7月经济数据点评：经济转型变轨不脱轨，不要用老眼光看待新时代的经济金融数据

数据来源：中国人民银行

受多重因素影响，地方政府财政能力遭到系统性弱化冲击，基建投资恐难成为经济的托底力量：第一，地方政府债务管控不断加码，地方政府和城投平台融资受到影响；第二，评级市场的整顿、对评级虚高情况的治理提高了融资难度和融资成本；第三，疫情对地方经济和财政收入带来不利影响，抗疫和基层“三保”等带来政府支出增长，收支缺口扩大；第四，房地产市场严格调控导致税收和卖地收入下降。

主要工程车辆的销量数据也可以佐证这一趋势：

7月份，挖掘机销量同比下降9.2%，比6月份降幅扩大3个百分点；货车销量同比下降33.93%，比6月份降幅扩大13.7个百分点。

除此之外，压路机、推土机等销量也呈降幅扩大的趋势。

目前房地产投资依旧是经济增长的定海神针，但未来存在下行风险。5月份以来，房地产投资累计同比增速（两年平均）呈下行趋势，7月数据比6月继续下行0.2个百分点。

1-7月份，房地产开发企业到位资金同比增长18.2%，但国内贷款下降4.5%。对房地产融资的限制也是7月贷款数据出现超预期下跌的重要原因。

四、经济转型变轨不脱轨，不要用老眼光看待新时代的经济金融数据

总体来看，7月份的经济和金融数据回落幅度较大，且大部分数据不及市场预期，反映出经济增长的下行压力较大。

7月份经济和金融数据的下行在一定程度上受短期因素（疫情、汛情等）的影响，但更多地反映的是中国经济转型升级中的“阵痛”。

2008年金融危机以后，中国经济增长模式的特点是“负债驱动的繁荣”：当经济出现下行压力时，通过刺激房地产或扩大基建投资来稳增长。政策特点是“短平快”，效果立竿见影，经济V型反弹，但会带来宏观杠杆率快速上升、房价快速上涨、产能过剩等“后遗症”。

当前中国经济增长模式和发展思路正在转型，由“负债驱动的繁荣”、“土地财政”、“超前消费”转向“科技进步主义”，从“总量需求管理”转向“供给侧结构性改革”。

无论是对房住不炒的长期坚持，还是控制地方政府债务扩张，以及对教培行业、互联网行业的大力整顿，都反映出决策层推动中国经济转型的决心和魄力——中国经济正在告别以城镇化红利为基础的“房地产+土地财政”旧模式，塑造“硬科技+绿色低碳+支持民企小微”为三大支柱的新增长模式。

中国经济转型升级、跨越中等收入陷阱主要依靠科技创新攻关和绿色发展（碳中和、碳达峰），保就业、保民生则重点聚焦支持民营小微企业、制造业的发展，对房地产和城投平台融资、地方政府债务保持严监管，抑制房价过快上涨，降低金融系统性风险。

这些政策的效果也体现在经济和金融数据上，表现为社融和信贷超预期回落，基建投资增速低位徘徊，房地产投资增速下行，同时高科技产业保持较快增长。前7月高技术产业投资同比增长20.7%，两年平均增长14.2%；7月份信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比增长21.6%。

在经济转型过程中，经济和金融体系也在经历阵痛中孕育着新的希望。对于经济和金融数据，如果我们还用“负债驱动的繁荣”、土地财政或总量需求刺激的传统思维或分析框架来看待，可能会出现重大的误判。7月份数据虽不及预期，却也折射出中国经济转型的真正希望。这些数据恰恰说明中国的经济增长模式是真正的在痛苦中发生着实质性改变，增长质量可能真的提升了，金融资源正在流向新的“三大支柱”领域。“得”与“失”之间，中国经济增长模式已经在发生着历史性改变。

未来如果我们看到房地产投资增速下滑、基建投资增速低位徘徊、社融和信贷持续低增长，不必对中国经济前景过度悲观，这是转型所必须经历的阵痛。只要高科技领域投资和增加值在高速增长，科技创新不断取得进展，中国经济的长期发展前景就值得期待。

当然，在宏观政策顶层设计和执行上，不仅要长期坚持正确的目标和具有敢于追求做正确的事的战略定力，也要注重政策弹性、耐心和包容性，防范运动式政策执行，避免由于经济增长模式变轨导致出现脱轨风险。

五、央行供给侧货币结构主义基调不变，适应2.8%成为十年国债新中枢

7月份经济数据表明中国经济下行压力较大，经济基本面不支持货币政策收紧。受低基数因素影响，今年GDP增速目标完成压力不大。但明年没有低基数效应，保持5%-6%的GDP增速压力较大。因此政治局会议和央行二季度货币政策执行报告强调要做好宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接。

我们认为，年底以后，随着经济和就业压力显现，宏观政策重回“六稳”“六保”的诉求上升，将更加重视稳增长、保居民就业，同时加强对失业群体的生活保障救济（保基本民生）。

8月16日MLF投放6000亿元，超出市场的普遍预期（市场一般预期在3000-5000亿之间），表明央行保持流动性合理充裕的态度。

随着决策层推动中国经济转型升级，央行货币政策也转向“供给侧货币结构主义”，其主要特征可以概括为聚焦供给侧、严监管、反垄断、助创新、支持绿色发展和民企小微。央行在二季度货币政策执行报告中强调，“发挥结构性货币政策工具的牵引带动作用……引导金融机构加大对科技创新、小微企业、绿色发展、制造业等领域的支持。”

高科技企业、民营小微企业以信用贷款为主，缺少抵质押物，信用风险溢价较高，对基准利率的上升更为敏感。

央行在二季度货币政策执行报告中再次强调“推动实际贷款利率进一步降低”。从贷款利率的传导机制来看，在LPR制度改革后，OMO利率—MLF利率—LPR利率—贷款利率的传导链条更加明确。推动实际贷款利率下降，可能需要央行加大宽松力度。

从“六保”、“六稳”、降低实际贷款利率、支持民企小微融资等角度看，未来降准乃至降息政策具有可持续性。

自去年底以来，我们认为，2021年是债券的大牛市，最好的资产是利率债，最好的投资策略是“推土机策略”——赚久期、杠杠的钱。年初至今债市行情验证了这一判断。

8月份以来，我们提出新债市观点——适应2.8%成为十年国债新中枢：

第一，我们认为央行货币政策不存在收紧的基础，未来甚至有继续降准降息的空间，基于债市分析的“太阳系法则”（央行是债券市场的“太阳”，债券市场围绕央行货币政策运行），债券市场收益率就不存在单边上行的基础，债市并没有走入熊市。

第二，全球通胀形势和海外央行紧缩步伐、出口和房地产韧性、月末和季末的资金面扰动、上半年以来的获利盘止盈的冲动、中美大国博弈的走势、地方债供给节奏等因素存在不确定性，易对投资者心理和债市走势形成脉冲式冲击。

第三，这轮债券牛市行情的收益率底部是清晰可见的。经济悲观预期和央行货币宽松的极限都不可能超越2020年二季度，因此，牛市冲动时需要保持一份理性，记住，中国央行承诺要尽可能长地保持正常货币政策。

免责声明

本报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述基金买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成所涉及基金的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。

市场有风险，投资需谨慎。