如何定义“停滞性通货膨胀”|摩根士丹利视点

原标题：如何定义“停滞性通货膨胀”|摩根士丹利视点来源：摩根士丹利华鑫财富汇

AndrewSheets

摩根士丹利首席跨资产策略师

在伦敦，我住所附近的加油站没有汽油了。在欧洲，天然气价格在过去三个月上涨了两倍。在美国、波兰、俄罗斯和巴西，居民消费价格指数（CPI）分别同比上涨5.3%、5.8%、7.4%和9.7%。从上述情况不难得出结论，为什么在近期与投资者的谈话中，“停滞性通货膨胀”（或“滞胀”，英文“Stagflation”）这个词被一再提及。

不过，“滞胀”这个被广泛讨论的话题却并没有十分明确的定义。如果它是指1970年代的经济情况，即工资与物价螺旋式上升、失业率高企的时期，那么现在的情况显然不符合。当前来看，全球失业率正在下降，且市场表明，通胀压力将随着时间的推移而趋于缓和，而不是螺旋式上升。

与之前相比，资产定价情况也完全不同。1970年代，名义利率创历史新高，而股票估值创历史新低。但如今，收益率接近低点，而估值却处于高点。因此我们有充足理由相信，现在的宏观环境并非1970年代那样。

反过来说，“滞胀”意味着通胀预期上升以及经济增长放缓——这样定义更温和，也更容易应用。但还有一个问题：实际情况可能并非如此。

在美国，盈亏平衡通胀率基本稳定，大致与6月初的水平相当。与此同时，美国制造业采购经理人指数（PMI）在过去两个月有所上升。近几个月，欧元区的通胀预期有所上升，PMI指数有所下降，但预期通胀仍较低，且PMI指数仍远高于平均水平。

情况显然没有那么简单。但我们认为有三点对于投资者的启示：

首先，回顾过去，“滞胀”在2004-2005年曾经是热门话题。2003年，随着经济增长及市场反弹，PMI指数飙升。但到2004年中期，随着经济增长放缓，PMI指数达到峰值后开始下降。与此同时，持续上涨的能源价格开始推升通胀，且利率市场走势开始反映美联储更加鹰派的路线。如今的情况跟之前相比有所不同，但其中一些状况是一致的。

到2005年春，市场开始担忧已经进入最糟糕的时期。2005年4月，CPI同比上涨3.5%，而美国制造业PMI指数下跌至52。“滞胀”一词一度登上了《经济学人》杂志的封面。随着经济增长的反弹和通胀的缓和，恐慌最终消失了。但我们认为，2005年的情况相1970年代更为缓和，或许能更具有参照作用。2004年至2005年间，股票市盈率一直在下降，这与我同事摩根士丹利首席美国股票策略师Mike Wilson及其团队目前的预测保持一致。

其次，通胀已经显现出来，并对货币政策产生影响。仅在过去三周，新西兰、俄罗斯、秘鲁、波兰、捷克和巴西的央行就将利率分别上调25、25、50、50、75和100个基点。我们也预测美国国债收益率仍将会走高，到年底有望达到1.80%。

第三，尽管不同的人对于“滞胀”的理解各不相同，但过去通胀上升和经济增长放缓的时期通常有一个共同点，那就是能源价格上涨。因此，我们认为在滞胀时期，最佳的跨资产对冲交易机会在于能源领域。

具体而言，我们来看一看摩根士丹利能源行业大宗商品策略师Martijn Rats和大宗商品策略团队如何分析大宗商品曲线。从能源商品曲线推断，随着供应压力的缓解，能源商品的价格将随着时间的推移大幅下跌，布伦特原油市场表明，未来一年原油价格将下跌9%，未来两年下跌16%。

市场关注滞胀，但尚未完全确定这个词的真正含义。我们的预期以及市场定价都和1970年代大不相同。最近的通胀预期和PMI指数的变动也并不完全符合人们对这个词的设想。

相反，我们要关注两点：2005年是近年滞胀恐慌在周期中期过渡之后出现的一个值得注意的例子。通胀对G3以外的央行产生影响，导致市场波动，同时也创造了机会。