金鹰周评丨高景气成长板块具备较长产业链 关注供需周期的变化

基本面

海外方面，截至7月17日的一周，美国首次申请失业保险的总人数为41.9万人，远高于道琼斯预估的35万人预期，也超过了上一时期向上修正的36.8万人。申请人数意外增加之际，同时也加剧了人们对冠状病毒相对较新的Delta变种的担忧。世卫组织数据显示，6月28日-7月11日的两周时间里，在28个完成新冠病毒基因组测序的国家中，Delta毒株在其中19个国家都成为了主要传播的新冠病毒变异株，占比高达68.3%。但我们观察到，英国等此次疫情相对严重的国家，死亡人数相对平稳，并未随着新增确诊大幅提升，预计这次疫情可能并不会形成以往过于严厉的全面封锁，由此对经济的实质冲击影响有限。

国内方面，7月19-22日，河南省遭遇罕见强降雨。从2016年特大洪涝灾害、2020年南方洪涝灾害的历史经验来看，洪涝灾害对受灾省份的生产、投资、消费略有扰动，但对其全年及全国影响较为有限。短期来看，强降雨对CPI鲜菜项环比有一定正向拉动作用，但长期对CPI扰动有限。

资金面

在美元指数和人民币汇率相对平稳的背景下，北上资金持续净流入，本周累计净流入118亿元。

本周央行7天逆回购操作500亿元，到期500亿，利率不变，净投放为0。本周资金面整体偏松，资金价格基本维持。

具体看，R001加权价格在2.1-2.2%附近波动，R007加权价格稳定在2.2-2.25%附近，周二略有收敛，周五资金偏松，各期限利率均有下行；周五R001加权收在2.07%附近，R007加权收至2.16%附近。

下周央行7天逆回购到期500亿，周一至周五各到期100亿；3个月央票互换到期50亿；此外央行已公告7月28日招标投放3个月国库现金定存700亿，预计释放部分流动性。

下周国债计划发行602亿元，地方政府债已公布发行1896.06亿元，合计净融资1404.80亿元，临近跨月发行压力尚可；缴款方面，下周国债计划净缴款209亿元，地方债已公布计划净缴款2220.11亿元，合计净缴款2429.11亿元，由于本周部分地方债缴款后置，下周缴款压力偏大。

下周临近跨月，政府债缴款压力偏大，当前市场杠杆明显升高的情况下，预计下周资金将有所收敛，资金价格可能抬高。

估值面

本周中小板指和中证1000指数历史估值分位有相对明显上升，其他指数估值基本维持前期不变。

行业上，经过前期调整和消化，食品饮料和医药等消费板块估值分位持续回落至不足80%的水位，依然较高；成长板块中，新能源、半导体历史估值分位升至70%-85%的高位，军工、计算机等历史估值分位升至60%水平；钢铁、采掘、化工、有色等周期板块历史估值分位维持在30%-40%水平。

注：1）单元格越红，代表同期数值排名越高，反之越低；2）历史分位取自2005年以来的历史数据，表现当下估值所处历史的位置，数值越高，所处历史估值越高。

情绪面

本周成交额持续保持在日均成交额1.2万亿的高位（前值1.2万亿），但周内连续2个交易日成交额升至1.3万亿；各指数换手率均有明显提升，其中上证综指和沪深300指数换手率升至历史65%中上水位，创业板指换手率逼近历史中枢；创60日新高个股数量达402家（上周373家）。市场保持活跃。

投资展望

财经风向标

预计后续A股波动加大，弱势震荡。下周美联储将召开7月议息会议，基于目前美国就业数据恢复进度偏慢的考虑，预计美联储不会在该次会议上暗示Taper，但不排除市场因担心议息会议不确定性而出现风偏回落，由此兑现高估值品种收益。7月底召开政治局会议，料维持前期“稳货币”表态，对A股市场冲击有限，关注政策面、经济基本面预期是否会有边际变化。

投资策略

行业配置上，目前新能源、半导体等行业历史估值百分位已高达77%-85%水位，性价比不高，短期需要修整，中期仍具配置价值，具有成长性的核心赛道可考虑市值下沉。本轮通胀具有较强的厚尾特点，钢铁、煤炭等周期板块更多是跌出来的机会。此外，关注通胀传导通畅的行业，能够走出成本困境的行业将更多取决于成本能否转嫁，受到行业自身供需格局以及产业链定价能力影响，例如化妆品、啤酒、种植、油服等。

利率债：本周延续牛市行情，各期限利率债收益率继续下行，其中1-3年下行明显，期限利差走陡。其中1年期国债收益率下行13.25BP，10年期国债下行3.49BP；1年期国开收益率下行8.97BP，10年期国开收益率下行3.75BP。

周五10年国债活跃券收至2.91%，10Y-1Y利差处在历史70分位以上，1年期收益率受制于资金价格和政策利率，继续下行阻力偏大，目前利差较高的区间集中在3Y-1Y。我们认为当前市场关注的重点在于下半年利率债供给冲击及经济恢复情况，关键仍在于央行应对态度。

利率债供给方面，上半年政府债发行低于预期，支持了5月以来供给不足及欠配背景下的牛市行情；虽然目前市场已出现全年额度无法用完的预期，但从历史经验上来看，下半年政府债供给压力仍然偏大，后续将持续成为利率向下突破的重要阻力。

经济恢复方面，下半年出口、地产边际均有走弱趋势，同时高层继续压降地方债务，基建恢复仍然偏缓，经济基本面表明债市环境整体偏乐观。通胀方面，5月PPI达到阶段性高点，6月数据已经略有回落，本周原油价格在OPEC+增产落定后有所回落，但煤炭和钢铁涨价压力不减，预计年内同比仍将在高位震荡一段时间；目前市场对于通胀的预期压力已经减弱，降准落地也进一步印证了通胀并非当前影响央行操作的关键因素。

综上，短期来看央行货币政策收紧和放松的空间有限，虽然供给压力可能会有所增加，但央行仍有维护市场流动性的动力；下半年经济增速可能走弱，但完成增长目标的压力不大，在“稳货币”和“紧信用”背景下，预计国债10年长端利率在2.9%-3.3%之间波动。目前市场利率已经处于历史偏低位置，后市需关注出口、地产投资是否会持续超预期；警惕大宗超预期上涨带来的通胀二次冲高，以及政府债集中供给对资金面的冲击。

转债：本周中证转债指数继续创新高，周度涨幅1.35%，表现优于整体权益市场以及蓝筹，部分转债的短期涨幅已经优于所属正股，高价券表现优于中低价券。

板块上，整体涨多跌少，电子半导体、有色、化工、钢铁、煤炭、银行本周表现相对较好。本周转债成交3819亿较上周略有缩量，上市交易转债总市值7074.7亿元，成交依然活跃。7月超预期降准后市场流动性转好，且信用债供给收缩背景下收益率继续压缩，转债股性品种及债性品种出现了阶段性的小牛市，转债指数7月以来持续上涨陆续创新高。

目前来看，转债价格和估值已处于历史不低的位置，配置风险加大，整体操作难度在提升，建议谨慎追高，短期冲高的题材券可及时获利了结，适当关注优质新券上市后的参与窗口。

信用债：一级方面，本周合计新发行信用债4029.67亿元，到期3272.02亿元，净融资757.65亿元。

二级市场方面，本周资金面总体维持宽松，各期限各信用级别品种收益率继续下行，1-5年期下行幅度在3-10bp不等，其中，3年期中短期票据收益率下行幅度最大，约8-10bp。

信用利差方面，以三年期中短期票据收益为例，本周信用利差先上后下，总体变动不大，其中，AAA信用利差下行0.06BP至32.39BP，AA+信用利差上行1.93BP至47.23BP，AA信用利差下行0.07BP至94.23BP。

展望后市，我们认为永煤事件后资质较弱国企的信用风险依旧不低；15号文后城投融资更加规范化，弱资质城投信用风险更大；信用研究和投资也将更加回归经营和财务基本面的分析，因此对于债务负担较重、资质较弱的民企及地方国企仍需有所规避。建议投资者在信用下沉方面更谨慎，更多关注经济发达地区中短久期城投债投资机会。

研究随笔

成长板块有较长产业链，更需要细致研究

最近新能源、半导体等热门板块涨幅较大。一方面，市场资金在做风格切换。从地产、消费等传统板块向半导体、新能源等硬科技板块转移。另一方面，新能源和半导体相关板块业绩好于预期。芯片供货紧缺导致芯片价格上涨，国产替代也在快速推动，相关企业盈利大幅增长。新能源汽车销量大超预期，核心供应链量价齐升。在结构上，涨的好的都是盈利能力最强的企业。

展望未来，半导体、新能源未来3-5年都处于快速成长期，每年都会有较大投资机会，但是成长板块有较长产业链，每个环节有自己的供需周期，不同企业的管理水平，技术差异都有较大不同，我们需要细致研究，找准未来盈利增长最快的企业。

金鹰基金权益投资部基金经理  樊勇

风险提示：本资料所引用的观点、分析及预测仅为研究人员个人观点，是其在目前特定市场情况下并基于一定的假设条件下的分析和判断，并不意味着适合今后所有的市场状况，不构成对阅读者的投资建议。基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人管理的其他基金的过往投资业绩不预示本基金的未来表现。市场有风险，投资需谨慎。本资料不构成本公司任何业务的宣传推介材料、投资建议或保证，不作为任何法律文件。本公司或本公司相关机构、雇员或代理人不对任何人使用此全部或部分内容的行为或由此而引致的任何损失承担任何责任。