浦银债市观察 | 净融资规模回升，社融增长好于预期

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7.5-7.9

债市焦点

1. 中国6月CPI同比上涨1.1%，预期涨1.2%；6月PPI同比上涨8.8%，前值涨9%；6月份,社会融资规模增量为3.67万亿元，比上年同期多2008亿元。

2. 财新中国6月服务业PMI录得50.3，较5月回落4.8个百分点，为14个月来最低。

3. 国务院金融稳定发展委员会第五十三次会议指出，当前及未来一段时期，要按照高质量发展要求，以供给侧结构性改革为主线，加强对金融领域战略性、前瞻性、基础性、针对性的问题研究。

债市走势回顾

              债市走势回顾

7月7日，国常会要求在坚持不搞大水漫灌的基础上，适时运用降准等工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降；另一方面，上周公布的6月份社融与信贷数据好于预期；本次在通胀压力较大、社融规模不低的情况下出台降准措施，超出大多数债市投资者的预期，推动市场收益率全线下行。上周全周，中债国开1Y、3Y、5Y、10Y收益率分别下行5BP、6BP、5BP、7BP。

图1：国开债10Y现券收益率

单位：%数据来源：wind，截至2021.7.12

债市策略

1. 上周国务院部署降准，本次降准超出了市场大多数投资者的预期。市场此前认为，在大宗商品涨价因素消除之前，货币政策放松的概率不大；而此次降准证伪了上述判断。不过，降准是否意味着银行间资金利率下行，很大程度上还是取决于央行的后续操作；虽然本次降准可能投放1万亿左右资金，但后续MLF、缴准、地方债发行的资金需求更大；央行仍有充分的主动权，可以通过OMO、MLF续作等操作规模大小，来调整本次降准后的银行间资金面充裕程度。

2. 基本面方面，6月份我国PPI同比增速触顶回落，CPI也低于市场预期，似乎通胀数据压力最大时点已过；但值得注意的是，6月份CPI中的非食品分项增速上行斜率较快，暗示上游向下游传导的过程并不像大家想象的那么差。

3.市场预期方面，本次降准行动对于市场一致预期的改变较大。在市场此前的逻辑中，通胀上行意味着央行货币政策易紧难松，但本次则是为了缓和涨价对企业的压力而进行了货币宽松。于是带来的问题是，如果后续海外输入通胀的压力进一步增大，我们货币政策是否还要进一步宽松？因此，预计从拉长的时间视角来看，后续债市投资者对于货币政策方向判断的分化将会加大，观点争论也会更多，这可能预示着债市进入宽幅震荡的行情中。

后市展望

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利率债方面，综合来看，降准的意图是近期市场争论的焦点所在，但无论意图如何，宽松的态度和1万亿的规模都是实在的，预计短线内债市收益率存在下行的动力；中线看，目前包括房地产、出口等预计将出现下行的领域都还尚未真正从数据上验证下行，而输入性的通胀压力也无法断言结束，因此在收益率短线大斜率下行后，预计行情将再度转入区间震荡格局。

信用债方面，信用市场上信用分化的情况仍在持续，当前等级利差和期限利差仍处高位，中高评级的利差分位数处于历史极低水平，利差保护空间有限，有较大上行风险，不宜过多拉长久期。考虑到下半年城投债融资环境收紧，调整压力较大，城投债信用利差有上行的可能。且在信用周期回落背景下，风险暴露程度也将加大，国企刚兑可能继续被打破，资质下沉时机仍未到，建议配置仍以稳健防风险为主。信用策略上，建议配置仍以高流动性中短久期信用债为主。特别需要关注融资结构较弱、集中兑付压力较大的企业和弱资质地区城投。产业债方面，建议关注房企信用事件发酵影响，并加强对相关产业链企业的信用资质变化观察。

可转债方面，国常会超预期提及“适时降准”引爆了债券市场的做多热情，十年国债收益率跌破3.0%，周五降准迅速落地。降准的目的是缓解通胀对实体经济的挤压，另外也是对下半年MLF到期、地方债发行的预防性对冲。但降准并不是新放松周期的开始，虽然有利于拓展利率下行空间，但幅度会有限，不建议过度追涨。股市方面，上周行情维持割裂状态，新能源车、光伏和半导体轮番上攻，食品饮料、医药等大消费板块回调，银行在降准提法出现后也大幅调整。由于新能源和光伏均有产业链景气的逻辑基础，预计行情尚未结束。而诸如化工等业绩超预期的板块和个股或有结构性机会。维持观点不变，即结合流动性、盈利、美联储taper节奏，年中到三季度可能是指数层面的高点。

大类资产中，股票的风险收益比还是优于债券。成长风格依然是主要进攻方向，但需要把握轮动节奏，短期可以关注化工、有色等中报可能较好的顺周期标的，以及有产业链逻辑的新能源、半导体、医药。

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