对注册制IPO发行定价争议的三点看法

自注册制改革实施以来，科创板、创业板的新股发行价格采用市场化办法，由承销商和参与询价的专业机构协商确定，一改过去23倍市盈率的限制，让发行企业、承销商、投资机构都有了更多的自主权、选择权。然而随着股市大势的转弱，一边是实体企业感觉IPO足额融资越来越困难，发行市盈率越走越低，纷纷抱怨询价机构口是心非，甚至怀疑他们之间故意压价，呼吁要保护实体经济的利益。另一边是投资机构也在“焦虑”，科创板、创业板新股破发的数量越来越多，稍有不慎就可能替人作嫁衣裳，费力不讨好还可能付出亏损的代价，质疑为什么质量不好的公司还要“好价钱”？对此，有建议提出，应平衡各方的获得感。笔者则认为，应该从以下三个角度去观察和总结。

争之在利益，真正牺牲利益的是二级市场中小投资者。股市参与的主体比较多，上市公司、中介、各类投资者、券商、交易所、管理者，等等。但从新股发行定价的角度，主要是发行企业与询价专业机构之间的博弈，可以简化为实体经济企业与虚拟经济资本之间的利益之争。作为发行方，企业期望更多的融资圈钱，只要融资到手，很少有关注二级市场股价走势、关心二级市场投资者利益的。基本上，企业在IPO阶段会在包装掩饰上下足功夫，把自身说得天花乱坠，毫无瑕疵。一旦上市成功、融资到手，很多公司就原形毕露，丢下遮羞布，露出业绩差的本来面目，把参与的投资者坑得死死的。作为新股发行的专业询价机构，因为最后要拿出真金白银，自然要把安全摆在首位，防止“银子变成水”。他们除了要认真研读招股说明书、掂量发行企业的质地之外，还必须从经济人的角度、从“买的没有卖的精”的角度，防范上市企业留一手，防备迅速变脸的风险。这样，惟一能够主动作为的地方，就是尽可能把询价控制在安全区间之内，理论上就低不就高，努力在协商出价上形成“默契”，争取更多的超额利润。于是，IPO公司希望更多融资的需求与询价机构尽可能减少出价的冲动之间形成了矛盾，市场行情好的时候，这个矛盾会被高涨的股价所掩盖；市场行情转熊，两者的冲突就会变得激烈起来。

那么，是否有办法让两者利益平衡、协调一些呢？从市场运行的方向来看，冲突是正常的市场现象。一方面，这是企业资金饥渴症与资本利润最大化的矛盾，是正常经济行为的表现。我国资本市场对企业融资一直没有科学的约束和监督机制，有钱的、效益好的企业想圈钱，没钱的、效益差的企业更想圈钱，因为这里的钱太好圈了，几乎是零成本、零约束，可以说不要白不要。同样，我国资本市场一级市场与二级市场的利差巨大，炒新盛行，新股中签就等于赚到钞票。在这种情况下，掌握询价权的专业机构肯定有利己冲动，尽可能压价和趋向协商出价的动机就不能排除，因为多压一点就是投资安全和利润，只要不违规违法就可以行动。另一方面，这是供需地位不对称使然。发行企业可以包装误导投资机构，投资机构可以压价对付上市企业超募欲望，谁也离不开谁，但在出价方面，有询价资格的专业投资机构占据主动优势，最终定价是由买方来决定的。

在这个发行定价争议中，有一个被忽视的群体，那就是二级市场广大中小投资者。企业也好、询价机构也好，他们在一级市场发行链条中的博弈冲突是多与少的冲突、是主动权大小的冲突。而这些新发行的股票最终必须由二级市场去消化，二级市场大部分投资者不参与询价，只能被动接受发行价格参与申购，而且中签率低。如果说发行企业与询价机构在IPO盛宴中发大财，那么广大中小投资者能中签的最多也只是喝点残羹剩汤，不能中签的就很可能是这场盛宴的买单者、受伤者了。

争之在机制，完全市场化定价尚需时间磨合探索。由于注册制实施的时间还不够长，新股发行完全市场化定价还受到许多因素影响。一是发行企业本身有问题。招股说明书的信披还不能真正做到客观、真实、全面、及时、准确。这让参与询价的专业投资机构在“心里”埋下了防备的种子，没有互信就无法达到共赢。二是政策上有制约。新股询价有高价剔除机制，报价最高的10%部分会被剔除，进而失去打新资格。为了避免被剔除，报低价反而比报高价保险、有利可图，如果大家都这样想、都这样行动，其结果肯定是趋向大家一致向下报、出现类似协商报价的情形。三是机制上有漏洞。现有询价模式是少数人定价、多数人买单、发行人被动。如果不能设计新的参与模式进行调整，增加中小投资者、发行人的话语权，很可能无法解决和调整这种冲突。四是行为上有偏差。注册制新股发行市场化定价以来，询价机构不理性乱报高价和99%以上的报价落在同一价格的“巧合”都出现过，询价机构很多是同一基金管理公司下面的多只关联基金，协商报价应该是有操作空间的，但要证实很困难。惟一的解决办法就是扩大询价范围、提高竞价效率，让市场充分博弈，发挥价格发现和资源配置功能。具体来说，可以考虑取消市值配售、网下配售、新股询价三个环节，废除高价剔除机制，实行全流通的竞价发行，设定上限、买者自负、价高者得，同时参照境外对中小投资者申购进行优先小额配售。

争之在平衡，好的资本市场应该照顾各方的利益。今年以来，科创板、创业板新股发行市盈率明显降低，发行市盈率在23倍以下、募集资金达不到计划且新股破发的家数越来越多。面对这种情况，业界最先考虑的是上市公司受了委屈，担心的是新股发行不出去，这是典型的圈钱思维。首先，为实体经济服务不是确保圈钱的理由。上市公司感到募集资金少了很委屈，责怪资本太贪婪，这完全是把事情弄颠倒了。企业上市，资本就是衣食父母，只有通过改善业绩、改善经营、提高上市公司质量，才能吸引资本出更高的价格，而不能像长不大的孩子那样一味向市场融资圈钱、索取无度。其次，报低价，是对公司想着圈钱，对盲目发行扩大供给、市场长期徘徊最好的应对。市场不仅仅是融资的市场，还是投资的市场，投资要求资本必须有回报，如果一个市场只考虑融资多不多，而不考虑投资特别是二级市场投资者好不好过、亏损厉不厉害，投资者用脚投票就没有错。再次，一级市场的问题不是发行价定低了，而是定高了；不是资金募集少了，而是募多了。注册制新股发行市场化定价后，很多上市企业把高于23倍市盈率、高于行业平均市盈率发行视为正常，这完全不符合市场规律。新股定价受多种因素影响，与行业、企业质地、大盘趋势紧密相关，今年新上市企业发行市盈率高的超过100倍、200倍，低的只有几倍也完全正常，真正的好公司是不愁卖不出好价钱的。另外，这些年来，有多少上市公司的募集资金不是躺在银行，就是被胡乱浪费了？我们的市场最需要照顾的不是上市公司、不是机构，而是这些年来一直默默无闻做贡献、没有赚到什么钱的广大中小投资者。

（文章来源：红刊财经）