兴证宏观：美国经济修复的边际变化

投资要点

事件：2021年4月29日，美国公布1季度GDP初值，1季度实际GDP环比上升6.4%，高于前值的4.3%，略低于预期值的6.7%，我们认为：

疫情缓解推动美国经济高斜率复苏，经济修复缺口仍在服务业。疫情好转与新一轮财政支票的刺激下，美国消费增速强劲，带动企业投资进一步修复。但库存拉动明显回落，或是因为芯片短缺拖累汽车生产所致。此外，净出口虽形成环比拖累，但进口增长快于出口，体现为1季度经济复苏需求快于生产。从缺口的角度来看，相较2019年4季度，2021年1季度美国服务消费仍有5.7%的恢复缺口，而其他经济分项均已实现超额恢复。

两大动力的边际变化：补库存行至中段，地产热销售转投资。当前美国三大产商库存较前期高点仍有缺口，美国补库存的周期可能持续至三季度。值得注意的是，美国零售商库存大幅下滑，主要是汽车分项下滑所致。这背后的原因可能是全球汽车芯片短缺对汽车生产造成了较大拖累，不仅是美国，德国和日本的汽车产量自2020年11月以来均出现明显下滑。此外，美国地产销售热边际回落，但地产投资热度仍在攀升，随着疫情回落和长端利率上升，美国地产正逐渐从销售热转向投资热，为美国经济复苏提供持续动力。

消费迎来强刺激：疫苗顺利推进+新一轮刺激支票发放。1季度美国耐用品消费、非耐用品消费和服务消费环比增速分别为9.0%、3.4%和1.1%。随着疫苗接种的推进，美国疫情快速回落，带动美国服务业迅速修复，其中餐饮住宿消费受益最为明显。此外，耐用品消费依旧是受财政刺激影响最大的分项，汽车消费、家具及家庭设备消费大幅上升，而新一轮刺激支票对美国消费仍能形成一个季度的支撑。

往后看，疫苗接种推动出行限制放松，美国服务业料将维持高斜率复苏。当前美国疫苗一针接种比例已达42%，完全接种比例达29%，明显领先于其他发达经济体，疫苗接种已推动疫情快速回落，服务业随之进入修复“快车道”。根据美国CDC的最新规定，对于国内完全接种疫苗的人群，国内、国际出行限制均已完全放开，预计美国服务业将维持高斜率复苏。

风险提示：全球疫情恶化超预期；新冠病毒变异情况超预期。

正文

疫情缓解推动经济高斜率复苏，

缺口仍在服务业

美国1季度实际GDP环比上升6.4%，疫情缓解助推经济高斜率复苏。美国1季度GDP季调环比折年率升至6.4%，略低于预期值的4.7%，较上季度的4.3%明显提升。整体来看，美国经济仍处在疫后反弹期，受益于疫情快速缓解，经济增速斜率较高。

分项来看，消费是主要拉动，库存与净出口是主要拖累。消费、投资、库存变化和净出口对美国1季度GDP的环比拉动分别为7.9%、1.8%、-3.1%和-1.1%。疫情回落与新一轮财政支票的刺激下，美国消费增速强劲，带动企业投资进一步修复。但库存拉动明显回落，或是因为芯片短缺拖累汽车生产，导致美国企业补库存能力受限所致。此外，净出口虽然形成环比拖累，但进口环比增长1.4%，出口环比下滑0.3%，体现为美国1季度经济复苏需求快于生产。

从恢复缺口的角度来看，服务消费缺口仍然较大，其他分项已超额修复。虽然疫情回落已在快速提振美国服务业，但从缺口的角度来看，相较2019年4季度，2021年1季度美国服务消费仍有5.7%的恢复缺口。而其他经济分项均已实现超额恢复，其中商品消费与居民地产投资恢复程度最高，已超过正常时期达12.5%、17.3%。因此，往后看美国服务业仍有较大恢复潜力，是未来经济修复的重点。

两大动力仍在：

补库存行至中段，地产热销售转投资

贯穿美国经济快速反弹期的两大主线：补库存+地产投资。我们在2021年春季策略报告《骤雨初歇》中指出，美国企业补库存周期可能持续至三季度，地产销售热度可能会有所降温，当前情况与我们此前的判断一致：

补库存行至中段，汽车“缺芯”或形成外部拖累。当前美国三大产商库存较前期高点仍有缺口，参考2009年的经验，危机后库存对经济的支撑大约能够持续四个季度，当前美国补库存的周期可能持续至三季度。值得注意的是，美国零售商的库存在2021年2月与3月出现大幅下滑，分项看，主要是汽车零售商库存大幅下滑所致，除汽车之外的零售商仍在补库存。这背后的原因可能是因为近期全球汽车芯片短缺，从而对汽车生产造成了较大拖累。实际上不仅是美国，欧盟、德国和日本的汽车产量自2020年11月以来均出现了生产的明显下滑。

地产销售高位回落，新屋开工热度不减。美国地产销售热边际回落，但整体仍在高位，而随着疫情的好转和长端利率的推升，美国地产热的核心逻辑正在发生变化(详见《骤雨初歇——2021年宏观春季策略》)。地产销售虽然高位回落，但地产投资热度仍在攀升，美国1季度新屋开工折年数161.2万套，高于上期的158.4万套，营建许可197。万套，大幅高于上期的162.8万套。整体来看，随着疫情回落和长端利率上升，美国地产热正逐渐从销售转向投资，为美国经济复苏提供持续动力。

疫苗推进+刺激支票发放，

1季度消费增长强劲

疫苗推进叠加财政支票发放，1季度美国消费迎来强刺激。1季度美国耐用品消费、非耐用品消费和服务消费环比增速分别为9.0%、3.4%和1.1%。随着疫苗接种的推进，美国疫情快速回落，带动美国服务业迅速修复，其中餐饮住宿消费受益最为明显，环比上升5.9%。此外，耐用品消费依旧是受财政刺激影响最大的分项，其中汽车消费环比上升10.9%，家具及家庭设备环比上升9.8%，往后看，由于美国1.9万亿财政计划的刺激支票于2021年3月底开始发放，其对美国消费仍能形成一个季度的支撑。

往后看，美国服务业复苏

料将维持高斜率

疫苗接种推动出行限制放松，美国服务业料将维持高斜率复苏。当前美国疫苗一针接种比例已达42%，完全接种比例达29%，每百人新冠疫苗接种剂数达70.2，明显领先于其他发达经济体，疫苗接种已推动疫情快速回落，服务业随之进入修复“快车道”。根据美国CDC的最新规定，对于国内完全接种疫苗的人群，国内、国际旅行限制均已完全放开，预计往后美国服务业将维持高斜率复苏。