政策如何破局|摩根士丹利视点

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以下文章来源于摩根士丹利 Morgan Stanley

邢自强

Robin Xing

摩根士丹利中国首席经济学家

尽管中国经济去年一枝独秀，但当前国际经济金融环境显著转变，下半年有三大挑战：托底经济增长，防范信用风险，维护投资信心。

挑战一：呵护市场信心，亟需厘清监管框架、加大交流沟通：自去年底至今，中国对数字经济、教育、房地产开展新一轮监管风暴，符合过去几年树立的经济治理新机制的三大准绳：国家安全、产业自主、社会公平，方向是明确的。但由于框架尚处于转变之中，难免存在资讯和交流的不对称性，让市场有些措手不及，海外从媒体到商界也存在疑虑，充斥了一些一边倒的片面解读。及时回应这些疑虑，正本清源、稳定信心，颇为重要。毕竟，当前全球处于地缘政治、产业链布局、金融货币体系的大变局之中，中美之间的竞争、博弈、互动不断深化，双方都在夯实本国的政策理念、营商环境、基础设施、金融市场、货币地位，来吸引全球资金、企业、人才，占领下一阶段生产率增长的高点。在这个过程中，如果政策沟通处理不当，可能对全球和中国自身企业的长远投资信心产生影响。叠加美国正经历经济复苏过热、通胀上升，逐渐开启其货币政策紧缩的进程，可能引发美元和全球资金流动的变局，在共振之下，不排除产生类似2015-2016年的市场信心下滑的局面，影响企业投资，也让人民币资产国际化的步伐受累。

因此，在这一过程中，中国可以更注重政策的透明性、加强引导和交流，可以考虑将近期的一系列新监管总结、综合，通过新闻发布会、白皮书的方式，系统性的对内对外梳理新监管框架的方向。一个更为透明、可预见的政策环境，不仅更能彰显中国着眼长远、固本培元，坚守市场化、法治化、国际化方向的决心，稳定市场信心，更有助于在逆全球化的趋势下，缓解因为文化隔阂、地缘政治因素，引起对中国政策走向的误读，给全球的资金、企业、人才吃定心丸，从而使得中国有望为全球后疫情时代的数字经济治理机制提供范本，也夯实进一步人民币国际化的基础。

譬如，对于“共同富裕”理念，最近政策制定者就主动阐述、消除市场认识误区。在基本消除贫困之后，中国在下一个发展阶段的目标是实现“共同富裕”，浙江作为示范区，在近期发布行动纲领时强调，“共同富裕”并非“绝对平均”，不同的收入/财富水平仍被允许，但关键之处在于，政府会加快完善社会保障体系，促进中产阶级收入提高。共同富裕行动方案因此重点突出了几项针对社会公平的新的关键目标，如劳动力收入占GDP的比重、中等收入家庭的比重、城乡收入差距、教育包容性和医疗负担。类似这种及时沟通与阐述路线理念、梳理政策方向，将对企业投资的信心起到积极意义。

图一：脱贫之后，“共同富裕”是新阶段发展任务

数据来源：CEIC，万得，摩根士丹利研究部

挑战二：托底经济增长。下调准备金率，虽是意料之外，但属情理之中：上半年经济恢复力度低于年初的预期，二季度GDP两年复合增长率为5.5%，仍低于疫情前的趋势水平。随着疫情可能局部反复、供应链扰动，预计下半年增长仍面临风险，从逆周期调节的框架来操作，政策需要及时做出微调。正如央行强调，此次降准是货币政策回归常态后的常规操作。然而，这并不意味着开启新一轮全面大幅宽松：笔者将本次降准视为政策微调、转向更支持经济，防范增长的下行风险。尤其是考虑到未来几个月将有大量MLF到期。

还需政策合力，方能稳住社会融资条件：上半年，社会融资总量增速在各项政策退出、监管加强的合力之下，已从高点回落了2.5个百分点，低于当前的名义GDP增速，提前完成了去年底中央经济工作会议的政策退出目标。当前，尽管货币政策已开始更趋灵活微调，但上半年财政政策偏紧的局面暂无改变，譬如地方政府专项债的发行和使用显著慢于常年的进度。此外，金融监管和宏观审慎举措仍然坚定推进，包括近期的地方隐性债务清理的15号文，系统重要性银行扩容带来的对一些银行资本充足率要求提升，理财产品的清理大限是今年底，以及对于房地产板块的贷款管制等等。如果非标类信贷的萎缩幅度继续加剧，叠加地方专项债发行继续延期，则即便通过下调准备金率和其他公开市场操作提供流动性，也巧妇难为无米之炊，未必能够及时稳定住社会融资总量。若社会融资继续不断下滑，至显著低于名义GDP增速的水平，则容易产生紧缩超调、增加经济二次探底的风险。因此，各项政策的配合与平衡格外重要，即既坚持现有的宏观审慎措施框架，确保金融体系稳定，又避免继续加码新的监管紧缩举措，同时及时加快财政政策的适度发力。

图二：社融增速预计在各项政策配合下，可在第三季度企稳

数据来源：CEIC，摩根士丹利研究部预测（E）

财政政策尚有发力空间：考虑到今年上半年仅使用了全年专项债额度（3.65万亿）的28%（低于2019-2020年同期的65%)，下半年地方政府专项债的发行节奏加快，有助于缓冲近期的增长压力。一部分人士担心，鉴于今年对基建项目的督察不断加强，专项债发行未必能够大幅提速。然而，更严格的项目审核应更多针对人口较少/或流出的城市，尤其是今年出台的2020年人口普查提供了更精准的人口估计。作为对比，“十四五规划”仍对具备人口流入潜力的重点城市群的城际和市域铁路建设提出具体目标，将运营里程从现在的3000公里增加一倍，尤其聚焦于三大城市群——长三角、粤港澳大湾区和京津冀地区。这意味着仍有空间可以选择提前启动部分高资质项目。

图三：下半年地方政府专项债的发行节奏有望加快

数据来源：Wind，摩根士丹利研究部

挑战三：如何与长期疫情共存，促进消费模式恢复？虽然基建投资可望在财政微调下温和反弹，制造业投资也有后劲，但服务业和就业能否迎来全面复苏，则取决于疫苗的接种情况，以及是否能逐步改善目前的防疫模式，做到即便疫情零星反弹，也不影响消费和就业。若未来每日疫苗接种量维持在1000万剂，则中国有望在年底前实现目标群体完全接种，其后，是否考虑及时开展第三针不同技术路线的“加强疫苗”的接种，来增加对于变种病毒的免疫屏障，降低当前间歇式封控管理的必要，从而有助于消费和就业市场形成正反馈循环？美国与英国等发达经济体似乎选择了这一路径。相反，如果接种率放缓，或者免疫逃逸效应更强的新变种的出现，则可能给服务业消费和整体就业复苏带来天花板，使得我国经济潜在产出的轨迹较疫情前小幅向下平移。

图四：假如每日疫苗接种量维持在1000万剂，中国有望在年底实现完全接种