资的模式做股票投资

接下来，介绍下景林的投资方和理念。市场上有很多不同的投资方式，有交易型的，研究价格波动，可能是自上而下的做预测；有价值型的，自下而上去分析企业价值。有些管理人可能会说自己是自上而下与自下而上相结合。但我们觉得这两者同时做好非常难。善于择时的人不一定能把企业、行业看明白；反之，每天都做实业分析的行业专家，也不会有精力去研究市场价格的波动。

景林的话，我们会把多数时间用在自下而上的企业研究中，把二级市场投资当做实业投资来做。我们的研究员基本都是实业背景，是相关领域的行业专家。我们专注于做好行业研究，然后在每个细分赛道里选好公司。

我们内部总结了一条投资的终极公式，把它当做研究一家公司，或是我们内部交流研究心得的基础语言。

简单来讲，这个公式表示企业价值等于其未来取得的自由现金流的现值加总。

2015年以前，A股市场参与者很少使用这个公式，那时大家喜欢小盘成长股，明年这家公司业绩能增长100%，市场或许就会给他100倍PE，这样算来，PEG才1倍，也不贵，就去投资。多数人都不关心这家公司三年后、五年后会怎样。

而我们的这条公式，其实是把一家公司长期的现金流折现回来，看这个公司值多少钱。换句话讲，果这家公司长期现金流预期，我们不能判断一家公司三年、五年后怎么样，只能判断其未来一年业绩很好，那这个公司价值也不高。

2015年之前，很多长期稳健成长型公司，因为盘子大，业绩增速比不上中小市值成长型企业，所以市场给的估值也很低。但你果用我们的公式计算，会发现这些公司非常值钱。因为它们可能20年以后还在赚钱。

我们这个公式很多做实业投资、做一级市场股权投资的人都会用，但二级市场投资者用的少，因为多数人关注的是价格波动，不关心企业的生意本质。而景林最关注的，其实就是企业的生意模式未来能创造多少现金流。

二、高仓位运作，基本不择时

目前景林管理的资产包括境内、境外两部分，境外部分90%是机构客户，包括主权基金、养老金、大学基金会等等。境内部分大概40%是机构客户。

景林一般不做短期择时，我们长期保持高仓位运作，只有市场估值极高的时候，我们才会做仓位的调整。

历史上我们只做过一对冲，是在2015年，当时沪指大概4700点，中证500更是极度高估，我们用中证500股指期货做了对冲。多数时间里我们是不做对冲的，维持高仓位运作。

三、赛道里选黑马，旧赛道里选龙头

我们的投资理念：

一是基于实业角的价值投资；

二是会逆向寻找市场的错误定价；

三是我们把成长当做价值的重要组成部分，尤其是高确定性的成长；

四是我们的选股策略，赛道里选黑马，旧赛道里选龙头。

赛道增速快，空间大，行业竞争也很激烈，我们很难判断哪一家公司会胜，这时景林会保持长期跟踪，果哪一天景林发现某家企业有胜的巨大潜质，这时候我们会去布局甚至重仓。这种公司我们称为黑马。投资黑马，我们赚行业发展的钱，赚公司从小变大的钱。

当一个赛道变成旧赛道时，虽然行业不成长了，但果一家公司具有垄断地位，具有定价权，其也能源源不断的获取现金流。这样的行业中，景林会选择龙头公司。

四、对标的企业360度死角调研，长期跟踪验证

我们对目标公司会进行360度调研，包括这家公司的上下游、竞争对手等等。这个工作是很漫长的，我们的研究员每年至少要写5篇深度报告，每篇报告都要建立在这种360度全面调研的基础上。有时候我们能从这些大量的实地、基础调研中发现许多与市场共识不一样的东西。

我们看一家公司时，长期看管理团队，中期看行业竞争格局，短期看业绩数字。我们用财报数据、或者搜集来的三方数据验证我们对于行业的判断是否正确，同时也验证这家公司的管理团队能否把ppt上的战略规划变为实际业绩。

长期投资绝对不是研究完，买完等着就完事了。我们知道明天会发生什么，我们做一个判断之后，要不断的跟踪、调整，很可能每天都是要以履薄冰的心态去做验证。所以长期投资其实是一个结果，不是我们一开始就想好要拿十年，而是我们跟踪验证下来，得到了一个这样的结果。

五、持续拓展能力圈，关注海外投资机会

我们行业投研的覆盖面很广，2014年的时候，有人说景林就会买医药，因为这之前我们买了很多医药股。

前年又有人说景林就会买白酒，但其实2020年以来我们重仓的股票已逐渐变成互联网行业的公司。

我们的能力圈一直在拓展，现在我们正不断加深我们对东南亚、南亚、美国等地上市公司的研究。我们以前主要投资中国公司，公司在哪里上市不重要，它们比较容易调研。现在我们已经开始在加坡和香港招兵买马，去调研一部分海外公司。调研中我们发现许多中国的企业家，把在中国本土经过验证的商业模式搬到了其他发展中国家，取得了成功，这其中就蕴含着投资机会。

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资金流入+制度改革

A股或进入长期慢牛

最后再简单说一下我们对未来行情的看，未来A股市场牛短熊长的规律大概率会改变，以前是一波牛市涨一年，然后是三年到五年的熊市。这种情况未来可能改变。为什么会变呢，底层逻辑有两个，一是资金面，二是制度面。

资金面包括居民储蓄搬家，这是一个刚刚开始的大趋势。另外，从全球来看，目前国际资本对A股和中概股的配置比例仍然偏低。未来10年到20年，随着中国经济总量增长，人民币国际地位提升，外资也会持续增配中国资产。

制度层面，注册制改革之下，越来越多代表未来经济、产业的好公司上市，有问题的坏公司不断市，这种优胜劣汰的循环下，指数有望进入持续上涨的慢牛。

今天我的演讲题目是：由大到强，做中国优质资产的长期股东。中国现在很多企业正来到这样的时点，从做大数量、做大收入，到由大做强，利润增长。作为所有企业的整体，中国经济现在也到了由大到强的阶段。回溯欧洲和美国股市的历史，经济快速增长时可能股市也暴涨暴跌，不会有长时间的牛市。而当经济增速下台阶，经济转型成功，好公司开始利润增长时，真正的长牛才开始现。

所以我们相信未来我们能够见证A股市场底部逐渐抬高这个慢牛过程。但是，看历史，美国这轮长牛之中40%的股票其实没有帮投资者赚钱。其实牛市还是熊市对个人投资者来说不重要，选对股票才重要。

未来A股市场也可能是这样，所以未来五到十年，我们要坚定的选择这些好公司。资本市场最大的特点，就是用资本的方式去奖赏最优秀的企业家，从而激励更多的年轻人投入到创业中来。景林也希望通过投资，去为这些优秀的企业家投票，同时也为我们的投资人带来财富的增值，做中国优质资产的长期股东。

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