债券市场周报丨2021/11/15-/11/19

二、宏观经济观察

生产：10月规模以上工业增加值同比增3.5%，预期增3.2%，前值为3.1%。两年平均增速5.2%，上月为5.0%，由于煤炭供需状况改善，限电限产对工业生产的扰动减少，边际出现改善但仍未恢复至8月水平。行业层面，以两年复核增速来看，17个行业中有7个较上月增速出现放缓，医药制造和运输设备降幅在3pct以上，矿物、金属、专用设备等行业降幅平均在1pct左右，其余多数行业生产状况均有所改善。

投资：1-10月固定资产投资同比增6.1%，预期增6.3%，1-9月为7.3%。从隐含的当月同比两年平均增速（下同）来看，10月增速为4.4%，前值3.0%，仍在低位波动。三大板块方面，地产投资增速为3.0%，前值3.9%，延续下行趋势，前瞻指标销售面积同比和购地面积同比降幅扩大至-5%和-15.4%，新开工、施工面积同比分别为-16.8%、-15.4%，较上月明显恶化，显示地产行业仍在寻底过程中；制造业增速为6.9%，前值6.4%，连续两个月走强，是三大板块中唯一拉动项，后续关注持续性；基建增速为-3.4%，前值-1.8%，虽然地方专项债发行规模已放量，但财政支出速度偏缓，基建回升待后续观察。

消费：10月社会消费品零售总额同比增4.9%，预期增3.4%，前值为4.4%。两年平均增速4.6%，上月为3.8%。10月中旬以后散点疫情在多省份爆发并有一定扩散情况，但消费表现仍略超预期，行业来看通讯器材和石油及制品类改善明显，后续关注疫情对消费的影响是否会在11月显现。

总体来看，经济仍在低位，边际出现改善。地产数据全面走弱，销售、土地购置、新开工、施工、竣工面积单月增速均低于-20%，成为经济下行的最大拖累项。为避免硬着陆，近期地产政策已有微调，后续地产的变化值得重点关注，超预期的下行或触发政策进一步宽松。在地产持续下行、信用周期未见明显回升之前，债券收益率不存在大幅上行的基础，若利率持续回调，可择机关注配置机会。

三、未来市场展望

下周资金面影响因素方面，一级市场利率债发行规模1955亿，净发行1450亿，缴款规模3533亿，净缴款3029亿，净发行和净缴款规模再经历多周下滑后再次回升，料一级发行对资金面仍存在一定压力；存单到期规模5512亿，高于上周；资金下周到期方面，OMO到期2100亿。

基本面看，地产数据全面走弱，销售、土地购置、新开工、施工、竣工面积单月增速均低于-20%，成为经济下行的最大拖累项。当下政策的重心开始向稳增长倾斜，三季度货币政策执行报告中，对于经济的表述不再提“稳中向好”，而是“保持经济平稳运行的难度加大”。为避免硬着陆，近期地产政策边际转松，后续地产的变化值得重点关注，超预期的下行或触发政策进一步宽松。在经济下行、地产企业风险释放的过程中，预计货币政策基调中性偏宽松概率较高，长端利率上行有顶，调整仍是机会。密切关注地产的边际变化情况，超预期的下行或触发政策进一步的宽松。

四、卖方观点汇总

1. 建投（黄文涛）11月21日

主要观点：

我们维持在年度策略报告中的观点，在明年二季度以前，10年国债收益率可能呈现V型走势：今年四季度利率债供给加速、通胀压力、海外收益率高企、特别是宽信用预期，导致收益率易上难下，年底年初将形成收益率阶段性高点，给配置型机构带来配置机会；明年上半年随着PPI走低、流动性中性充裕，交易机会显现，但不宜高估收益率下行空间；下半年美国加息预期强化，中国CPI走高，收益率面临上行风险。

2. 兴业（黄伟平）11月18日

主要观点：

客观上看，下一阶段信用端有望从“紧信用”转向“稳信用”。通过“宽货币”来降低银行负债成本是“稳信用”的必要条件。“宽货币+稳信用”使得债牛的基础仍在，方向上维持看多趋势，债市待时而举。考虑到当前有政策的维稳预期及债市赔率不高，需要寻找下一阶段潜在的下行催化剂以打破当前震荡的僵局：1）市场超跌带来的机会；2）央行宽货币短端下行，释放长端的空间。中长期看，信用的周期特征将明显弱化，经济中枢下行将带动利率中枢下行。纯债进入低回报时代，需要“固收+”增厚收益。

3. 华创（周冠男）11月16日

主要观点：

2022年上半年，货币政策取向将决定收益率下行幅度，考虑到当前需求调节政策仍有“刚性约束”，经济数据的修复节奏或相对缓慢，货币政策维持“温和宽松”，叠加年初的配置需求或带动收益率进一步下探；进入到下半年，则需重点关注经济数据的修复情况、猪价带动的通胀压力、以及海外宽松政策退出带来的扰动，债市或再此进入盘整阶段。整体来看，预计10年期国债收益率或维持全年震荡格局，全年中枢2.8%-2.9%左右，波动区间在2.6%-3.1%，上半年机会好于下半年。

4. 中金（陈健恒） 11月14日

主要观点：

通过对当前债市各分歧点梳理，我们认为市场无需过多纠结。首先目前无论是M1还是M2，对债市的含义而言，都是指示利率还要继续下行，而非上升。其次碳减排直达工具的推出对“宽信用”的边际贡献相对有限，更多的意义在于降低金融机构的资金成本，因此“降价”的目的性要强于“扩量”，我们认为对债市更多是利好而非利空。再者我们认为房地产市场下行可能仍未结束，政策虽有边际放松，但处在初期并且力度较小，尚不能完全逆转基本面的预期，这对债券市场仍然比较有利。而理财净值化整改实际是想要达到降低银行理财负债端利率的效果，净值化转型可以降低理财以及银行表内负债成本，从而进一步引导银行资产端利率下降，并刺激实体经济，我们认为这是利好债券而不是利空债券。最后，中美通胀潜在的背离意味着中美货币政策取向大概率会再次错位，中美利差可能继续收敛进而带来更多外资流入，我们认为这对债市也是偏利好非利空。且中国通胀面临可能的拐点向下，推升利率上行的风险扰动也在减弱。整体而言，我们认为当前基本面、政策面、海外市场等对债市的制约均不大，利率年内仍有下行空间，毕竟当前需求端仍偏弱，且疫情反复的风险正在抬升。

风险提示

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