长城基金向威达：市场连续震荡的原因到底是什么？

9月中旬以来，A股连续震荡调整。国庆期间，美股和港股先跌后涨，震荡企稳，市场中有一大部分人对节后A股的走势比较乐观。但仅从节后几天的表现来看，A股依然在震荡，特别是周期股以及新能源车上游小金属连续下滑。从中信行业指数看，今年以来涨幅前10名基本上都是周期股和新能源相关，但经过近几周的大幅调整之后，很大一部分涨幅已经被消化。

那么，市场连续震荡的原因到底是什么呢？我们认为，国庆前引发市场震荡的一些短期因素尚未完全消除，一些中长期因素又加剧了投资者的悲观情绪。首先，国庆前全国部分地区停电限产引发的原材料价格波动问题需要一定沉淀整理，而停电限产以及未来的冬季环保限产可能进一步推动部分燃料和原材料价格上涨。同时，气象方面的拉尼娜有可能导致今年出现寒冬，增加取暖用油从而导致国际油价继续上涨，同样的因素又导致四季度经济进一步减速，形成所谓的滞胀，导致了上市公司四季度和明年的业绩有向下调整的风险。此外，近期美国长端利率又快速回升到1.6%以上，而国内尚未出现比较明显的货币宽松的信号。以上因素可能导致更多投资者选择收缩和观望，前期比较活跃的板块和个股更易出现连锁反应，加速下跌。

无庸讳言，由于上述因素以及基数效应，今年四季度和明年上半年GDP同比增速很可能明显回落。但是值得注意的是，中央领导已在7月底的政治局会议上明确要求财政部门加快债券发行节奏，货币政策要以我为主，适度宽松，未来一段时间的货币政策和信用扩张有可能好于市场预期。同时在房住不炒的大背景下，中国居民的资产配置未来有可能逐步减少房地产，增加金融资产特别是股票相关的投资。因此，四季度和明年上半年A股的流动性环境很可能还是好于市场预期的。要特别指出的是，由于这段区间内经济减速、成本上升以及基数效应，上市公司的业绩有向下调整的风险。但是我们一直强调的是，宏观经济收缩与上市公司的盈利增长不冲突，宏观经济收缩推动许多落后产能出清，留下来的企业市场地位和盈利能力反而加强了。

事实上，截止目前，各大主流机构对今年上市公司的业绩预测依然是乐观的。Wind全A非金融业绩的增速在40%以上，但截止10月12日，今年以来Wind全A的股价只上涨了略多于3%，沪深300和科创50则分别下跌超过6%和4%。目前上证综指、wind全A、创业板指及双创50都跌破了半年线，深证成指、沪深300和科创50都跌破了年线。从数据上可以解读为今年上市公司的业绩增长基本上都用来消化估值了，风险已经得到了相当的释放。以今明两年的盈利测算，全部A股的动态估值只有17倍和15倍，创业板指的动态估值只有46倍和36倍，中证500的动态估值只有16.5倍和15.5倍。我们认为，无论是自身作纵向比较还是横向与国际市场比较，A股当前的估值不过分。

目前来看，四季度最大的风险依然是美国开始停止货币扩张，由此可能会给美股带来一些短期冲击。虽然美股已经连续上涨了13年，当前估值在历史高位，但以今明两年的盈利测算的动态估值也不过分。目前美联储和有关国际机构对美国明年的经济依然比较乐观，由于美国当前长端利率在历史低位，美股当前的风险补偿并不比历史水平低。事实上，历史上美联储每次加息，在开始的阶段美股都不跌反涨，其背后的逻辑就是投资者普遍认为加息意味着经济繁荣和上市公司盈利增长，只是到最后一两次加息的时候股市才开始动荡。目前离美国加息的时点应该还有相当长的时间，不必过度担心美股的波动对A股和港股的冲击。

综合目前可以预见的因素，我们维持之前的判断，即A股没有大的系统性风险，但鉴于投资者的情绪低迷，未来一段时间A股很可能继续以震荡调整为主要格局。战略上，我们长期看好新能源汽车等三大产业链。结构上，虽然煤炭、钢铁、化工和有色金属近三个星期调整幅度比较剧烈，但时间可能尚未充足，很可能还需要时间巩固消化。短期可逢低重点关注食品饮料、医药中的CXO及医疗服务，关注煤炭电力等产能紧缺部门，关注军工产业链、网络安全及种子安全概念。同时，白酒从今年的高点以来有较大幅度的回调，但并不意味着其基本面有显著变化。从三大白酒的基本面衡量，再加上四季度是白酒经销商和居民部门部署消费的时节，我们认为白酒股明年的动态估值并不过分。另外，鉴于房地产相关政策可能快达到极限，开发商系统性风险大部分已经释放，近期全国土地拍卖大部分流拍，加上银行和龙头地产公司的估值及机构配置都在历史的底部，可短期逢低重点关注金融和龙头地产股。除此之外，还可以着眼于明年，关注半导体产业链、消费电子以及鸿蒙概念相关标的。

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