富国基金曹文俊：在周期和成长中“挥杆”

富国基金曹文俊

现任富国转型机遇、富国优质发展

富国低碳环保、富国稳健策略6个月的基金经理

作为一位经验丰富、能力全面、长期胜率较高的基金经理，曹文俊拥有深厚的宏观研究功底和较为开阔的投资视野。海通证券数据显示，截至2021年9月30日，其于富国基金管理时间最长代表作富国转型机遇近三年收益率为165.69%，同类排名101/474，位居同类前1/4，同期业绩比较基准收益率为34.75%，超额收益较为显著。

注：富国转型机遇同类排名及相关数据来自海通证券，同类类别为主动混合开放型—强股混合型，同期业绩比较基准收益率来自Wind，截至2021年9月30日；富国转型机遇（成立于2018年4月25日，曹文俊同日起任基金经理）各个完整年度（2018-2020）基金份额净值增长率与其同期业绩比较基准（沪深300指数收益率*80%+中债综合全价指数收益率*20%）收益率分别为-21.57%（-17.08%）、53.41%（28.68%）、69.82%（21.73%），2021年上半年基金份额净值增长率与其同期业绩比较基准收益率分别为11.55%（0.49%），数据来源：基金定期报告，截至2021年6月30日。基金历史业绩不代表基金未来表现，投资有风险，请投资者详细阅读基金合同、招募说明书等法律文件，审慎做出投资决策。

入行多年，曹文俊如何看待自己的优势？作为自上而下和自下而上方法论相结合的基金经理，曹文俊如何构建其投资组合？近日，曹文俊接受江苏财经广播节目采访，为大家全面分享了他的投资方法论~

基金经理的优势：功底扎实、经验丰富

对于每一轮经济周期产生的原因、宏观政策应对方式，经历时间长了之后，对我而言都是比较好的经验积累。对于判断的前瞻性有比较明显的优势。

另外，在每一轮市场变化中，对于特别有机会的那些领域，对其中有代表性的公司做了足够多的案头工作和实际的调研。每年研究覆盖新增1~2个比较重要的行业，随着时间推移，我的能力圈不断扩大。对8~10个比较重要的领域，研究判断水平能够达到或超越市场平均水平。所以，在这些领域，反应速度就可以比别人快很多，比同行更具前瞻性。

投资方法论：自上而下和自下而上相结合

这套体系的核心思想是通过寻找宏观和中观之间的勾稽关系，通过数据之间的交叉印证去提高自上而下判断的前瞻性和置信度。

第一步：自上而下确定仓位及股票风格

具体而言，我会根据当前宏观经济所处的位置以及对于未来流动性格局的判断，按照投资久期长短和风险暴露高低，将股票分成价值、主题、周期、成长这4个象限。这四类股票本质上代表四种不同的风格，我并没有非常强的风格偏好，而是通过自上而下的判断，决定整体股票仓位的高低，以及每个阶段各类资产的比例。

价值属于低风险、中低回报的资产，它的防御价值较突出，一般在均衡市、震荡偏弱的市场里，相对收益的优势比较明显。

主题一般在流动性相对充裕，特别是在牛市中、后期，弹性会特别大。

周期类型，它有盈利非线性变化的特征，盈利可能会在较短的时间内出现几倍甚至十几、二十几倍的高弹性。例如今年，周期行业全面开花，价格快速上涨，使得它的盈利出现爆发式的增长，就是一个比较典型的例子。这是由于阶段性供给端受到节能减排要求限电减产的因素，使得阶段性供应极度紧张，价格大涨，它的盈利弹性表现得淋漓尽致。

周期股研究核心是供需之间的匹配关系。它赚钱的时间机会点主要有两个，一是行业景气度底部出现向上拐点的时候；第二是产能利用率过了临界点之后，它高经营杠杆特性体现出来的时候，就是所谓价格弹性比较大的阶段。如能够把握好这个趋势和拐点，赚钱是没问题的；如果能够把结构性因素一并研究得很透彻，周期股是有机会能赚到大钱的。

成长的研究框架折射到财务模型上面，无外乎就是去研究公司的收入端的增长速度、增长的持续性以及毛利率净利率的稳定性。成长股的收益来源百分之七、八十是靠公司自身业绩长期高速增长所实现的。成长股的投资，前提条件是，你要看得比较远，而且判断是正确的。可能在你投资的最一开始，它估值水平就不低，随着时间推移，它估值水平也不下降，反而可能更高。成长股的研究和周期股有一个非常大的差异点，在于对公司的核心竞争力的要求非常高，所以对公司核心竞争力的考察至关重要。

在我组合中，大多数时间百分之七、八十的权重聚焦在周期和成长这两个象限。

第二步：确定行业

对每一个类别里的备选行业，再做排序。选性价比更具优势的行业，如果机会多的，可能选三、四个，如果机会少的，可能选一、两个。

第三步：自下而上精选个股

我有自己比较严格的纪律。我根据风险收益比，把个股去分成3个档次：可以买5个点以上的核心战略性品种，3~5个点的配置性品种，以及1~3个点弹性品种。买的比例是做严格控制的。

我主要去投景气上行、中长期成长空间大、前景比较好的那些领域的个股。找核心战略性品种，条件苛刻，比较稀缺，一般而言，一个组合一般30~40个股票里面，最终认定为核心战略性品种，也就是3~5个。从仓位的权重来讲，最终可能也就在20~25%。

第二档是配置性的品种，通常情况下能占到组合50~60%的权重。这些标的可能有些小缺陷，例如匹配度问题，可能只有一半到三分之二的业务是和我投资逻辑相关的；也可能是公司经营管理能力相对比较平庸；或者公司财务不够稳健……这些小缺陷阶段性并不影响投资大逻辑，但是我并不清楚这些小缺陷导致的风险在我投资期限内会否暴露出来。一旦风险点暴露出来，可能导致我组合出现较大损失。我只能把它配置比例降到第二档，单个股票不敢配得过重。这样不太会产生尾部风险，即行业其实快见底了，但由于具体标的小缺陷，最后股价又跌了一把。等这些风险点解除了之后，我可能再去把它调到第一档，配置比例加上去。

这样做，以长远的角度来讲的话，组合出现巨大的、不可挽救型的损失的概率相对较低。对于整体组合而言，波动率能够控制得更好。

第三档就是弹性品种，每个配1~3个点。它们大多数是偏主题的品种，优点是进攻时锐度更高，但如果行业景气度出现下滑，或市场流动性开始收紧，这些股票跌幅也很大。所以，弹性品种在我组合面的配置比例大概在15~20%。如果根据策略的判断，市场水温比较高，权重会上调一些，如果判断认为市场水温比较低，会把这些弹性品种的比例压降得更低一些。

投资方法论：周度复盘 月度调整

我自选股的数量在300个左右，每周或每两周会去看它们最近的走势表现。

定期复盘能够去感知市场水温，了解哪一类资产在一定阶段里面表现得比较突出，特别是那些跟我原来判断有显著分歧的领域，需要观察思考到底基本面发生了什么变化，买的人是怎么去思考的。复盘实际上是以较低成本梳理市场可能机会的过程。尤其是能使我关注到最近没有关注到的、特别是行业景气度在极值、估值水平在极值的领域，定期再去重新审视一下，可能从中挖掘出一些投资机会。

另外，每个季度我会有一个大的策略思考，宏观数据出来，会去更新，对比跟自己之前的思考、框架有没有发生太大的偏离。去挖掘一些新的投资线索。

投资目标：积小胜为大胜

我的投资目标是积小胜为大胜，追求组合在风险可控、稳定性和波动率相对可控的情况下的收益。

我希望能够去做到月度胜率比较高，即每个月跑赢市场、跑赢指数出现的几率比较高，我并不希望以押注一、两个行业，在比较短的时间里积累比较大的超额收益。而是希望平稳、平均、逐步积累超额收益。

基金经理的初衷：

创造条件促使投资人长期持有并获得更好投资体验

以10年的维度看，偏股公募基金的复合回报都在两位数，其实是挺高的。但是很多持有人买公募基金的感受是，被套的时间很长，拿了很长时间，最后也没获得多少收益，有的时候可能会感觉比较失望。

这个是和市场上比较普遍的追逐热点、追涨杀跌的行为是相关的。当一种风格演绎得比较极致时，这种风格的基金销售会比较火爆。这也比较符合常理，当某一类风格或者某一类行业持续上涨那会得到越来越多的人的青睐。

但风险其实是涨出来的，机会是跌出来的。一般而言，你在市场或者是某一类风格热度最高的时候买入，拉长时间看，投资回报吸引力并不是很高。

此外，有一些领域，可能行业贝塔的波动率是比较大的，要结合考虑买入时点和卖出时点。有时买入时点和卖出时间前后相差半个月、一个月，可能持有三、五年的复合收益率方面会差很大。

对于普通投资者而言，这是一个巨大的挑战。因为大多数普通投资者择时能力相对偏弱。如果你前后差半个月、一个月，最后收益率差距很大，买基金就买出了买彩票的这种感觉。

我自己也是我产品的持有人，我新发的每一个产品，在最初期的时候都是去跟投的，而且跟投金额也不小。站在持有人的角度，我希望基金业绩更加平稳，降低波动，这对于持有人长期持有，不频繁交易，不去做择时，是有很大的作用和帮助的。

本文原刊于公众号“理财呼叫中心”，版权归原作者所有，富国基金授权转载，较原文有增改。