任泽平：经济轻型滞胀阶段 未来5年要买的硬通货是这三种

“这一轮大宗商品价格的高点应该临近了，但是大家可能还需要再等待一段时间。”

硬通货是三个：

第一，人口流入的都市圈的房子，土地；

第二，供给稀缺的贵金属；

第三，大赛道的龙头公司。

这就是未来5年买抗通胀的硬通货。

“为什么在房地产不断调控的背景下，反而房地产投资也不错，房地产销售也不错，很重要的原因是开发商以价换量促销。”

“各个区域的房地产市场主要还是长期看人口，跟人口的流动有关。拉长过去5年，人口流入的地方房价一直在涨，短期调一调，接着涨；人口流出的地方，未来可能会陷入漫长的阴跌。”

“一季度可能是经济顶部，经济逐步回归潜在增长率，通胀可能会再飞一段时间，让子弹再飞一会儿，但是通胀的高点可能正在临近。”

“你看到M2、社融持续地下滑，迟早会看到中国经济增速的放缓，从今年一季度到顶部以后，二三季度应该是向潜在增长率回归的过程。”

“未来如果大家看到美国经济复苏的好，那离美联储收紧、加息，就临近了，可能会对全球市场产生比较大的冲击。”

“我们国民经济100多个行业，无非是三种行业——赚钱不辛苦，辛苦不赚钱，赚辛苦钱。选赚钱不辛苦的行业，你会发现这些行业牛股辈出。”

以上，是东吴证券首席经济学家任泽平，最近在线上交流中，分享的最新精彩观点。

任泽平解读了今天上午统计局刚刚发布的4月经济数据，对近期大宗商品价格猛涨的背后原因进行了分析，同时展望了未来可能的应对政策。

此前，任泽平曾提到，未来5年要买抗通胀的硬通货，这次演讲中，对于究竟什么才是硬通货，他给出了非常明确的答案。

本文整理了任泽平演讲全文，分享给大家。

大家好，我是任泽平。国家统计局公布了4月份的经济金融数据，比较瞩目的就是最近大宗商品价格的猛烈上涨。

我大致给大家介绍三个方面内容：

第一个是解读刚刚公布的经济金融数据；

第二个是对最近大宗商品价格上涨的原因做一些分析，并且做一些展望，包括它对上下游企业的影响、国家的应对政策，货币政策是否会收紧，包括对资本市场的影响；

第三个，对相关的政策做一下展望，怎么应对这次大宗商品价格的上涨？

现在处于经济周期的轻型滞胀阶段

过去这段时间，铁矿石、钢铁、铜等大宗商品价格都创了历史新高，有的创了10年新高。

这种大宗商品价格所带来的超级周期或者超级通胀引发了各个部门的关注，国务院常务会也提出要高度关注，叫

“有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带性的影响”。

据我们了解，相关部门也正在研判怎么应对。

2021年我们团队提出关键词，叫通胀预期和流动性拐点；

我们在去年底就提出今年可能面临通胀预期，今年初，我们提出流动性拐点，随后市场也出现了一波调整和风格切换。

我最近提了一个观点，未来5年要买抗通胀的硬通货。

5月18日上午10点，国家统计局公布了工业生产、投资、房地产投资、消费等方面的数据。

根据4月数据，结合5月上旬的最新数据，总的看法，社融、M2、工业生产、PMI指数，这几个指标是放缓的。

社融代表着金融、工业生产代表着生产、PMI代表我们的一些订单放缓了。

但是出口、固定资产投资和房地产销售与投资仍然较强，增速仍然较快，这个是需要留意的。

比较差的是消费、就业和制造业投资，边际虽然改善，但是仍然较弱。PPI(工业品价格)出现了猛烈地大幅上涨，4月份已经到了6.8%。在历史上来说，这已经是比较高的了。

总的判断是，可以界定为现在处于经济周期的轻型滞胀阶段。

一季度可能是经济顶部

经济逐步回归潜在增长率

我在今年比较早期让大家留意，去年是复苏，今年可能进入到一个过热和滞胀阶段。

我们原来判断，去年3月份中国经济复苏，到了今年一季度上半年，应该是一个过热和滞胀的阶段，通胀预期抬升，货币政策回归正常化，流动性拐点出现，所以才有市场前一段时间结构性风格的调整。

我们判断，一季度可能是经济顶部，经济逐步回归潜在增长率，通胀可能会再飞一段时间，让子弹再飞一会儿，但是通胀的高点可能正在临近，这是我们的基本看法。

再来看具体数据，4月份，社融增速11.7%，比上个月回落了0.6%；4月的M2是8.1%，比上个月下降了1.3%。

这就符合我们原来讲的广义货币流动性拐点的出现，而且社融、M2是连续三个月下滑，事实上是一再确认，表明今年的货币金融环境没有去年宽松，主要原因是经济回归潜在增长率。

今年一季度中国经济增速是18.3%，去年四季度回到了6.5%，所以经济回归到潜在增长率区间。

看到M2、社融持续的下滑

迟早会看到中国经济增速的放缓

第二个就是通胀预期的抬头，还有局部地区资产价格的泡沫，或者说过热。

今年出现了货币政策正常化，而且结构性信用政策收紧，比如说房地产、地方债、影子银行，房地产的集中度管理、经营贷的收紧，都导致了广义货币供应量的下滑。

我跟大家讲一个案例，我们过去做了20年的宏观研究，M2、社融数据一般领先于经济数据，大约领先6~9个月。

你看到M2、社融持续地下滑，迟早会看到中国经济增速的放缓，从今年一季度到顶部以后，二三季度应该是向潜在增长率回归的过程。

再看工业生产数据，4月份工业生产同比实际增长9.8%，这个数据是不低的，但是相对于3月份14%的数据是下滑的。

为什么房地产不断调控

房地产销售依然不错？

开发商以价换量促销

我们再来看投资，比较超预期的是，从去年下半年到今年上半年，出台了一系列调控房地产的政策，贷款集中度管理等等，包括未来要出房产税试点。

但是1~4月份，全国的房地产投资同比增长21.6%，两年平均增长也有8.4%，增速是比较高的。

看销售数据，1~4月份，商品房销售面积同比增长48%，比去年1~4月份大幅增长。两年平均增长也有9.3%，将近两位数的增长。商品房销售的金额也增长了68%。

为什么在房地产不断调控的背景下，反而房地产投资也不错，房地产销售也不错，很重要的原因是开发商以价换量促销。

我们来看1~4月份，开发商企业的资金面的情况，开发商到位资金同比增长35.2%。两年平均增长是10.1%，也是两位数增长。

但是我们要看分化，国内贷款只增长了3.6%，基本快接近零增长了。

金融机构银行给房企的钱基本是0增长的。自筹资金是15.4%，个人按揭贷款增长了41.3%。开发商大量通过自筹资金，以价换量、通过销售，而不是通过从银行里面融资贷款，来实现房地产资金的回笼。

这就说明开发商正在大力促销，尤其是五一黄金周，销售这么好，主要就是开发商在大规模促销。

而且大的开发商粮仓基本就是长三角，珠三角，包括川渝这些富庶之地，现在房地产市场的分化也非常的明显，来自金融机构的融资现在明显放缓。

我们国家通过房企负债的三条红线、银行贷款的集中度管理，确实对这一块控制得比较严的。

相对于房地产增速、工业生产增速

消费仍然不好

最近房企为什么普遍资金面紧张，这不是个案，是普遍现象。

各个区域的房地产市场主要还是长期看人口，跟人口的流动有关。

拉长过去5年，人口流入的地方房价一直在涨，短期调一调，接着涨；人口流出的地方，未来可能会陷入漫长的阴跌。

核心是看房地产这个区域的人口流入流出的情况，人口的数据至关重要。

熟悉我观点的朋友都知道，我一直讲人口在往都市圈、城市群和区域中心城市(流入)，

很多朋友问说天津、苏州、沈阳、广州、海南、上海的房价怎么看？

核心看它是不是处在都市圈城市群，是否出现了持续的人口流入，还是流出，答案是一目了然的。

虽然国家在不断的调控，但是开发商以价换量来促销，房地产销售和投资都不错。

4月份消费数据是同比是17.7%，两年平均增速只有4.3%。

消费虽然在改善，但是相对于房地产的两年平均增速，工业生产将近两位数的增长，消费只有4.3%，说明现在老百姓的收入和就业的状况仍然不好。

出口的数据不错，4月份出口同比增长26.6%，这个数据相当亮眼。表明中国抗击疫情成功以后，中国制造的强大竞争力还是非常强的。

商品价格上涨已经影响到老百姓生活的每个方面

给大家介绍一下第二方面的内容，大宗商品价格的超级通胀。

最近铜、铁矿石，钢铁等大宗商品的价格都创了历史新高，引起了方方面面的关注。

高层也提出要跟踪分析国内外形势和市场变化，有效应对大宗商品价格过快上涨及其连带的影响。

前一段时间，周期板块也是大涨，关键的是很多中下游企业受到了影响。

比如说家电，汽车，包括很多制造品，因为上游的成本上升，导致我们生产生活中的一些产品价格上涨。

我们最近已经关注到了(这个现象)，比如说4月份的CPI数据，虽然4月份的CPI只有0.9%的上涨，但是非食品价格的上涨是1.3%，而且边际上还在往上走。

按照国家统计局公布的环比数据来看，猪价是大幅回落的，下降了11%。

但是受原材料价格上涨的影响，我们的电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业品价格均有涨幅，当然还没有到更猛烈的阶段。

商品价格的上涨已经影响到了老百姓生活的每个方面，而且最近原油的价格也在上涨，这也会影响大家的出行成本。

4月份工业品的价格，即PPI的价格(上涨)是到了6.8%，环比也是上涨了将近一个百分点，所以涨幅是非常明显的。

主要上涨的领域是黑色、有色、化工等几个大类的品种。

大宗商品上涨是周期的力量

我们不禁要问，大宗商品价格为什么上涨？

有这么几个原因供大家参考，也谈谈我们对后面的一些判断。

这一轮大宗商品的价格猛烈地创历史新高，有几个方面的原因。

第一个，虽然每次都有不同的理由，但是有一个原因是共同的，就是周期的力量。

你看过几轮周期以后，就会越来越相信周期自身的力量是非常强大的，经济总是会衰退、复苏、过热、滞胀，然后再衰退。

去年一季度的一二月份是衰退，后面就到了一个复苏的阶段，然后开始进入一个过热和滞胀的阶段。

很多人问要怎么去判断经济形势，我跟大家讲，经济周期就是一个非常好的框架。

这一次如果有一样的，那一定是经济周期，虽然上涨的原因不同，但是周期的逻辑都是相同的。

大类资产配置有一个很经典的理论，叫“投资时钟”，

也是根据经济周期的不同阶段——衰退、复苏、过热、滞胀，你会发现债券、股票、商品、现金将依次跑赢大势，这就是一个基本的逻辑。

需求改善、供给跟不上

导致大宗商品上涨

第二个我想讲的是，这一轮大宗商品价格上涨的三个维度，需求的层面，供给的层面和流动性的层面。

投资时钟是我们做大类资产非常重要的一个框架，我建议大家高度地关注，认真地学习相关的理论，我本人也在也不断地探索和学习经济周期方面相关的理论，

每经历一轮新的周期都有些感悟，你会发现这背后真是一种人性和宿命的轮回，对我们做资产配置非常的重要。

第一个是需求的层面。

今年我们看到了中国、美国和欧洲的需求先后回暖，主要的原因是什么？

最近美国，欧洲疫苗接种的进度是比较快的，美国疫苗接种率已经达到了40%，所以我们最近看到美国从原来的最高时期——每日新增病例二三十万，现在已经掉到了四五万左右。

按照预测，在今年年底美国的大部分人都会完成疫苗的接种，所以美国经济的恢复状况是比较好的，美国的需求也在改善。

但是在供给端，印度、巴西、阿根廷等大宗商品出国的疫情出现了失控，甚至病毒出现了变异。按照最新的数据，印度每日新增病例高达三四十万，巴西也高达两三万。

大宗商品出口国的疫情出现了失控以后，世界的一边是需求改善，另一边是供给跟不上，所以出现了供求的错配和供求的缺口，这是很重要的一个原因。

还有我们最近推的碳达峰，碳中和，包括环保，也对供给端尤其是钢铁行业的供给端造成了一些约束。

有色还好，有色是全球定价的，但是钢铁的主要产能和供给在中国和印度，中国最近在推碳达峰、碳中和，包括环保，所以对钢铁的供给造成了一些约束。

铁矿石价格成本大幅上升，也导致了钢铁价格上涨。

还有就是成本的原因。

最近中澳的经贸关系原因，来自澳洲的铁矿石价格成本大幅上升，这也导致了钢铁价格上涨。

我们刚才讲需求是因为美国，欧洲，中国的需求回暖，供给是大宗商品出口国疫情的失控，包括碳达峰、碳中和相关的约束，还有一个很重要的原因是流动性。

今年拜登上台以后推出了3万亿美元的刺激计划，这个计划带来了美元指数的大跌，就是美元流动性泛滥。

他要推出1万亿美元的减税计划，1万亿美元的基建刺激计划等等，但是这些钱从哪里来？肯定是通过美元的超发。

美元泛滥以后，美元指数从去年的98%，跌到现在的89%，年初反弹以后又再次下跌。

但大宗商品是以美元定价的，美元印多了，美元指数下跌，那大宗商品价格一定是上涨的。

综合这三个方面的原因，这一轮大宗商品价格上涨的规律是周期自身的规律，

但不同的是需求、供给和流动性的原因，需求和供求的错配以及美元流动性的泛滥是这一次大宗商品价格猛烈上涨的重要原因。

根据我们这么多年研究，这种周期品价格的上涨是由周期决定节奏，也就是通胀。

这一轮供求的缺口，尤其是供给的约束，决定了大宗商品价格的高度，流动性是火上浇油。

这次大宗商品涨幅这么大，很大程度是供给的原因。

很多朋友问：这一轮大宗商品价格如此猛烈地上涨，究竟是供给的原因还是需求的原因，还是流动性的原因？

我跟大家讲，都有。但这次的涨幅这么大，很大程度上是供给的原因。

客观来讲，需求方面因为美国，欧洲的需求只是刚刚开始回暖，中国的需求在改善，但是消费、制造业、投资仍然比较疲弱，所以全球的这一轮复苏只能算是一个弱复苏，需求支撑不了这么强烈的大宗商品价格上涨，全球的经济复苏基础并不牢固。

这一轮大宗商品价格的上涨，通过结合基本面数据的分析，我个人认为主要是供给的原因。

供给的原因来自三个方面：

印度、巴西、阿根廷等大宗商品出口国疫情的恶化，

碳达峰、碳中和、环保对钢铁等行业供给的约束，

还有就是中澳经贸关系的变化。

大宗商品价格的见顶，关键还是要恢复供给。

来看具体的产品，大宗商品无非是黑色、有色、贵金属等等化工品，能源产品。

有色方面主要是国际定价，国内难以进行改变。

我们在调控有色价格的时候，你会发现我们的定价权相对有限，因为大部分是国际定价。

但是钢铁价格这一次创了历史新高，猛烈地上涨，主要是因为什么呢？

除了我们需求的原因和房地产投资比较强之外，我认为很大程度上是因为铁矿石价格的上涨，带来了成本的上涨，这跟中澳关系有关。

还有一个很重要的原因是，国内的供给受到了碳达峰、碳中和包括环保的制约。

其实国内的钢铁是有增加供给的潜力，在调控钢价的时候，国内是有政策空间的，这也是我想呼吁的。

我们再来看一下能源价格，原油价格恢复到了65美元一桶，这并不算高，只是从去年的底部爬上来，回到了一个正常的原油价格水平，而且原油价格长期受页岩油技术的压制。

这几个大类的价格中，原油价格是比较正常的，再进一步上涨的空间也会受页岩油技术的压制，目前来说65美元每桶的价格是一种恢复性的上涨，并不算高，高的是有色和钢铁。

有色是国际定价，我们短期难以改变，但是钢铁受了我们国内碳达峰、碳中和、环保的制约，国内又有供给的空间，所以我们国内对钢铁价格的调整是有办法的。

这一轮大宗商品价格高点临近了

但是还要再等一段时间

我想展望未来，谈对大宗商品未来价格的一些看法。

未来，由于供需缺口，美元流动性泛滥，全球大宗商品的超级通胀，短期上难以解决，

所以我们预计大宗商品的价格还可能在高位运行一段时间。但是需求不足，不足以支撑如此高的价格，所以下游成本上升也会制约制造业产能的扩张。

此轮大宗商品价格的上涨在一年内涨了两波，今年上半年是第二波，我认为这一轮大宗商品价格的高点应该临近了，但是大家可能还需要再等待一段时间。

未来大宗商品价格见顶的关键性信号我认为有几个，

一个是供给端的恢复供给，比如说我们会适当的调整环保的压力，

第二，就是巴西、印度等国疫苗接种情况的改善。

还有就是需求，大宗商品价格的上涨本身会带来利率的上升，进而会带来对需求的控制。

货币政策不会大幅收紧

对于输入性的通胀，货币政策是无效的

第三部分，面对四月份的数据，面对大宗商品价格的超级通胀，我们的政策究竟有没有招呢？

很多朋友担心，大宗商品的价格涨得这么高，通胀来了，那货币政策会不会收紧？

我认为货币政策不会收紧，或者说不会大幅收紧。

为什么？因为治理这种输入性的通胀，货币政策是无效的，所以不会大幅收紧。

货币政策是什么？是通过利率的提升，提高企业的融资成本，从而降低需求。

这一次的通胀，需求是配合性的原因，全球的需求没有那么强，中国的需求恢复不强，美国的需求恢复也不强，刚刚从底部爬起来，主要原因是供给。

我再强调一遍，这一次大宗商品价格上涨主要是供给的原因。

一个是印度，巴西，拉美深陷疫情的危机当中，他们又是大宗商品的主要的出口国。

还有就是我们“碳达峰，碳中和”行政性地、政策地限制了钢铁产能。

主要是供给的原因。

对于输入性的通胀，货币政策是无效的，反而会误伤实体经济，

更何况我们现在消费，就业的情况还不好，小微企业的情况也不好，经济复苏的基础并不牢固。

今年大学生毕业的就业情况是很不好的，我个人建议也呼吁货币政策不要大幅收紧去治理这种通胀，我们可以有其他的办法去调整这种大宗商品通胀，但不是通过一个误伤实体经济的办法。

而且客观的讲，在历史上货币政策对治理由供给端导致的输入性通胀是无效的，更何况中国的货币已经回归正常化了，这是我个人的看法。

央行的货币政策报告也提到，输入性的通胀压力暂时不会成为货币政策的主要考量因素，货币政策不会主要因为输入性通胀的压力来行收紧，央行在一季度货币政策报告的表态当中说的还是比较明显的。

我们再来看一季度的货币政策报告，非常清晰的告诉我们，不会因为输入性的通胀压力导致货币政策加息来遏制我们的经济需求。

如何应对大宗商品价格上涨？

减税降费

所以面对大宗商品价格的猛烈上涨，该怎么办呢？有这么几个办法是可以的：

一个是减税降费，降低企业的成本。

因为中国生产环节的税费还是比较重的，我建议是减税降费。

降低企业所得税，加大对科技投入的抵扣力度，降低企业的融资成本，尤其是中下游的制造业，

央行给予特殊的支持工具，还要利用好期货工具的套期保值，这些都有利于降低我们企业的成本。

还有我们现在要对热点城市进行试点房产税，我呼吁应该降低交易环节的税费。

你不能存量环节增加了税以后，交易环节的税费还高，因为中国房地产交易环节的税是比较高的，所以降低交易环节房地产税费，试点房产税。

还有什么？大家知道刚刚公布七普的人口数据，老龄化，少子化，不婚化加速到来。

我一直呼吁放开三胎，我建议增加生三胎四胎的个税抵扣。

什么意思？

就是我们有的年轻人生了三胎四胎，经济负担上升了，抚养负担上升了，那个税抵扣有多少成本给他抵多少成本。

因为现在可能鼓励生育都已经来不及了，老龄化，少子化加速到来，主力育龄妇女以每年两三百万的速度在减少。

各地应尽快出台鼓励生育的补贴政策，根据各个地方的收入水平不一样，生一个孩子要给予一定的经济和相关补贴。

比如说像一线大城市有没有可能生一个孩子给补贴多少钱，降低他的生育成本。还有对于一线大城市还有一个政策也是可以考虑的，就是生一个孩子发一个购房指标，我觉得这都是一些比较好的政策。

一个是降低生育的个税抵扣，第二是发钱，根据各个地方生育的生活成本生三胎四胎的发钱，降低抚育成本，同时鼓励生育。

还有我建议对于一线城市的限购给一个购房指标，生三胎四胎的可以给购房指标，这是第二个呼吁。

第三个，小区设立托儿所，生二孩的放假打8折，也都是很好的政策。

有朋友说现在不是鼓励生三胎的问题，而是怎么鼓励年轻人结婚的问题，也可以，结婚国家也可以给一些好的政策。

“碳达峰碳中和”节奏是否可以调节

最后我要跟大家讲的是，“碳达峰碳中和”的战略是对的。

我们刚才讲了有色国际定价国内的空间有限，但中国的钢铁产能占全球的比重是比较高的。

对于钢铁行业，大宗商品价格上涨，成本上涨，最近又赶上了我们自己搞“碳达峰碳中和”，这个大的战略是对的，大家都是拥护的，但要注意节奏，尤其是各地要防止一刀切。

什么概念？

就是今年大宗商品价格，钢铁价格涨得过猛，我们钢铁的产能可以投放一部分，“碳达峰碳中和”的节奏上和往年相比，可以稍微平和一点，等明后年大宗商品价格跌下去以后(再加速)。

我们现在供给端在减少，供给端已经到了非常紧张的地步，所以这时候不要去叠加。

“碳达峰碳中和”的大战略是对的，但注意实施的节奏，而且要防止各地一刀切，防止好的政策给现在的形势火上浇油，就是我们的钢铁产能可以适当的进行恢复。

硬通货有三个：

人口流入的都市圈的房子

供给稀缺的贵金属

大赛道的龙头公司

在美国也一样，在中国也一样都是抗通胀的硬通货，什么叫硬通货？

第一，它是通货，它就有货币的替代属性。

第二，它非常硬，硬是什么？就是抗通胀，不贬值，长期来说是增值的，是给我们的财富贡献价值的。

（文章来源：21金融圈）