中金：海外市场是否面临“五月卖出”风险？

摘要

一、宏观背景：价格或成为短期焦点，但美债利率回落和大宗商品普涨都并非稳态

4月全球市场最主要变化是美元和美债利率双双回落，同时广谱大宗商品则重拾动能并再创新高。我们认为近期由交易性因素或更多为供给侧扰动主导的利率下行或大宗商品上涨可能都非稳态，不排除面临一定回吐。

不过，广谱大宗商品强劲上涨以及美债实际利率回落而通胀预期走高组合都表明价格压力逐渐增加并可能成为短期焦点。4月美国制造业PMI所反映的也是类似的局面。但复工推进对缓解供需缺口和供应瓶颈应该还是大方向，正如美联储一直强调的那样更多是暂时性因素。

二、市场环境：“五月卖出”非可靠规律，但需防范波动

所谓五月卖出(Sell in May)从历史经验来看并非一个可靠的规律，1980年以来标普500指数在5月份的平均表现反而都不错。不过，在当前市场接连创出新高、且情绪和融资杠杆处于相对高位的背景下，再度出现波动的可能性依然存在，特别是结合上文中提到短期通胀逐级走高、以及一季度业绩期结束后市场进入“空窗期”。

但需要强调的是，我们提示短期市场波动波动并非意味着我们中期观点的改变。增长向好而流动性维持宽松依然是目前我们看好美股市场和海外权益资产的主要理由与背景，我们根据就业市场修复所测算的潜在QE减量窗口要到四季度甚至更晚。

三、操作建议：股>大宗>债券>黄金；市场或波动但非趋势逆转；供给侧主导的大宗暂不加配

展望未来，如果短期形成一个价格压力骤升而增长变弱的组合，那么抗通胀实物资产如黄金和农产品、以及债券表现将会相对更强。但由于这一情形在我们基准假设下发生概率较小、且即便出现可能也是暂时性的，因此我们不打算据此而彻底改变我们对于大类资产的排序。

跨资产：我们维持股>大宗>债券>黄金的排序。我们提示关注权益市场波动的可能性；供给侧溢价主导的大宗商品价格不构成我们大举加仓的理由，我们依然建议等待需求侧修复的信号。黄金除非面临大幅通胀压力，依然维持相对谨慎；如需避险可以优选债券。美元指数或从美国更加确定修复和刺激前景得到支撑。

跨市场：我们依然看好美股整体中期前景，短期关注新高后可能出现的扰动。新兴市场在经历了前期回调后有所修复，但内部分化和增长前景依然是对其超配的主要阻力。不过，我们注意到近期美股和新兴市场的相对估值和资金流向强弱对比已经到了历史中枢下沿，因此建议小幅减少美股并加仓到新兴，但整体依然低配。

正文

5月展望：增长依然向好，但短期价格压力或成为焦点

一、从宏观背景看，价格或成为短期焦点，但近期美债利率回落和大宗商品普涨都并非稳态

回顾4月，从全球市场视角来看，包括美股在内的主要市场继续上涨或反弹、以及发达继续领先新兴都与市场共识和我们的预期并无太大差异(《海外资产配置月报(2021-4)：“增长交易”的反噬？》)。相比之下，更为重要且有些出乎意料的变化是美元指数和美债利率双双回落，同时广谱大宗商品则重拾动能并再创新高，虽然这其中不乏交易层面等短期因素可以解释，但依然存在一些看似并不完全自洽、甚至有些矛盾的地方，至少与2月初那一波背后的逻辑不同。例如，在整体增长持续向好的背景下，长端美债利率却从高位回落；而在美债利率特别是实际利率下行的同时，主要大宗商品再度上涨甚至创出新高。那么，如何理解上述同时发生却不太一致的地方，可能是决定未来一段时间资产表现逻辑的关键所在。

图表： 4月全球大类资产表现：美元计价下，大宗>股>债；创业板、天然气、铜、FAAMNG、原油等领涨；VIX多头、比特币、美元等下跌

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表： 4月美国及中国10年期国债利率略有下滑，日本基本不变，德国略有抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表： 4月，10年美债利率略有回落，利率预期抬升，但期限溢价回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表： 4月，天然气、原油均上涨；金属中铁矿石和铜领先；农产品中玉米、小麦大涨；波罗的海干散货指数更是大涨47%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

究其原因，我们认为，美元指数和美债利率4月回落更多是由短期交易因素主导而并非反映基本面不振。例如欧洲疫情4月中见顶回落支撑了欧元的表现，美债利率前期超调后带来一定回补需求、而美德和美日利差大幅走阔后对国际投资者的吸引力也明显提升。我们对利率的拆解也显示近期美债利率的回落更多是市场对于债券的风险偏好提升所主导。另一方面，在利率特别是实际利率回落的同时，包括农产品在内的广谱大宗商品普遍走强且再创新高可能更多反映的是供给侧的受限，而并非新增需求侧刺激的驱动，例如美国天气之于主要农产品、国内政策之于铁矿石和铝、甚至智利疫情之于铜等，这与2月初因1.9万亿美元财政刺激所驱动的增长交易有所不同。更何况我们注意到，美国生产端库存在2、3月份一直在不断增加，与零售端库存的不断回落形成鲜明对比。正因如此，我们认为近期由交易性因素或更多为供给侧扰动主导的利率下行或大宗商品上涨可能都非稳态，不排除面临一定回吐压力。实际上，4月末以来，美元指数再度走强且美债利率边际企稳。

图表：除印度以外全球主要市场特别是以英国和美国为代表的发达经济体疫情整体改善、疫苗接种顺利

资料来源：Ourworldindata，Bloomberg，中金公司研究部

图表： …而美债利率前期超调后带来一定回补需求、美德和美日利差大幅走阔后对国际投资者的吸引力也明显提升

资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部

图表：我们对利率的拆解也显示近期美债利率的回落更多是市场对于债券的风险偏好提升所主导

资料来源：Ourworldindata，Bloomberg，中金公司研究部

不过，广谱大宗商品的强劲上涨以及美债实际利率回落而通胀预期走高的组合都表明价格压力逐渐增加并可能成为短期焦点。4月美国制造业PMI所反映的也是类似的局面。分项来看，除了价格、在手订单和交付时间外，其他分项都明显回落，但这一回落反过来恰恰说明是供给侧瓶颈加剧导致的价格压力和生产跟不上。

大方向上看，在除印度以外全球主要市场特别是以英国和美国为代表的发达经济体疫苗接种和疫情改善背景下，群体免疫不断临近下复工推进对缓解供需缺口和供应瓶颈应该还是大方向，因此短期价格压力正如美联储一直强调的那样更多或是暂时性因素所致(《4月FOMC:增长与政策谁先掉头？》)，更何况美国居民储蓄率3月份1.9万亿美元刺激后再度跃升至27.6%的高位(仅次于去年4月的33.7%)。但不可否认的是，近期大宗商品普涨叠加未来两个月CPI在基数效应下仍将不断走高都可能使得价格变化成为短期市场焦点(我们测算美国CPI同比高点或将出现在5月，高点为3.5~4%)。

图表： 4月美国ISM制造业PMI较3月明显回落，且低于预期

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：除了价格和供应商交付外，其他主要分项均明显回落

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：美国生产端库存在2、3月份一直在不断增加，与零售端库存的不断回落形成鲜明对比…

资料来源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部

图表：…生产商内部，也呈现出原材料库存不断增加并创新高，产成品库存落后的情形

资料来源：CEIC，FRED，Haver，中金公司研究部

图表：从PMI分项来看，除了价格、在手订单和交付时间外，其他分项都出现明显回落，这恰恰说明是供给侧瓶颈增加导致的价格压力和生产跟不上

资料来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表：美国居民储蓄率3月份1.9万亿美元刺激后再度跃升至27.6%的高位(仅次于去年4月的33.7%)

资料来源：CEIC，FRED，Haver，中金公司研究部

图表：我们测算美国CPI同比高点或将出现在5月，为3.5~4%左右

资料来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

二、从市场环境看，“五月卖出”并非可靠规律，但需防范波动

所谓的五月卖出(Sell in May)虽然被广为提及，但从历史经验来看并非一个可靠的规律，还要同时考虑其前后市场环境以及胜率等因素。如果仅用最为简单的表现中位数来衡量的话，1980年以来标普500指数在5月份的平均表现反而都不错，9月份往往才是全年压力最大的时候，因此单纯的“五月卖出”或并不可靠。

不过，抛开并无实际依据的“五月卖出”，在当前市场接连创出新高、且情绪和融资杠杆处于相对高位的背景下，再度出现波动的可能性的确在增加。我们在上文中提到，短期大宗商品普涨以及未来两个月通胀逐级走高、叠加五月中旬一季度业绩期结束后市场进入“空窗期”，如果出现超预期的变化，都可能成为诱发波动的导火索和催化剂。

图表：1980年以来标普500指数在5月份的平均表现都不错，反而9月份才往往是压力最大的时候，因此单纯的“五月卖出”或并不可靠

资料来源：CEIC，FRED，Haver，中金公司研究部

图表：近期美股的融资余额快速攀升，但隐含杠杆还未完全超过2018年初

资料来源：Wind，Bloomberg，Haver，中金公司研究部

但需要强调的是，我们提示短期美国市场因新高和情绪饱满、特别是在价格扰动下的可能波动并非意味着我们中期观点的改变。增长向好而流动性维持宽松依然是目前我们看好美股市场和海外权益资产的主要理由与背景，即便是短期可能形成价格压力盖过增长的阶段性宏观组合，但美联储坚定的宽松立场和平均通胀目标制都表明其仍将维持长时间的宽松，而我们根据就业市场修复所测算的潜在QE减量窗口要到四季度甚至更晚(《4月FOMC:增长与政策谁先掉头？》)。

图表：若要失业率和劳动参与率都回至疫情前的话还有~890万的就业缺口，即便按照3月修复速度也需要10个月

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：近期标普500指数持续走高的背后推动因素为盈利的不断上修而非估值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表： 4月，标普500和美国10年期国债指数的正相关性继续抬升，并接近历史高位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表： 4月美国个人投资者情绪回落，看涨-看跌比例持续回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，除了上文中提到的短期大宗商品价格以及通胀数据外，可能影响全球需求修复和供应链紧张程度的微观高频指标(如全球疫情和疫苗接种进展)；美国国内服务性消费需求与供应的修复先后程度(非农就业中有关服务性行业的就业)；拜登基建、支出和加税(企业所得税、个人所得税和资本利得税)的进展都值得密切关注。我们预计，群体免疫达成和基建投资相关进展的突破有望成为长端利率下一轮再度上行的催化剂。

操作建议：股>大宗>债券>黄金；市场或波动但非趋势逆转；供给侧主导的大宗暂不加配

回过头看，我们在4月初建议边际调降新兴市场仓位并加仓美国和欧洲国债在方向上依然是合适的。不过由于低估了供给侧因素对于大宗商品的影响力度，我们在4月份并没有大举加仓大宗商品，因此错失了这一部分收益。具体来看，我们的海外资产配置组合4月上涨2.62%(本币计价)，表现低于全球股市(4.78%，MSCI全球指数，美元计价)和股债60/40组合(3.44%)，也低于大宗商品指数(9.75%)、但好于全球债市(1.45%，美银美林全球债券指数，美元计价)。自2016年7月成立以来，该组合累积回报99.1%，夏普比率2.8。分项看，欧美及新兴市场股市是组合上涨的主要贡献，VIX有所拖累。

图表： 4月，我们的海外资产配置组合上涨2.62%(本币计价)

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：欧美及新兴股市是组合上涨的主要贡献，VIX有所拖累

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：4月主要海外资产价格表现

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

展望未来，如我们上文中分析，如果短期形成一个价格压力骤升而增长变弱的组合，那么抗通胀的实物资产如黄金和农产品、以及债券表现将会相对更强。但由于这一情形在我们的基准假设下发生概率较小、且即便出现可能也是暂时性的，因此我们不打算据此而彻底改变我们对于大类资产的排序。具体而言，

跨资产：基于增长修复主导且流动性维持宽松的大方向，我们维持股>大宗>债券>黄金的排序。我们提示关注5月份权益市场出现波动的可能性，但并不认为是趋势逆转，因此可以适当降低仓位或以波动率产品对冲；供给侧溢价主导的大宗商品价格不构成我们大举加仓的理由，我们依然建议等待需求侧修复的信号，例如疫情后更多通航和开放举措。黄金除非是面临大幅的通胀压力，依然维持相对谨慎，如果需要避险可以优选债券。美元指数4月以来明显走弱，但美国更加确定性的修复和刺激前景依然使我们对其维持相对积极看法。

跨市场：我们依然看好美股市场的整体中期前景，短期关注新高后可能出现的扰动。欧洲疫情改善和疫苗接种的逐步加速将有望提供支撑，维持相对标配。新兴市场在经历了前期回调后有所修复，但内部分化和增长前景依然是对其超配的主要阻力。不过，我们注意到近期美股和新兴市场的相对估值和资金流向强弱对比已经到了历史中枢下沿，因此建议小幅减少美股并加仓到新兴，但整体依然低配。

板块风格：成长风格因利率回落而再度跑赢价值，但后者在盈利的驱动下依然有绝对表现。我们预计整体这一情形随着价格抬升和利率再度回升可能会转为均衡，而如果面临波动或者价格压力的话，有溢价能力的价值周期板块相对更有韧性。此外，复工和服务性需求回升受益的板块依然值得关注。

图表：近期资金强弱优势由新兴转向美股