长城基金邹德立：债券牛市短期不会结束

转载来源：21世纪经济报道 李域

经历了一轮快速下跌之后，11月以来债市有所回稳，如何看待接下来的债市表现？明年债市又该如何投资？固定收益部总经理邹德立近期接受《21世纪经济报道》采访时表示，对债券后市不必过于悲观，在货币不收紧的假设下，牛市并不会短期内结束。展望2022年，债市或将先涨后跌，总体保持平稳震荡状态，全年大概率足够获取固定收益方面的稳健回报。

问：进入11月，债市在经历了一轮快速下跌后有所回稳，目前10年期国债收益率已回落至2.92%一线。债市短期企稳的逻辑是什么？

邹德立： 10月下旬以来债市震荡回稳，一方面源于政策压制下大宗商品价格明显回落，市场通胀担忧减弱对债市起到一定提振；同时，央行公开市场操作持续投放大额资金，MLF续做，投放绿色低碳优惠利率贷款，市场资金情绪得到安抚。十年国债收益率回落到2.92%附近。

问：站在当前时点，基本面、政策面和资金面是否利好债市？利率债收益率将如何演绎？

邹德立：基本面方面，需要关注工业品涨价对债市的影响。如果工业品涨价传导至CPI，使得CPI同比攀升到2%以上，会对于货币政策放松有一定制约，但整体来看可能性较低。此外美联储政策决议偏鹰派，使得加息预期提前，10年美债收益率也从9月中旬的1.3%左右开始不断上升，市场担忧主要经济体货币政策同向收紧。但结合我国目前货币政策分析，“以我为主”和“跨周期调节”的方式不会改变，我国货币政策不太可能同时收紧，美债对国内债市的影响，主要在情绪层面传导，实质性影响不大。

政策方面，当前经济下行主线比较清晰，政策刺激的发力方式成为市场焦点。从当前市场预期来看，宽货币与宽信用之间，宽信用可能是未来政策的发力点，宽货币的预期在不断下降。宽信用主要靠再贷款额度增加，大力推进绿色低碳贷款，定向宽信用。最后银行理财的净值化改造也同样值得关注，但其对债市的影响还有待观察。

利率债收益率方面，未来收益率底部宽幅震荡。短期内，由于财政政策和信贷政策开始发力，引发宽信用担忧，当前利率调整正是对这一预期的提前反映，不过在“逆风” 来袭时， 对后市也不需要太悲观，因为“宽货币-宽信用-稳增长”的传导关系尚且处于第一个环节，在货币不收紧的假设下，牛市并不会短期内结束。

问：通胀压力和经济增速下行，哪个是当前债市的主要矛盾？

邹德立：今年以来通胀形势表现为PPI同比快速走高，但CPI处于低位的结构性通胀特征。基本面转弱则主要源于地产调控的效果逐渐显现，但经济内部存在结构性问题。与典型滞胀不同，本轮“类滞胀”会限制货币宽松，但难以导致货币政策收紧。政策的角度对通胀判断是总体可控，央行认为本轮PPI通胀有望在年底到明年逐渐缓解，收紧货币端抑制PPI上行的概率不太大。政策端对于经济下行强调跨周期调节，侧重于用结构性货币政策应对经济结构性问题。未来经济有持续下行压力，但目前收益率依然较低，从国开债利率来看，市场已经计价了经济下行，不再对收益率下行有催化意义，但经济下行加货币宽松构建的牛市基础还在，未来收益率可能在通胀压力与经济下行双重矛盾下底部宽幅震荡。

问：信用违约方面，三季度违约企业数量较二季度小幅下降，但违约涉券规模明显增多，信用风险出现反弹迹象。展望后市，哪些因素可能导致违约风险上升？

邹德立：今年第三季度的违约主体共9家，其中4家是房地产企业，近一年来房地产的信用风险也确实在不断地发酵。展望后市，信用违约风险较大的行业仍然集中在房地产行业，重点关注民营房企。房地产企业融资、经营两头承压。

自从去年8月份提出房企融资的“三道红线”以来，房地产再融资持续承压，楼市调控、房地产税试点等也对房企的需求端造成一定打击，导致房企销售回款不佳，经营获现能力恶化。并且，本轮房地产调控旨在实现共同富裕、解决人口问题等长远目标，短期内政策显著放松的可能性较小，适度放松无法缓解民营房企融资困难。因此，更多房企违约重组可能性极大，需要持续关注房企的经营获现情况及债务到期压力。

其次，疫情反复影响经济恢复，产业类主体经营恶化，信用风险也在积聚。如果后续疫情持续扩散，经济持续走弱，产业类企业的信用违约风险也会随之大幅上升，需要重点关注受疫情影响大的民营企业的经营及现金流情况。

再次，资管新规过渡期结束导致的非标逾期风险。今年是资管新规过渡期的最后一年，叠加监管要求持续压降融资类信托业务，非标融资的接续压力较大，后续也需要关注非标融资占比高的偏远城投和激进房企的违约风险。

问：作为基金经理，未来两个月您将采取什么样的组合操作策略？

邹德立：当前，由于新冠疫情等复杂因素影响，市场供求关系的结构性矛盾突出，导致国内外宏观经济均处于滞胀与衰退之间的矛盾状态，我们定义为“类滞胀”的经济基本面。根据美林时钟理论，衰退环境下存在货币政策宽松可能，最优选择是重仓债券，滞胀环境下由于通胀压力需要防范利率风险，最优选择是类现金工具。

站在年末关键时点上，根据基金类型的具体情况，保持相应风格的中等债券久期为上，等待年末银行MPA考核等扰动因素加大，带来流动性变化的波段起伏，抓住进一步加仓的良机。同时，信用下沉方面总体上要坚持银行、国企、城投等三大信仰，坚守信用安全的底线。我们认为，组合投资策略上，永远第一是规避亏损，第二才是赚多赚少问题。坚守信用底线可以规避本金风险，抓住波段机会可以多赚一点，选准趋势方向方能长期卓越。

问： 2022年，对债市怎么看？

邹德立：总体上，债市2022年平稳震荡，上半年看涨下半年看跌，收益率先下再上。

在“类滞胀”的经济环境下，通胀压力将会逐渐下降，稳增长的需求正在增强。 能源等大宗商品价格见顶回落，我国PPI向CPI传导压力下降。明年稳增长将重新成为主题，但在稳增长的前期，必须是宽货币+宽信用的组合拳，宽货币是基础和前提，因此，债市在2022年上半年具备流动性相对宽松的货币政策环境，叠加安全性和标准性的资产荒，债市存在进一步的下行空间，上半年牛市延续。

随着未来稳增长的效果体现，2022年下半年经济有望持续复苏，投资、消费、出口存在同比和环比均超预期增长的可能。我们判断明年下半年经济增速高于上半年增速，全年经济增速高于2020-2021年两年平均经济增速，2022年全年GDP增速有望达到5.5%附近。因此，2022年下半年政策组合拳可能改变为收货币+宽信用，财政政策有望保持稳定刺激，但货币政策下半年将逐步边际收缩。经济上行+货币收缩将会引导债市收益率逐步上行。

问：哪些品种是值得布局的方向？为什么？

邹德立：基于2022年债市总体平稳震荡，收益率先下再上的判断，我们认为，上半年选择中长久期+中高杠杆+高等级策略，在收益率高点看好中长端利率债和高等级信用债，在经济衰退底部担忧环境下规避中低等级信用债，规避民企地产，防止信用下沉踩雷；下半年经济复苏期选择中低久期+中低杠杆+中等级策略，防范利率风险和获取票息收入相搭配来构建投资组合。总体下来，全年大概率足够获取固定收益方面的稳健回报。

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