宏观经济周度观察：美债利率与经济背离之谜

2020 年5 月以来，长端美债利率与美国PMI 等经济指标之间的缺口一直没有收窄。把时间拉长，可以看到，次贷危机后，美债利率和经济增速存在长期的背离。次贷危机之后，美国经济增速回升，甚至有些年份达到了次贷危机之前的水平，但是美债收益率上升幅度却没有那么高。原因在于，自然利率和潜在经济增速不是一一对应的关系，影响自然利率的因素除了潜在经济增速，还有储蓄率、经济结构、投资意愿等因素。次贷危机后，储蓄率上升、安全资产需求增加、经济轻资产化垄断化等原因，导致了利率长期趋势和经济增速长期趋势的背离。

对于疫情后的美国经济和长债利率背离，期初人们认为是量化宽松以及SLR 放松导致的，但是3 月底SLR 加强之后，长债并未如期上升。原因有多方面：第一，美国银行已经在SLR 加强之前缩表留出空间，加上美联储扩大ON RRP 对手方数量以及限额，减缓了美国银行资产负债表压力。第二，4 月日本进入新财年，加大了美债的购买。第三，美国PMI 等经济指标下滑。

我们认为这种背离存在微观交易的支持，但背后是一些根本性因素在改变，比如，预防性储蓄上升的同时对安全资产需求增加。

即使美国PMI 等经济指标开始下滑，并不意味着美债利率已经到顶。虽然通胀不再是主要矛盾，但taper talk 还会带动债券利率上升。然而，当真正实施taper 时，由于经济增长预期恶化，债券利率反而会掉头向下，而不是继续向上。目前美国经济数据波动较大，这说明复苏尚不稳定，美国经济还需要观察一段时间，三季度讨论缩减购债可能是一个比较好的时间点，具体实施还要推迟几个月，即使如此，这个进程已经大大快于次贷危机后的货币条件收紧。

Taper 时债券利率会掉头向下，不仅因为货币收紧恶化经济增长预期，这次还有和次贷危机不一样的地方。这一次经济危机和前几次很大的不同是，美国企业和居民的资产负债表没有受损，这一方面意味着经济可以快速恢复，另一方面也意味着经济增长的长期动能可能不足。疫情前，美国企业杠杆率就已比较高，这次经济危机下美国企业没有去杠杆，还不断地加杠杆，美国企业的债务压力将长期存在，这也意味着美国经济未来加杠杆的空间不是很大，这会抑制自然利率回升。疫情后的2020 年美国居民加杠杆可能只是GDP 收缩的结果。GDP 回到到常态后，经历了十年去杠杆的美国居民能否加杠杆？次贷危机后的美国居民去杠杆，是预防性储蓄以及老龄化等原因导致的，同时，从储蓄结构来看，高收入人群的贡献较大，这又和贫富差距扩大有关。这些因素短期难以改变。虽然美国居民的资产负债表已经大幅改善，美国居民能否重启大幅加杠杆，仍是个问题。

未来可能出现这种情景：货币条件收紧快于以往，但收紧强度弱于以往。

由于疫情缓解带来的自然利率回升快于传统经济危机时，货币条件的收紧也会快于以往经济危机时。然而，由于此次经济危机美国企业没有去杠杆，美国经济严重依赖财政刺激，财政刺激消退后的自然利率可能低于疫情前，各种期限的利率或许很难回到疫情前中枢水平。

风险提示：疫情导致利率的影响因素发生变化

（文章来源：新时代证券）