【嘉实观察】美股是否存在估值泡沫？警惕择时逃顶陷阱！

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新冠疫情正渐行渐远，美国新冠疫苗接种率在夏季将超过60%，而欧陆国家预计将在秋季实现这一比例，日本目前进度较慢但也正逐渐加速，大概率到年末能达到该目标。但无论如何，新冠疫情对社会、经济的影响都逐渐趋弱，经济重启后景气循环向积极正面演化，近期各发达经济体PMI指数不断向上即反映了这一现实状况。但目前客观来说，全球各经济体的经济周期阶段明显不同，中美已经处于复苏周期的中期，而欧洲则处于早期阶段，其他一些拉美国家和亚洲新兴国家尚处于衰退的尾声或者复苏的更早期阶段，经济周期的不同步也带来股票资产配置轮动的潜在机会。

在经济复苏周期中，显然权益类资产将是主要的领涨资产之一，据摩根资产的研究显示，如下图所示，历史上在“PMI<50且上升”和“PMI>50且上升”两个复苏早期和中期阶段，权益类资产都表现喜人。此外，盈利增长将是主要的股市上涨驱动因素，据Datastream的数据显示，2021年全球、美国、欧洲、英国、日本的盈利同比增长分别将是36.6%、34.6%、46.5%和23.0%，即使到2022年，各经济体的盈利水平也都将超过10%。具体到三季度的时间窗口，预计二季报企业盈利还将超过市场预期，进一步推升全球权益资产价格。

风险因素方面，通胀到目前为止尚不构成威胁，但需要密切关注，因为通胀的持续、全面上升将极大程度影响下游企业的盈利能力，当前的高通胀若如美联储和市场预计般为暂时因素，则问题不大，但若形成持续性通胀，则对股市盈利增长构成威胁。另一个需要关注的变量则是美联储的削减量化宽松（Taper），这一变量的最近观察时点是8月下旬召开的全球央行峰会，但即使开始Taper，以及后续开始的加息，预计其幅度、节奏都将非常温和平缓，以避免对资本市场造成明显的冲击，毕竟2013年的前车之鉴已经让人有惨痛教训，相信美联储对此会异常谨慎。

数据来源：摩根资产

全球股市：估值泡沫见仁见智，但对股市择时逃顶的代价较为巨大

美股是否存在估值泡沫这一问题事实上见仁见智。据东方汇理的研究显示，若从绝对估值的角度，则估值水平高于历史平均比较偏贵，CAPE的估值分位（自1990年开始统计样本期）美股、欧股、日股分别是89%、47%和14%，但若从相对估值的角度看，则估值依然便宜，从股票相对于债券的估值指标看，则美股、欧股、日股的分位仅为36%、26%和8%。所以，估值是否贵取决于观察的视角，从资产类的相对比较来看，权益类资产依然当仁不让。

但问题不止于此，因为事前单纯根据估值去逃顶的做法并不合适。以千禧年泡沫为例，若仅仅以历史高位来评判，则投资者大概率需要在1995年之前就离场，但代价是错失自1995年-1999年之间高达250%的涨幅！（如下图所示）。更糟糕的一种情形是，投资者在1995年离场逃顶，但在连续5年的上涨之后重返市场！踏空的投资者通常也有忍耐观察期，但如果这个时期过于漫长，则可能忍不住在临近千禧年再次杀入市场，承受跌幅。一些投资者认为，自己能够制定计划和执行计划，不会动摇。但行为金融理论有“情绪温差”的概念，指的是当你处于某种情绪状态时，就很难想象自己处于其他情绪状态的情景。例如，在你不饿的时候，就很难想象你在饥饿状态下的感受和行为。但你饥饿的时候，感觉就像你会永远挨饿。

因此，在当前的景气向上周期内，我们认为合适的做法是保持适当的（中枢或中枢水平略高）风险资产（权益等）敞口，而在权益资产的具体内部配置上可以进行多元化分散，包括区域的多元化和风格的多元化，亦可根据市场变化进行小范围的区域和风格轮动。