中信证券研究：市场风格将从一线龙头“价值投资”演绎为“中道成长”

随着估值体系从DCF向PEG切换，业绩增长弹性较大、估值相对较低的“中道成长”将更具投资价值，以创业板、中证500为代表。回购、可转债等政策工具配套也对“中道成长”产生助推。我们认为市场风格将从一线龙头的“价值投资”演绎切换为以“细分龙头”为标签的“中道成长”。在此背景下，赛道景气上行的能源安全主题、国防机弹主题、数字人民币主题等方向上的隐形冠军有望成为下半年首选品种。

从DCF估值体系向PEG估值体系切换。

2021年第二季度以来，随着疫苗接种率的提高，我国和其他主要经济体的经济复苏前景日趋明朗、确定。在经济复苏、盈利驱动这一主线下，投资选股思路正从DCF估值转向PEG估值体系。PEG估值体系关注的是企业估值与增长的匹配度，更看重企业近期的成长性。当下随着经济进入复苏态势，企业盈利增速较快，且利率出现抬升趋势，投资者将更加关注盈利，偏好业绩爆发力强、估值处于相对低位的企业。

创业板、中证500为代表的“中道成长”相对估值水平更低，业绩增长弹性更强，在PEG估值体系下优势凸显。

截至5月初，创业板指的PE(TTM)回升到了55.1X左右，处于自2010年以来自下而上的58%分位，但仍处于相对低位。中证500指数自2019年以来一直处于震荡之中，截至当下其PE(TTM)达到了24.4X，是2010年以来自下而上的11%分位。从营业收入来看，创业板(剔除金龙鱼、温氏股份)2020年全年营收同比增长达到12.8%，高于主板的8.5%；中证500的营业收入2020年同比增长14.3%，高于沪深300(剔除银行)的5.3%。就2021Q1的单季度数据而言，中证500和创业板也都展现出了更大的增长弹性。因此在PEG估值体系下，“中道成长”性价比更具优势。

美债收益率的上行趋势预计将对以沪深300为代表的核心资产带来影响。

外资对A股核心资产的定价权越来越大，截至2021年4月底，外资持股市值占流通A股的比例已经达到4.2%，而外资更偏好持有以沪深300成份股为代表的核心资产。2017年至今，美国十年期国债收益率与沪深300(剔除银行)指数的相关系数为-0.7，与中证500指数的相关系数为-0.33。显然，2017年以来美国长债收益率越来越成为沪深300等核心资产的重要定价参考，而中证500受美国长债收益率的影响则较小。展望2021下半年，随着疫苗的快速接种、美国经济复苏与通胀预期的提升，美国长债收益率在波动上行，这预计将对A股核心资产造成一定影响。

创业板、中证500为代表的“中道成长”对应公募超配比例有大幅提升空间。

截至2021Q1，公募基金对创业板超配比例为3.4%，与此同时，主板虽然依然低配，但其低配的比例水平已处于相对高位。截至2021Q1，公募基金对中证500的超配比例为-3.6%，相较于沪深300高达13.8%的超配比例提升空间巨大。

回购、可转债两大政策工具配套助推“中道成长”增长动力的加强。

回购制度的重修加大了企业回购的积极性和自主性。2017年以来，我国可转债市场进入提质增效阶段，可转债市场不断扩容，2019年和2020年A股市场可转债发行规模均超过2600亿元，可转债募集资金对于规划扩张产能、围绕主业横向纵向并购整合的细分龙头来说提供了资金来源支持，迎来了通过产业链整合快速成长为行业龙头的快车道机会，有助于提升“中道成长”的增长动力。

风险因素：

全球经济复苏进程或存在不确定性；创业板、中证500成分股流动性相较主板存在一定弱势；以创业板、中证500为代表的中道成长存在业绩高增的持续性短于预期的风险。

投资策略：

鉴于全球疫苗接种率快速提升、全球主要经济体经济复苏、通胀制约宏观流动性的整体内外环境判断，基于回购制度重修带来的积极性、可转债市场的提质增效等积极的政策因素，叠加估值的相对优势和交易结构的边际变化，我们认为市场风格将从一线龙头的“价值投资”演绎切换为以“细分龙头”为标签的“中道成长”。在此背景下，赛道景气上行的能源安全主题、国防机弹主题、数字人民币主题等方向上的隐形冠军有望成为下半年首选品种。

（文章来源：中信证券研究）