保持警惕：阶段性、结构性、主题性是今年的关键词

核心观点：

1、5 月以来，市场最大的特点就是板块轮动明显加快。先是五一假期大宗商品涨价，导致周期股大幅反弹，3 个交易日之内煤炭指数、钢铁指数，分别大涨14.2%和12.5%。随后国务院常务会议连续两次提及大宗商品价格问题，伴随商品价格回落、金融数据不佳等因素，周期股大跌同时医药、食品饮料等代表核心资产的行业指数一周内反弹10%左右。

2、结合春节之后A 股市场的表现，我们理解市场板块轮动明显加快的因素可能在于：当A 股缺乏整体趋势性估值提升动力的情况下，市场的机会可能更偏向于阶段性和交易性。于是，在市场的持续性和上涨空间都不够的认知下，当某一类板块出现边际变化或利好因素后，股价会做出“短平快”的反应。

3、今年A 股为何缺乏整体趋势性估值提升的推动力其一，在信用收缩的背景下，A 股剩余流动性继续回落(信用周期、M1-PPI 均可代表剩余流动性)，压制A 股整体的估值水平；其二，美债利率水平易上难下，抑制核心资产的估值(自2017 年外资定价权增强以来，除去21 年1-2 月公募基金周均千亿的发行以外，美债利率与核心资产估值呈现较高的反向相关性)；其三，从中期趋势来看，一旦股债收益差(10 年国债-沪深300 股息率)触及2X 方差开始回落，都会形成趋势(春节前沪深300 股债收益差触及2X 方差，目前在1X 方差附近震荡)。

4、为什么说“阶段性”是今年的关键词 “阶段性”机会，代表两重含义，一是涨多了可能要兑现，原因就是第三点中我们谈到的。二是更关键的，也就是市场仍然要“有机会”，具体来说，虽然春节前沪深300 股债收益差与2015 年中和2018年初位置类似，后续整体估值大概率被压制，与2015 年中和2018 年初相比，共通点都是“主力品种估值贵了”。但是不同点在于，①15 年前后严重高估的主要是很多垃圾股和概念股，最终一地鸡毛，股价砍去80-90%的比比皆是，但是这一次估值贵了的品种都是中国最具备竞争力的一批公司，以时间换空间、甚至部分公司业绩继续超预期的可能性都不小；②18 年下半年开始，盈利预期不断下调，对经济和业绩都季度悲观，但是目前来看，沪深300 全年仍然能维持20%以上的增长，Q3、Q4 单季度也大概率维持10%以上增长。因此，不管是核心资产业绩超预期、还是中小公司逐步成长为未来的核心资产，业绩在，机会就在。

5、为什么说“结构性”是今年的关键词首先，关于核心资产的结构性机会，在全球核心资产都对利率和流动性的风吹草动越来越敏感的情况下，A 股核心资产的估值也很难独善其身，压制估值的β因素还远没有消除。类比73-79 年漂亮50 消化估值、β都不利的阶段，股价表现分化极大。美股漂亮50 涨跌幅与PEG 负相关关系明显：PEG(1972 年末估值/1973 至1979 年均净利润增速)处于1-2 之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。因此，核心资产的分化主要依据是估值盈利的匹配度，即PEG。另外，关于PEG 有非常多误读，详细内容可以参考我们的深度《开辟超额收益新战场：PEG 的误区、规律与选股》。其次，关于中小股票的结构性机会，由于信用收缩、剩余流动性回落主要压制广大中小公司的估值，因此小股票全面上涨可能性不大，需要关注业绩具备持续高增长能力的中小公司，其中股权激励是一个好的筛选办法。因此，我们最近手动梳理了超过1000个股权激励案例，抠出了这些公司的行权条件，筛选出了未来3 年(21-23)复合增速在30%以上的公司。(列表详见正文)

6、为什么说“主题性”是今年的关键词对于主题性机会，最容易牵动市场神经的还属于具备明确产业趋势的方向，这些产业趋势在真正全面上涨之前，虽然对上市公司业绩贡献有限，但是由于趋势明确、从0-1 的空间足够大，容易反复出现主题性机会。今年来看，VR、智能汽车、工业互联网等也属于产业趋势明确，从0-1的方向，虽然这些产业目前对大部分上市公司的业绩贡献都还不大，但是配合市场风险偏好和产业方面的催化剂，很可能反复出现主题性的机会。

风险提示：业绩不达预期、海外流动性拐点、国内资金面变化

（文章来源：天风证券）