基金专业“买手”王登元如何养基？听音频，来偷师！

原标题：基金专业“买手”王登元如何养基？听音频，来偷师！来源：富国基金

最近，不少细心的客官应该都留意到了，FOF的热度重燃。原因几何？看看收益率就明白了：Wind数据显示，今年以来，有超九成的FOF基金实现了正收益。（数据来源：wind，截至2021-10-22。）

从产品设计的角度来说，FOF解决了普通投资者的两大痛点：一键解决“选基难”、“何时买”的难题，投资过程更便捷；打包优质基金，分散持仓，风险更可控。

那么，FOF基金经理要怎样做到这两点呢？富国智浦精选12个月持有期混合（FOF）（A类：013793；C类：013794）的拟任基金经理王登元，近期在访谈中详细介绍了FOF投资的几大秘诀。其中，有不少干货值得客官借鉴哟～

王登元认为，FOF产品的核心要站在客户角度去做投资。站在客户角度，也有两个方面：“投”和“顾”。公募基金擅长的“投”，目标在哪里？王登元认为，市场上主要有三种收益率：指数收益率、历史收益率、到手收益率。其中基民看得最多的是历史收益率，但事实上，更重要的是到手收益率。他认为一个股票型FOF的目标是超越主动权益收益率，并且变成一个基金持有人能拿得到的收益率。

全文干货很多，有些能直击客官的日常操作；金句频出，先看精华，全文更精彩。

1.FOF产品的核心，是站在客户角度去做投资，一定要做出这个产品的特征

2.用历史收益率有一个问题，我们从收益率榜单能看到，过去1年、3年、5年、10年是完全不一样的。不同类型的基金，考核期限也不一样

3.真实到手的实际收益率，就是基民买基金后能赚到的收益率，这才是最重要的指标

4.最纯粹的FOF，就是把资产配置和行业配置自己做，而这部分职能比较多外包出去的，就是MOM（即精选基金管理人）

5.如果组合构建的方式是核心+卫星策略，就会变成了一部分MOM策略，组合中的“核心”基金经理配置，类似于MOM做法，相信这些基金经理会帮助我们来做资产配置和行业配置，而行业主题基金的“卫星”仓位，才是真正意义的FOF职能

6.在FOF投资中，离不开三个了解：了解市场，了解自己（久期、投资目标、基准定位），了解子基金

7.内部基金选择的FOF有三个好处：1）解决双重收费问题；2）具有这家公司的特色，我做一只富国基金的内部FOF，一定会带有鲜明的富国投研体系特色；3）信息的沟通效率最高

8.落实到具体的基金研究，又分为三个步骤：解释过去、配置未来、选择个基

9.最重要的行业，不是我定义的，而是由全市场的基金经理决定的

10.我会把过去3年分拆成36个月，去比较两个基金的月胜率，我觉得比较胜率是不错的指标

最重要的收益率指标是到手收益率

能否谈谈你是如何理解FOF投资的？

王登元：FOF产品的核心，是站在客户角度去做投资，一定要做出这个产品的特征。如果一个基金经理都不知道自己组合的特征，就会比较尴尬。过去FOF产品规模发展不起来，就是没有站在用户角度去看问题。这里面既要把投做好，也要把顾做好。

市场上大部分主动选基金经理的FOF产品，组合通常是比较均衡的，收益率就一定不会成为市场上最好的产品。我们看基民买产品的行为结果，就是要选到短期最猛的基金。为什么基金赚钱，基民不赚钱？就是因为基民在主动择时，他们的择时体现为，根据过去基金3个月或者6个月的收益率选基金。从客观的基金发行数据也能看到，过去短期业绩做得最好的基金经理，通常新发的基金规模就比较大。

从人性的角度出发，幸福感通常会来自比较。如果买高风险的主动管理型基金，有人买到了最猛的基金，你没有买到，幸福感就很差。反过来说，如果你买了基金亏钱，但是大部分人亏钱比你更多，你的幸福感也更好。

从这一点我们看到，普通老百姓买基金有三个特点：

1）不了解自己的真实需求，通常买风险较高的股票型基金，他们就希望买最猛的，而不是最稳的，历史上看稳健型基金大多规模做不起来；

2）持有基金的时间很短，大家都只看未来3个月或者6个月赚钱；

3）盈亏幸福感，来自比较。

所以，FOF投资中的投和顾都非常重要，但我们作为公募基金，在顾的层面天然没有优势，做产品组合的时候就必须放到投的层面，如何把收益率做好，这个收益率也要从客户的角度出发。

所以一个FOF基金经理，也要站在用户需求的角度看问题吧？

王登元：我们还是回到用户的角度出发，看看普通基民是怎么选基金的？大部分基民选择基金的时候，只看一个指标：收益率。收益率又分为三个层面：

1）细分的指数收益率，比如说代表主动管理基金收益率的指数，过去确实比沪深300要好，体现了主动权益创造超额收益的能力；

2）历史收益率，这是基民最关注的指标，大家基本上只买历史收益率最好的基金；

3）真实到手的实际收益率，就是基民买基金后能赚到的收益率，这才是最重要的指标。

为什么基民基本上只看历史收益率，因为这个数字最简单，初级基民的唯一参数就是过去3个月、6个月、1年的基金历史收益率。用历史收益率有一个问题，我们从收益率榜单能看到，过去1年、3年、5年、10年是完全不一样的。不同类型的基金，考核期限也不一样。理论上看，不同期限的投资者，选的基金应该完全不同。普通老百姓选基金的时候，可以把时间维度考虑进去。

FOF适合哪些投资者？

理解了普通基民在选基金上不赚钱的问题，你作为专业的FOF投资者，是否有不一样的维度？

王登元：理解了基民的投资行为，我在做FOF投资时，会关注老百姓不怎么关注的三个层次，也是基金投资的三要素：

▍第一个要素是，市场。基金投资一定离不开市场。举个例子，如果你看到一个今年收益率30%的基金，这个基金表现到底是好还是坏？如果是一只全市场基金，那么这个表现很优秀，如果是一只新能源主题基金，这个表现是比较差的。我们要知道，基金对应的Beta不同（基准不同），对应的收益来源也不一样。大部分人会把基金都用相同的基准，比如说沪深300或者中证800去比较，其实这是有问题的。

老百姓买基金最常见的问题是，认为历史收益能线性外推成实际收益。实际过程中，并不是如此。国内市场的Beta波动很大，导致短期的历史收益很难重复。相比之下，我会尽量把市场因素剥离，去看一个基金历史的胜率，胜率思维相比收益率思维，实现了第一个层次的进阶。如果一个基金，每年都排名前50%分位，说明胜率的稳定性很高。而且要把时间序列分开。大家选基金，看过去3个月排名和过去1年排名，事实上由于时间是连续的，过去3个月表现好的基金，大概率过去1年表现也很好。对于高阶基民来说，胜率指标也是非常不错的。

▍第二个要素是，产品分类。从我们专业的FOF投资角度出发，会先把基金的分类弄清楚，有了准确的产品分类后，才能真正去研究一个基金背后的收益来源。把不同类型的基金放在一起比收益，会看到很大的差异，这也是专业FOF机构投资者的优势，能够系统化去分析基金收益背后的能力。

基金产品的分类，也需要做到更细的颗粒度。举个例子，市场上有一些大消费类的基金，其中有些是100%投消费的，也有一些是50%消费+50%医药。这两种产品，在收益特征上是有差异的。我们还会有各种各样的分类方式，包括“抱团”和“不抱团”，“核心资产”占组合的比重等等。

基金研究的第一件事就是分类，分类之后再从同类产品中做比较，挑选出最好的基金。

▍第三个要素：基金组合的构建。大家通常会用核心+卫星的组合构建方式，把均衡类基金做核心，把主题类基金做卫星。我认为这个方式在基金组合构建上，就变成了一部分MOM策略，组合中的“核心”基金经理配置，类似于MOM做法，相信这些基金经理会帮助我们来做资产配置和行业配置，而行业主题基金的“卫星”仓位，才是真正意义的FOF职能。

我们回归到FOF投资的附加值，全部穿透到底层主要是两个部分：

●1）大类资产的配置，或者说股票和债券的择时；

2）细分资产合构建，包括股票组合的构建、债券组合的构建。

最纯粹的FOF，就是把资产配置和行业配置留在自己这边，而这部分职能比较多外包出去的，就是MOM。

专业FOF的附加值在哪里，对你做FOF投资有了更具体的指导意义？

王登元：理解了基金投资的三要素后，我的工作就会很清晰分为两大部分：1）基金选择；2）组合构建。

我的基金组合，必须要能穿透底层，告诉我组合中有多少股票仓位、在各个行业和风格的暴露是多少。我们看到，海外规模最大的FOF都是投公司内部产品的，就是因为能够把底层资产解释很清楚。

等我们把基金选择和组合构建都做完后，还需要做组合的动态调整。组合动态调整，又分为两个层次：自上而下调整，和自下而上调整。自上而下调整，对应组合中的股债比例调整，行业超配和低配调整。自下而上调整，最大的触发因素是某个基金的超额收益能力不行了，或者我能找到超额收益能力更强的品种。

在FOF投资中，离不开三个了解：了解市场，了解自己（久期、投资目标、基准定位），了解子基金。目前来看，了解子基金已经做得很好了，对基金各类宣传的文章很多。但是，另外两个了解，对我们投资基金更重要。

了解自己是最重要的，要知道自己的风险偏好、资产配置的比例、不同基金持有的仓位、以及基金投资的交易策略等等。了解市场，大家通常把对市场的判断交给了基金经理来做。如果这个逻辑是对的，那么主题型和行业基金就不应该卖给老百姓。反过来说，如果一个基民对市场有很专业的理解，他是最适合买主题和风格基金的。对于没有行业选择和个基选择能力的老百姓来说，FOF产品是比较适合他们的。

了解市场、了解自己、了解基金

你说的三个了解很重要，所以最重要的是，基金持有人要了解自己，再去挑选匹配自己需求的产品？

王登元：我觉得市场上基于客户的主要需求，划分为三大类的FOF产品。

第一类是绝对收益目标的FOF。

股票和债券做混合，适合理财替代。这类客户要求的是稳健收益，理财收益率不断下行。也是目前互联网平台上最大的FOF品类。

第二类是中等波动的稳健型FOF。

这个品类的长期夏普比率会比市场上大多数基金更高，但是需要较长的持有久期。这个品类的问题是，高不成低不就，牛市往往跑不赢其他股票型基金，熊市也会亏钱。目前看，这个品类一直比较小，因为客户群体比较小。

第三类较高波动的股票型FOF。

高波动FOF也有两类，一类是全市场选基金，另一类是只选公司内部的基金。最初大家都推做全市场基金选择的FOF，这类基金比较公允，但有双重收费的问题，而且收益率也比较中等，持有人没有那种选到最牛基金的快感。从去年开始，越来越多的资产管理公司开始推出做公司内部基金选择的FOF产品。

你怎么看做内部基金选择的FOF产品？

王登元：我觉得做内部基金选择的FOF有三个好处：

1）解决双重收费问题；

2）具有这家公司的特色，比如说我做一只富国基金的内部FOF，一定会带有鲜明的富国投研体系特色；

3）信息的沟通效率最高，调研沟通的都是内部的同事。

内部基金FOF会有一个质疑点，构建出来的基金组合是否能做到分散。这需要比较大的股票池和比较多样的基金经理风格。所以，大概率内部FOF基金只有大平台的基金公司能做，需要比较大的投资风格差异度、每一个细分领域都有比较好的基金产品、以及足够全的产品线。

你作为FOF基金经理，如何保持稳定的超额收益？

王登元：超额收益的稳定性，我相信一点，基金经理选股的Alpha稳定性，远远高于他做Beta配置的稳定性。同样，我作为一个FOF基金经理，长期的超额收益也必须来自找到有Alpha的基金，而不是依靠基金的行业配置或者风格配置，通过Beta获得超额收益。

我在开头也提到过，A股的偏股型基金指数收益率是比较高的，我需要做两个判断：1）这个指数收益率，长期有没有生命力，这个答案是肯定的；2）如何通过FOF的产品形式，把指数收益率变成持有人可得的收益率。

我们从收益率的分布曲线来看，股票收益率的分布曲线很宽，一年表现最好的股票翻好几倍，表现最差的股票跌50%以上；基金收益率的分布曲线稍微窄一些，一年表现最好的基金涨100%，表现最差的基金跌25%。基金收益率的中位数，是比股票收益率中位数高的，代表着买基金的收益率确定性高于买股票。那么我作为FOF基金，把收益率的确定性进一步提高，相当于改变了彩票的概率分布。

在行业偏离和基金选择上，都努力获得一些超额收益，长期业绩就比偏股基金的收益中位数要高。在行业偏离上，我会用风险预算来做，那么即便看错了，也有风险预算作为保护。在基金选择上，我会对基金的Alpha稳定性进行排序，在一个方向中选择一批基金，而不是相信一个人的稳定性。

所以你的投资框架，一定是围绕顶层的用户需求出发，知道产品的定位，满足用户的需求？

王登元：我比较重视客户需求的变化和热点，也会去关注市场发行的爆款基金，有些爆款基金背后会带给我值得借鉴的思考。如果我们把中国的公募基金行业做一个划分，那么分水岭就是2015年。在2015年之前，大家买的都是明星基金经理个人；到了2015年之后，市场出现了进化，大家开始了解各种行业基金、风格基金、主题基金，也懂得给基金经理贴标签。2015年之后，基金经理也越来越重视投资逻辑，大家都开始用海外成熟的DCF现金流模型进行估值，市场用很快的速度实现了投资体系的进化。

2020年疫情的出现，又带来了一个比较大的变化：基金经理开始做直播。通过直播类的投教工作，用户对基金经理和产品特点更加了解。同时又带来一个隐形的劣势，大家并没有关注另外两个要素：了解自己和了解市场。这也导致一部分人的基民又回到了2015年之前的年底，又去抱明星基金经理的产品。只是现在和当时的差别是，大家抱着这些明星都是带着某些标签的。

对于我们专业的FOF投资者，自然不是简单粗暴去给一个基金经理贴标签，我们要用比较审慎的方式构建基金池。

基金研究三步骤：解释过去、配置未来、选择个基

那么具体谈谈你在基金研究上是怎么做的？

王登元：落实到具体的基金研究，又分为三个步骤：解释过去、配置未来、选择个基。

★ 第一步，解释过去。我们对所有基金的研究，都会从历史的净值数据出发。如果我不知道这些基金的名字，对于我来说就是4000条净值曲线、以及季报和持仓。我们对基金的主观调研，都是用来总结曲线的背后，也就是对历史业绩的解释。

在这个过程中，我需要理解是什么导致了大家业绩的差异，这个因素，是由市场决定的，并不是来自我的主观判断。比如说今年，决定基金收益率差异的是新能源行业配置，这是市场自己走出来的。过去几年，为什么有一批基金业绩持续很好，能成长到几百亿的规模？主要是因为300成长指数表现很好，远超300价值和500成长。

★ 第二个步骤，配置未来。我需要去判断，过去的核心影响因素，在未来是持续还是反转。这就牵涉到我组合的资产配置、行业配置、风格配置，组合是倾向于抱团基金，还是不抱团基金等等。这就是组合构建的部分，通过自上而下的逻辑完成。

★ 第三步：选择个基。在整个组合构建的思想完成后，我就去选择细分行业、风格等因素中，最好的基金。比如说，我要配置新能源，就去买新能源行业中最好的基金。整个基金研究的过程，是一环扣一环的，不应该脱离市场，否则就无法给基金进行分类。

比如说2015年之前，大小市值是很好的分类方法，因为小市值因子有很强超额收益。到了2015年之前，大家已经不再按照晨星的九宫格进行分类，因为小市值股票表现很差，许多小盘基金都消失了，转而按照行业主题进行分类，这就是市场因素的影响。

能否把你如何对基金做历史归因分析展开讲讲？

王登元：解释过去有两种做法，一种是主观的判断。比如说，我觉得今年规模比较小的基金，表现会比规模比较大的基金好。主观判断的问题是，经常会通过极少数的样本得出一个结论。我们更倾向于通过客观量化因子来做解释。因子有很多类别，其中行业因子和风格因子我们认为永远要关注，因为主动管理型基金经理最有概念的就是行业和风格。

其他因子，我们会看现阶段是否有业绩的解释力度。比如说，我们对基金产品按照规模因子排序，如果小规模基金业绩表现显著好于大规模基金，那么这个因子现阶段就有解释力度。再比如说，今年市场最有解释力度的因素是新能源行业暴露度，全部暴露和不暴露业绩差异很大。当然，今天没有解释力度的因子，可能在未来会变得重要。

我们还能把偏股型基金的因子，分为股票相关因子和独有因子。独有因子包括机构占比、集中度等等。

举个例子，我们曾经做过一个研究，按照行业集中度和个股集中度把所有基金划分在四个象限。最后得出的结论是：

行业集中+个股集中，基本上是主题型基金，Beta属性很强，阶段性排名能很高，但可能面临细分ETF指数基金的挑战；行业集中+个股分散，通常对单一个股踩雷容错率较高，但即便行业看对了，也不太会冒进；行业分散+个股集中，属于大部分均衡价值风格的基金做法，很注重护城河的挖掘；行业分散+个股分散，以量化基金为多，特点是Alpha稳定性要比较好。

我不会给基金贴标签，更希望对每一个基金都呈现多维度的评价。比如说消费品基金，我会有一个消费暴露度指标，代表这些基金在消费行业的暴露程度；我还会有风格的指标，比如说大小盘；最后一定是选股超额能力的指标，也是我最看重的。在比较基金的时候，就一定要把Beta剥离掉，把Alpha提取出来。

最终我会得出一个表，在不同维度对一只基金进行定量打分，并且为我的组合构建服务。

在构建基金组合的时候，你还有什么不一样的地方？

王登元：在组合构建上，我也会用客观数据来服务主观的想法。比如说，在主观上我希望组合呈现均衡的特点，那么如何定义均衡呢？是不是把行业暴露等比例分配在消费、医药、科技、大金融、周期、新能源六大行业？对于我来说，投资目标是跑赢偏股型基金指数，那么我的行业均衡，就应该和市场的行业配置一致。

许多人在做行业配置的时候，会忽视市场因素。假设有人问你，申万的28个行业中，哪些行业是最重要的？我觉得这个问题的答案是，基金配置最多的行业，就是最重要的。所以最重要的行业，不是我定义的，而是由全市场的基金经理决定的。既然我的目标是要跑赢偏股型基金指数，那么我的均衡配置一定要贴着行业的整体配置比例。

在公募基金里面，大家主要配置在消费、医药、科技（包括电力设备新能源）三大行业，加起来在60%左右的比例，长期低配大金融。从沪深300的权重构成看，大金融占比40%左右，但全市场基金经理的配置在10%左右。我会通过行业加权的方法，让组合的行业配置和全市场的配置比例差不多，并不是参考沪深300的行业权重作为均衡配置的基准。

提取富国权益内部的Alpha能力

但是基金经理的行业持仓比例也会动态变化，比如说今年新增了电动车的配置，你如何跟踪持仓的变化？

王登元：跟踪有两个维度，一种是跟市场，另一个是跟组合。跟踪市场，就是要了解市场在发生什么变化，假设市场整体在三季度减仓消费，加仓新能源，那么如果我的行业持仓不动，对比基准就会超额消费、低配新能源。跟踪市场很重要，会了解我们的基准在发生什么变化。有些人会通过定性沟通的方式做跟踪，和20个核心库的基金经理沟通交流观点。我更倾向于通过定量的回归分析，去测算全市场大概是一个什么样的配置。

跟踪组合，就是要了解组合中的底层基金发生了什么变化。许多人会通过持仓变化进行跟踪，这种方式比较低频，也会有些滞后。我会用回归方式拟合基金的前十大重仓股，如果出现和拟合度差异很大，说明基金经理的持仓发生比较大的变化。还有一种情况是，基金经理的持仓比较分散，前十大之外的股票表现很好，也会对净值拟合度产生影响，并非完全是基金经理在做调仓。

我对于基金经理的分类，也是比较客观的，不是主观分类。我会假设所有的基金经理都是一条条净值曲线，通过把曲线做聚类分析，知道哪些曲线走的最像，哪些之间的相关度最低，进行客观的基金分类。

落实到一只主要关注富国内部产品的FOF基金，你觉得如何能做到稳定的超额收益？

王登元：首先，相比投外部的基金，我对于内部基金经理的了解肯定更多，信息源也更多，而且能做到高频的交流。我们内部也有归因分析，提高我对基金经理个股超额能力稳定性的判断。

其次，富国基金的权益投资部非常多元化，各种风格的基金经理都有，行业也很全，在各个行业都有很优秀的基金经理。

第三，富国基金作为一个整体，有显著的个股Alpha能力。 截至2021年9月30日，海通数据显示，我们富国基金的权益类资产近两年超额收益率67%，在大型基金公司中排第1名，近一年、近三年、近五年排名均位居前3。往后看，我们的超额收益会来自对个股EPS的判断，以及对行业估值的精准度，这就需要更精细化的研究，而我们投研团队的人数也是全市场最多的之一。我觉得今年市场出现市值下沉，是因为大家把股票池从原来的沪深300往中证1000扩散，但富国整体的选股体系有望保持比较好的竞争力。

注：富国权益类收益率及大型公司排名来自海通证券，基金管理公司超额收益是指基金公司管理的主动型基金超额收益（基金净值增长率减去业绩比较标准后的收益）按照期间管理资产规模加权计算的平均超额收益。期间管理资产规模按照可获得的期间规模进行简单平均。其中，大、中、小型公司的划分是按照海通证券规模排行榜近一年主动权益（主动固收）的平均规模进行划分，按照基金公司规模自大到小进行排序，其中累计平均主动权益（主动固收）规模占比达到全市场主动权益（主动固收）规模50%的基金公司划分为大型公司，在50%-70%之间的划分为中型公司，其余为小型公司，小型公司还包括旗下存续时间最长的产品成立不满1年的公司。时间截至2021-09-30 基金管理人的整体业绩不是具体产品业绩的保证。