恒越基金展望下半年：震荡中重视新能源消费等高景气细分赛道的盈利超预期机会

恒越基金2021年下半年宏观分析与市场展望

基本结论：

1、下半年国内宏观环境大概率是经济缓降坡、流动性底部阶段。

2、市场总体以震荡为主，但结构性行情不会缺乏，尤其是高景气细分赛道中盈利可能持续超预期的成长性公司，是恒越基金整个投研体系始终在致力于挖掘的一类优质成长性标的。

3、下半年美联储可能讨论缩减QE是一致预期，对A股的影响更多是阶段性扰动而非系统性压制，市场对美联储的关注开始转向明后年的加息节奏。

一、经济缓慢回落，消费温和修复

从2020年二季度以来，总量经济虽然持续恢复但结构分化严重，出口高景气和地产韧性是主要驱动，而消费和制造业投资修复缓慢，成为“薄弱环节”。从最新经济数据可观察，薄弱环节尚且没有修复到位，而出口和地产已趋于回落。我们判断后疫情时期的总量经济修复已经接近尾声，2021年二季度可能就是经济景气的环比高点，下半年或进入缓慢回落阶段。

过去几个季度出口高增是需求效应和替代效应的共同结果，一方面是美国主导的发达经济体频繁财政补贴刺激需求，另一方面是印度等新兴市场疫情反复限制其生产和出口能力。展望下半年，全球供需缺口大概率收敛，供需缺口收敛的过程中，中国出口增速可能从高位回落，对经济拉动减弱。地产投资下半年在“少拿地-少开工-多竣工”的逻辑下增速趋于回落。

居民消费今年上半年仅是缓缓的“填坑式”修复，可能与三方面因素有关：（1）疫情防控常态化背景下居民生活半径存在收缩，从而导致消费复苏有一定的“天花板效应”。（2）结构性收入效应的影响，最典型的是乡村消费恢复程度偏低，它应与外出务工减少所带来的收入效应有关。（3）疫情改变了居民的风险偏好，其承受风险的意愿和能力下降，储蓄意愿长期上升、消费意愿降低。消费改善将是一个渐进的过程，下半年可能仍将是温和修复，难有明显弹性。

二、PPI高企背景下，货币政策以稳为主

对通胀的关注点在于涨价能否向下游传导、会不会对经济增长形成反制。PPI高企、CPI温和是当前通胀环境的主要特征，而PPI高企主要受到基数效应和大宗商品涨价影响。本轮大宗商品涨价的大背景是全球流动性过度充裕，短期上行的高斜率更多来自于供给端因素，一是全球资源国慢于消费国和工业国走出疫情导致原料供给受限，二是中国“碳中和”及美国的清洁能源计划对未来资源供给的可能约束。助推通胀力量目前依然存在，但往后看可能会边际减弱。

我们对下半年通胀环境的判断是，CPI继续温和抬升，PPI在三季度维持高位概率较大、四季度或趋于回落。需要关注的是PPI和CPI剪刀差，这一指标反映涨价向下游的传导能力、影响产业链利润分配格局，若这一剪刀差在较长时间内维持较高水平，导致下游利润持续承压，可能会出现价格对增长的反制，加大经济下行压力。

经济下行过程中，国内货币政策较难趋势性转紧，但在PPI高企的背景下放松的可能性也比较小，大概率以稳为主，在银行间市场保障狭义流动性充裕，在信用层面延续结构性调整。总体看，流动性环境处于底部阶段、进一步明显收敛的概率不大。

展望下半年，信用环境决定的广义流动性压力应该会明显小于上半年。下半年，预计货币供给延续结构性操作，保障制造业中长期贷款和中小企业融资。6月21日起实施的新存款的定价机制着眼于降低银行中长期负债成本，有助于稳住甚至引导中长期贷款利率进一步下行，也是广义流动性对实体进行结构性支持的印证。狭义流动性变化趋势可能会有不同，会随着地方债供给出现资金波动，但我们认为更多是资金供需变化的自然结果，无需过度担忧。

三、关注海外流动性预期变化，但对中国影响相对有限

下半年国内流动性底部阶段，A股对海外流动性预期的变化会较为敏感，尤其是美国货币政策变化。上一轮美联储货币政策退出的跨度在2013-2015年间，退出路径分为5步：（1）讨论缩减QE；（2）削减QE，资产负债表扩张速度放缓；（3）停止QE，资产负债表规模停止扩张，但对到期资产维持滚动购买；（4）加息；（5）缩表，其中加息和收缩资产负债表可同时进行。这正是市场推演本轮美联储退出路径的重要参考。

本轮美联储货币政策正常化即将开启，第一步“讨论缩减QE”正渐行渐近。美联储纪要和鲍威尔表态当前通胀依然是暂时性的且有望逐步缓解，反复强调充分就业目标基本实现才是本轮正式缩减QE的门槛。当前美国就业市场改善进度滞后于经济修复，过去两个月新增非农人数连续低预期。预计如果美联储在连续观察到6、7月非农数据持续改善后，可能对就业市场的判断更为积极，预计最早8月开始讨论缩减QE的概率较大。

美联储货币政策收缩周期，特别是美国加息预期升温阶段，往往对影响着美国国债利率抬升、美元流动性从外溢到回流的过程。期间那些内生基本面修复差、且对外部流动性更为敏感的市场受影响最大。但中国由于内生经济前景好且资本账户并未完全开放，受美元流动性回流影响较为有限。近年来持续流入的北向资金中，配置盘资金较多，持续趋势性净流入，对汇率变化的敏感度并不大。

从下半年中国实体经济和汇率环境来看，我国货币政策跟随收紧的可能性较低。中国货币政策 “以我为主”，具有很强独立性，在国内疫情率先得到控制、经济领先全球修复的情况下，从去年5月份即开启正常化进程。下半年美联储taper的背景是美国经济处于高位，而我国经济届时面临总量下行、结构不均衡问题，不支持货币政策收紧。

四、震荡中重视高景气细分赛道的盈利超预期机会

国内经济缓降坡、流动性见底的阶段，市场总体系统性风险相对可控，我们会密切关注海外扰动并做好应对。总量经济增速回落的过程中，成长性最稀缺。很多顺周期行业不再拥有高速扩张的机会，但部分先进制造和科技、消费细分赛道，与经济周期和信用周期的关联度相对较小，这些赛道景气度还较高，其中优质成长股享有基本面和估值双重优势，部分行业处在产业周期早期的加速成长期，另部分行业处在产业周期的洗牌期、二三线龙头的成长性较强，这都孕育着较多的投资机会。

虽然本次美联储货币政策退出路径可能与2013年相似，但由于市场自身存在较强的学习效应，资产价格受其影响可能与2013年有所不同。春节后美债利率的快速上升，实际上仅是A股调整的催化剂，背后深层次原因是交易过于拥挤导致的结构脆弱性。当前A股市场交易结构已较春节后明显改善、分布较为均衡，对美债收益率料将不会过度敏感。我们判断市场总体以震荡为主，但结构性行情不会缺乏，尤其是高景气细分赛道中盈利可能持续超预期的成长性公司，是恒越基金整个投研体系始终在致力于挖掘的一类优质成长性标的。

当前市场的主要关注点在于后续流动性环境和成长风格的持续性，方向判断较为一致，节奏上略有差异。盈利能力和成长性仍将是A股市场运行核心逻辑，短期成长股若出现调整或是逢低布局的较好时机。伴随上市公司中报季的来临，配置上除重点关注业绩可能超预期的高成长个股外，也可适当均衡关注周期类标的。行业上重点跟踪新能源、消费、建材、半导体、医药、碳中和主题等。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。