招商宏观张秋雨：5月流动性依然无忧

核心观点：

我们在4月的流动性月报中预判流动性将继续保持宽松，市场走势与我们预期一致。接下来5月的流动性会否收紧？我们沿用4月的流动性框架进行梳理，看看影响流动性的因素是否已经发生变化，从而对5月的流动性情况作出预判。

1)5月政府债发行增多，但我们认为央行会进行对冲。2)当杠杆较高时，央行会临时收紧流动性打击机构，但不改变流动性的趋势。我们观察到近期机构一致保持克制，杠杆并没有上升。3)5月信用同比增速预计继续回落，流动性有必要保持宽松。4)财政的缴税和支出与流动性基本上没关系。即，央行会对财政的收支进行对冲。另外，4月30日召开政治局会议，关于流动性的表述比市场预期的略好。本次会议表述为稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，而中央经济工作会议和两会均是稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。

当前影响流动性的核心因素依然在于信用收缩，具体可能主要是指信托融资。4月30日政治局提出“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好，凝神聚力深化供给侧结构性改革”。我们认为压缩信托融资属于金融领域的供给侧结构性改革。而信用收缩时，容易形成债务违约。所以为避免违约事件形成系统性风险，货币会继续保持相对宽松。但如果机构加杠杆比较高，央行会临时性的收紧流动性提醒市场，但不会改变当前流动性宽松的趋势。

以下为正文内容：

一、5月政府债供给增加，但预计央行会对冲

我们使用2018年以来的数据发现，结果正好相反，政府发债数量越多，流动性越宽松。说明央行会对债券的发行进行相应的对冲。

4月新增地方政府7758亿元，其中一般债1343亿元，新增专项债2056亿元，再融资债4359亿元。根据目前财政部已公布的24省市二季度地方政府债券发行计划，5月预计发行地方政府债券7663亿元(一般债1487亿元、专项债3967亿元、再融资债2209亿元)；6月预计发行地方政府债3544亿元(一般债344亿元、专项债2141亿元、再融资债1059亿元)。

4月公布的14省市政府债预计发行量3060亿元，实际发行政府债3399亿元，增加大概11%的发行量。如果按照上述比例推算，5月目前计算新增地方政府债券约5500亿元，实际新增政府债发行量可能在6000亿元左右。

二、当前机构杠杆一般，央行没有打击的动力

历史数据显示，机构杠杆较大时，央行会临时收紧流动性。2019年以来，R001成交量均值在日3万亿。2020年5月和2021年1月，成交量达到5万亿，随后我们看到银行间质押式回购加权利率上升。银行间质押式回购成交量也是如此。当前虽然存在加杠杆的空间，但是我们观察到质押式回购成交量目前在40000亿元上下徘徊，3月底至今回购成交量出现小幅下行，但并没有出现极端加杠杆行为。

三、5月紧信用预计仍将继续

根据历史数据，信用和货币存在跷跷板效应。信用收缩时，货币宽松；信用扩张时，货币紧缩。之所以这样的组合可能是考虑到防风险的作用。当信用收缩时，一些造血能力较差的僵尸企业容易出现债务违约情况。央行为避免风险传染，会保持流动性的宽松。相反，如果信用扩张，货币就会紧缩，可以避免机构加杠杆并且资金的期限错配导致金融系统性风险上升。

4月信用债净融资额3955亿，较去年同期10523亿元大幅下降6568亿元，政府债券(国债、地方债、政策银行债)净融资2797亿元，较去年同期小幅下降204亿元。同时，4月以来票据利率持续大幅下行。据此观测4月社融数据的总量和结构都将继续走弱。受基数和非标压缩影响，预计5月的社融增速仍将回落。

四、财政收支基本上不是影响流动性的因素

根据过往，5月缴税相对4月压力缓和，财政支出较4月会有所扩大。但是从近几年的数据看，缴税和财政支出的多少和流动性之间没有必然的联系。例如，2017年4月是缴税大月，但是利率比2017年的3月低，而2017年3月还是财政支出大月。再比如，2018年6月是财政支出大月，2018年7月是缴税大月，但是6月的r007利率比7月的还要高。之所以会出现这种情况，主要原因我们认为在于央行会对缴税和财政支出的进行相应的对冲。