华泰柏瑞田汉卿直播精彩分享：中国增强ETF纪元开启

原标题：华泰柏瑞田汉卿直播精彩分享：中国增强ETF纪元开启来源：华泰柏瑞微理财

主持人：国盛证券金融工程分析师叶尔乐

嘉宾：田汉卿女士，华泰柏瑞副总经理、量化与海外投资团队负责人

国盛证券叶尔乐：各位投资者下午好，最近有5家基金公司的增强ETF获批，我们有幸邀请到了华泰柏瑞基金副总经理、量化与海外投资团队的负责人田汉卿总，为大家来揭开增强ETF的面纱。

华泰柏瑞基金是首批增强ETF的管理人之一，其中证500增强策略ETF（561553）当前也是处于发行中，认购时间时间为11月22日到11月26日。增强ETF结合了主动的管理思路和被动的运作模式，在海外已有多年的发展历史，但是在中国的公募市场还属于全新的一个品种。那么下面我们就有请田汉卿总为我们介绍一下指数增强ETF的历史发展、运作机制和优势特征。

”

田汉卿

好的。刚才也介绍到主动ETF，即增强ETF，实际上在海外已经有很多年的发展历史。差不多10年前，我们就开始研究国外一些主动ETF的情况，但直到现在，我们才开始发行第一只主动ETF。从国内公募基金的发展历程上来看，这应该是一个很大的突破或者说算是一个里程碑式的产品创新。经过了十余年的发展，主动ETF对大家来讲不是那么难以理解。总的而言，我们觉得，国内公募基金的发展迈出了关键的一步，这类产品市场未来的发展前景也是不错的，会是一个挺大的机会。

对我们而言，华泰柏瑞在市场上所有的基金公司里，主动量化和被动ETF两方面都做得比较不错。

再说一下增强 ETF的发展情况。从运行机制来看，这是一个非常简单的产品，没有涉及到复杂的系统更新，或者是任何运行上的更新，基本上运用我们公司现有的基础设施就可以实现，我们公司拥有全行业较先进的ETF交易系统。

同时，华泰柏瑞的ETF投资也是业内很出众的，我们从06年开始就发行了公司的第一只 ETF——红利ETF，当前公司的ETF布线也比较齐整。从沪深交易所的数据可以看出我们目前市场规模最大的ETF是沪深300ETF，近一年内发行的光伏ETF、稀土ETF也比较成功。开展ETF业务十五年以来，华泰柏瑞保持了零差错运营记录，这是业内极少见的。另外，我们300ETF在跟踪误差以及流动性指标上也是领先同类产品的。从这个角度来讲，无论基础设施、还是运行管理能力，华泰柏瑞应该都是市场里靠前的。

接下来，再介绍一下我们的主动量化。2012年，我加入华泰柏瑞，搭建了现在的主动量化投研平台。2013年8月，我们发行了第一个产品，到现在也有8年多的业绩。当前量化产品的布线也比较齐整，量化增强策略覆盖沪深300、中证500、创业板、双创、MSCI等主要指数，从宽基角度来讲，布线已基本完成。同时，我们也开发了一些多空策略。从长期超额收益的角度，我们的沪深300增强产品和中证500增强产品在同类产品中都是很突出的。因此，长期来看，华泰柏瑞的主动量化管理能力是非常强的。我们之前也连续三年获得了量化投资金牛基金公司(中证报，18.3、19.4、20.3)。

所以，我们在指数增强ETF领域的优势是非常明显的，可以说是主动量化和ETF的强强联合。

接下来说说增强型ETF的运行机制。增强型ETF最大的区别就是用主动量化持仓的清单替代就是第三方指数持仓的清单。运作方面，就是把主动量化投研平台产生的持仓清单交给ETF团队，由ETF团队进行后续的操作，后续操作跟传统的ETF是一样的，没有什么本质的区别。只是在系统要求上它比有些ETF要求稍微高一点，但我们公司内部系统早已可以实现，无需更多的系统更新。

那么，对投资人来讲，这个产品是什么样的特征？产品的配置优势在哪里？

实际上，任何的优势都是相比较而言的。增强ETF介于被动ETF和主动量化之间，在现有的监管框架下，它的主动风险或者说跟踪误差，比现有市场上的指数增强基金稍微低一点，有一个跟踪偏离的限制。目前市场上传统的指数增强基金，比如沪深300指数增强、中证500指数增强大部分有两个条件，一个是80%的权重要投资在成分股上，第二个是日跟踪偏离不超过0.5%、年跟踪误差不超过8%。而现在开发的第一批增强ETF的风险控制要求会更加严格一些。在我们新产品的合同里，产品的年跟踪误差要求不会超过6.5%，日均跟踪偏离不能超过0.35%，这个要比传统指增产品要低一点。

相对于一般的指数增强产品来讲，增强ETF的优势之一就是可以上市交易，二级市场可以提供一定的流动性，降低了申购赎回的费用，这点对短期的配置需求来讲，有一定费率的优势。同时，它交易起来比较灵活。

第二个优势，是ETF的产品不需要保留5%的现金仓位，是可以近满仓运作的，资金效率更高。在牛市的时候，优势明显，但在熊市的情况下，也会跌得多一些。

第三个优势，是ETF管理成本低很多，我们的增强 ETF每年的管理费是0.7%、托管费0.1%，而一般的指数增强产品管理费在1% -1.5%之间，托管费在0.25%左右。交易成本就更不用说了，普通的指增产品，交易成本全部是由基金资产来承担的，就是现有的基金持有人来承担交易成本。但是ETF的话，那么它最大的优势就是交易成本由申购赎回的投资人本身来承担，因为它是用实物来申赎的，所以交易费用不在基金范围之内。

最后一个优势，是ETF的透明度比较高，比较适合机构投资人。ETF产品在一个月当中，绝大部分时间的持仓是比较稳定的，可以看到全持仓情况，所以我觉得对机构投资人来讲，透明度是非常关键的。

相对于现有的ETF来说，增强型ETF因为承担了一定的主动风险，因此，从长期来讲，也会产生主动的投资回报即超额收益。当然这个超额收益是对于基准或者指数的一个active risk，就是主动风险带来的一个收益。不过风险这个东西永远是双刃的，中长期或许可以给你带来正的超额收益，但是在某些特定的市场环境下，也可能有一个负的超额收益。

那么需要强调的一点就是，作为第一批的增强ETF，不管是从证监会的角度，还是从交易所的角度，它的风险控制是比较严格的，所以我们前期给的目标跟踪误差的限制也会是比较紧的。

未来一段时间来讲，我们认为中证500的风险会低一点，成分股比例高一点不是坏事，短期的话，也可能是比较好的一个选择。所以到时候大家配置的时候可以根据市场情况进行判断。我给大家建议就是，可以同时配置增强ETF、指数ETF和指数增强产品，再根据当前的市场环境，调整配置的比例。

”

国盛证券叶尔乐：好的，田总刚才的分享非常全面，相信大家已经对这个产品已经有了初步的认识。因为增强ETF的核心是在增强部分，我们知道华泰柏瑞基金的量化团队在这方面有着非常丰富的经验，那么田总能否介绍一下这个产品的策略思路。因为它和传统的指数增强基金的一个比较大的差异，就是在于它持仓披露比较及时。在这种情况下，整个的增强思路以及风控思路，会不会和我们非ETF的这种传统指数增强产品有区别？比如说我们需要保持一定的策略神秘性的时候，是不是说这种指增的ETF里面会用不一样的阿尔法因子，整个更高的持仓披露频率对策略可能会带来哪些影响？您这边看看能不能给我们讲解一下。

”

田汉卿

好，谢谢，我想这个问题也是大家都特别关心的问题，这个问题我们之前其实也思考过。当我们决定做增强ETF的时候，一开始其实也有同样的顾虑。后来经过评估，我们认为还是可以做的，可以既兼顾了客户对增强ETF的需要，在增强基础加上 ETF的便利条件和成本优势，同时又保护现有的指数增强客户的利益。

如何做到呢？

首先的话，这个产品跟我们原有产品是有些不同的，它的持仓重叠性会有区别。这只产品有“双80%”的限制，就是说，80%的规模一定要在股票上，同时80%的股票仓位要在成分股上。这个限制对沪深300量化增强策略来说，可能和一般的指增差别不大，但是和全市场选股的中证500增强策略的差别就会比较大了。

尽管我们会用同样的阿尔法模型、同样的风控模型、同样的平台来产生中证500ETF指增的持仓，但是它的限制条件是不一样的。大家如果对我们比较了解的会知道，我们旗下对标中证500指数的量化增强基金是通过全市场选股的。这些产品对成分股的限制是比较低的，比例可高可低。但如果限制一定要保证80%的权重在成分股上，这产生出来的持仓清单就可能会不一样，这是第一点。

第二点，增强ETF的跟踪误差限制也会比我们正常的要更低一些，市场上大部分中证500指数增强基金的年跟踪误差在6%-8%之间，我们增强型ETF合同目前规定的6.5%以内，实际上，为了达到这个限制，一开始我们会把跟踪误差降得更低，来看看我们实现的跟踪误差和目标能否达成一致。

基本上这两个限制条件就会导致500增强的持仓和主动量化的持仓会有所不同。

第三点的话，换仓的频率可能会不太一样。我们现在的主动量化指数增强基金，原则上可以每天换仓的。另外，所有的数据和模型都是每日更新的，包括风险模型、预测数据、阿尔法模型等都是按日更新的，在这个基础上我们可以实现每天交易。

量化策略是有最优的换手率的，目前我们个股的平均持有期限是4-6个月，也就是说，双向加起来差不多400%-600%的换手率，单向就是2-3倍，低于目前很多主动。而增强ETF每天需要披露申购赎回清单，我们还是希望它有一定的稳定性，也给操作带来一定的便利性。

因此，增强ETF在交易频率就会不一样，我们要根据阿尔法的变化来确定交易时间，同时交易几天也是不确定的，基本上要是在5个交易日日之内完成，大部分是2-3个交易日。我们这边是控制所有股票交易不超过当天5日的日均交易量，我们是限制在一定值以内来减少市场冲击，那么将来ETF的运行也是一样的。不过我们会有一个半透明的持仓，一旦交易完成以后，那么这个月的剩下的时间直到下一次交易之前，那么它的清单都是一样的，所以就是说在它的交易频率上，这个产品跟我们自己做的主动的指数增强的产品也是有所区别的。

也就是说，我们在一个月内把仓换完了。换完了以后，如果市场上再有跟我们策略的，那么对我们的影响也会比较小，这种正向影响和负向影响可能就抵掉了，对我们影响是中性的。评估下来，我们认为影响在可控范围之内，它并不会影响现有非ETF的指数增强策略持有人利益。

”

国盛证券叶尔乐：田总您刚才这个讲得非常清楚，然后整个的策略思路，以及以传统的增强和指数增强ETF的一个区别。因为增强ETF的特征里面，是融合了被动产品的运作思路在里面的，那么华泰柏瑞在被动产品的整个布局和管理上，同样是具有非常丰富的经验。根据交易所数据显示，截至9月30日，华泰柏瑞的ETF产品的最新规模已经超过800亿了，然后产品的类型也涉及宽基、行业、主题、跨市场等等，在众多的热门赛道上都有布局。那么接下来想问一下田总，就是说增强ETF的诞生将对我们整体的 ETF布局产生什么样的影响？它的定位和现有的，比如说宽基ETF之间会不会有分流的问题？那么从投资者角度上来说应该怎么去选择？看看田总这边有没有给我们投资者比较好的建议。

”

田汉卿

好的。任何产品设计都需要满足市场里投资人的某种需求，不管是风险管理的需求还是配置的需求，你一定要满足市场某种需求才是一个好的产品，长期来讲才能有所发展。

那么增强ETF在现有ETF产品线上是一个什么样的布局？有些人可能会认为，你又有主动量化了，又有ETF了，为什么还要增强ETF呢？

实际上，这三个产品的主动风险是不一样的，主动风险的暴露程度也是不一样的。

被动ETF为的是主动风险尽量小，所以它的管理目标是把跟踪误差最小化。而量化增强策略为的是尽量好的信息比率，即在控制目标跟踪误差的情况下，追求最大的超额收益。

所以说，ETF、增强型ETF和指数增强产品，三类产品的主动风险水平是不一样的。大家做投资决策的时候，主要看的一个指标就是主动风险。投资人如果是主动风险厌恶型的，可以选择ETF；可以承担一定主动风险的、追求一点超额收益的、但又不希望主动风险很高的，可以选择增强型ETF；如果投资人说还可以多承担一点主动风险、希望追求更多的超额收益，长期来讲，就更适合配置指数增强产品。因此，投资人可以根据自己的风险预算、以及投资组合的其他的配置，来最小化你的风险。

这是我个人的一个理解，从公司的角度来讲，这三类产品都有比较清晰的市场定位，为我们的投资人提供一个更加丰富的、更加精准的、在风险划分上更加精准的配置工具。

”

国盛证券叶尔乐：好的田总，刚才您这边也是从非常专业的角度分析了整个增强ETF的定位，我相信投资者应该是有非常大的启发。那么接下来的话就是想问问田总对明年市场的看法，根据我们国盛的模型来看，中证500未来一年期还是具有比较高的绝对的配置价值和相对的配置价值。那么华泰柏瑞的这只增强的话也是以中证500为基准，那么想问一下您这边对未来的市场和行业板块的一个看法以及明年的一个总体观点。

”

田汉卿

好的。有些ETF基本上在行情很热的时候发行，然后成立再建仓，建仓之后（市场）基本上就到顶了。从我们的角度来讲，我们希望尽可能去避免这种情况，那么就需要提前判断一下。实际上我们一直也在关注这个事情。

从13年6月到17年9月，市场整体来讲还是比较平衡，不论大中小盘、还是各个行业，都是有涨有跌。但从17年四季度一直到今年春节之前的这段时间，市场的结构化特征非常极致。只有少数的行业、少数的股票大幅跑赢其他所有股票。有些大盘股，包括一些行业龙头、子行业龙头以及一些小的子板块，它的估值被拉得很极致了。

从我们自己的估值因子来看，19年4月份以来是负的，这个就表示市场不停的在抬拉某些股票的估值，打压另外一些股票的估值，大盘是远远跑赢中盘的。

因为市值因子是中盘暴露，它的值比较高的是中盘股票，大盘和小盘的值都比较小，那么这个因子的话在A股，17年之前因为小盘跑赢了中盘，该因子是负的，17年之后因为大盘跑赢了中盘，它还是负的。这样多年下来，中盘就落在后面了，特别是17年以后。

今年，中证500追回来一些。我们认为，长期来看，不管大盘小盘中盘，都要均值回归的。从这个角度来讲，我们认为，中证500被严重的压制了。

同时，它的估值不管是横向还是纵向，都是非常低的，历史最低20%左右的分位。长期来讲它是要反转的，这是一个我们判断的一个依据。

另外，我们还要从基本面来看中证500到底有没有机会。各个券商研究也都给出了很多理由，从我们自己来看的话，目前它除了估值便宜以外，盈利也是非常可观的，但还未被市场发现。从明年后年的预期的盈利增速角度，中证500在几个主要的指数里面表现是非常好的，应该是好于沪深300和上证50。

以上总结了三个点，一是从风格的角度，它是有回归的压力，一是从估值的角度，它是低估的，一是从盈利的角度，成分股的整个盈利增速也还是非常不错的。

最后，就市场目前来讲，某些板块上的拥挤度是非常高的，投资策略就非常一致。

所以整体来讲，全市场在中盘配置是偏低的，未来任何的trigger或者任何的催化剂导致往中盘移动的话，那么中盘的相对业绩表现也会比较好。

所以从整体贝塔的考虑，我们觉得未来大概率上中证500还是可以跑的比较不错。基于这样的判断，我们决定做中证500的增强的ETF。

那么在阿尔法上，公募量化大部分做的是基本面的多因子主动量化，私募它大部分做量价的短线交易策略。所以过去几年，公募的基本面量化实际上是一个被压制的状态，破坏了我们基本主动量化的增长面。

其实这么多年我也在思考，我们这个策略到底是什么策略。我们基本面多因子的主动量化选股策略，实际上是有一个假设的。这个假设是说大部分信息都已经price-in了，一个新的市场信息会给你带来超额收益，这是我们的假设。

但是过去这几年的话，估值区间变了，但基本面信息没有变化，那么这样情况下我们这种量化模型工作就没那么好。尽管我们的500量化增强策略也取得了不错的超额收益，但整体来说没有比之前更好。从去年的开始，我们就判断，未来市场会慢慢回归，虽然这个过程是反复的。它不会像你预期的那样，一蹴而就，因为市场目前是处于一种特别不稳定的状态，主动策略里面也不停在换仓。但未来的话，我们还是认为市场在阿尔法因子上面也是需要回归的。

就估值因子来看，长期超额收益是可期的。过去几年，它的超额收益变成负的，那么未来几年，大概率上要修正到正超额收益这个区间上面去。所以我们对未来的修复还是比较看好的。

并且，我们认为估值的修复和成长是不矛盾的。当然，我们认为的成长，跟其他人认为的成长是不是一个含义的，有些人将PE高定义为成长，而我们认为盈利有改善的，就算成长。A股历史上，我们的成长因子一直是表现是较好的，它的波动相对来说比较小一点。

此外，成长因子的拥挤在于它的衰减速度会加快，A股市场有些因子最近表现出来的确是增加的，我们的交易有时候是非常快的。比方说出来一个利好消息，股票股价就给上去了，因为资金太多了，太汹涌了。一些短线的利好消息都全部一下子实现，所以这些成长因子会表现在衰减速度上。那么来用缩减速度的话，你的换手率或许就可以适当提高一些，如果来应对这个衰减。

市值回归的话，相当于我们在全市场里面回归到中盘有更大的机会，概率上更大，盈利更大。至少在未来一段时间市场会更加均衡，在这种情况下就有利于全市场选股的策略。

另外，我们认为行业也是一样的，行业也是我们最大的风险因子之一。为什么要把它当成风险因子？因为很难做一个行业轮动，特别是三十几个行业的话，这个数量是比较少的。

当然A股过去几年的行业极度分化，大家都觉得做行业、选行业是最大的一个阿尔法来源。这是比较危险的，长期来讲，它是要做均值回归的。没有一个行业你可以永远跑在前面。特别是在一个比较低的增速情况下，行业未来也是要做回归的。当然回归过程中，过去可能大家会认为一些比较差的行业，未来它有可能会跑在前面，当然这也是需要基本面支持。基于这样的考虑，我们认为，在这样的行业超配，将来会有一定的阿尔法机会。

另外的话，盈利质量来看，过去几年的话，我们市场是比较活跃的。大家可能对盈利质量、现金流不太过问。未来的话，我们认为市场可能会更看重盈利质量是否持续。08年的情况就是这样的，通过盈利质量因子来获得超额收益。

我们认为短期的市场是受投资人行为、资金流的影响的，但长期的市场是受基本面影响的。最后谈一下周期，中证500从长期判断来讲，会有一定修复。但是它最大风险就在周期上。

今年周期的一个回转，不管是从基本面来讲，还是从各个方面来讲，是必然的。

今年的周期基本面非常强，好多周期股的盈利都是呈几倍的增长，比如3倍、4倍甚至5倍增长。虽然最近股价调整，我觉得这反而更好了，对我们做500增强策略的增强ETF是更好的一个时机。

我一直不认为通胀是短期的，全球释放了这么多流动性后没有通胀是不太可能的。

但即便这样的话，目前通胀的表现还是非常正常的。9月、10月的宏观调控使得煤炭、大宗商品、地产等板块调整，很多都回到了年初的水平。

相当于把泡沫控制一下的话，这样反而可能让周期股的行情再延续一段时间。

”

国盛证券叶尔乐：感谢田总的精彩发言，给我们讲了很多对未来市场的判断，也分享了很多的干货。整个海外的主动ETF起始于07年、08年，截至当前的话，全球主动管理ETF的总数超过900只，总规模超过3000亿美元。而且近年发展速度非常快，势头也非常好。中国市场的增强ETF从本周也开始正式起航了，未来的空间也非常广阔，期待此类产品给我们投资者带来不一样的投资体验，也祝华泰柏瑞的产品大卖。那么今天的专题访谈基本上都就到这里了，再次感谢田总的参会，然后也感谢各位投资者的参会，我们下一期访谈再见。

备注：田汉卿女士目前掌管的基金有华泰柏瑞量化增强、华泰柏瑞量化先行、华泰柏瑞量化绝对收益、华泰柏瑞量化对冲、华泰柏瑞量化创优、华泰柏瑞量化阿尔法、华泰柏瑞量化创盈、华泰柏瑞量化创享八只，任职日期分别为2013/8/2、2015/3/18、2015/6/29、2016/5/26、2017/5/12、2017/9/26、2020/11/12、2020/12/30。华泰柏瑞量化增强A成立于20130802，2013年(成立至年底)、2014年、2015年、2016年、2017年、2018年、2019年、2020年、2021年上半年收益依次为3.10%、70.42%、24.77%、-1.36%、22.10%、-22.54%、33.52%、26.49%、3.98%。业绩比较基准为：95%×沪深300指数收益率+2.5% (指年收益率,评价时按期间折算)，同期收益依次为4.71%、52.47%、8.39%、-8.34%、23.70%、-22.18%、37.55%、29.08%、1.53%。华泰柏瑞量化增强C设立于20200928，2020年(成立至年底)、2021上半年的收益分别为6.82%、3.56%，业绩比较基准为：沪深300指数收益率*95%+2.5%（指年收益率，评价时按期间折算），同期收益为14.04%、1.53%。华泰柏瑞量化先行A成立于20100622，2010年(成立至年底)、2011年、2012年、2013年、2014年、2015年、2016年、2017年、2018年、2019年、2020年、2021年上半年收益依次为5.60%、-22.57%、8.10%、7.84%、6.42%、69.15%、-0.71%、19.22%、-25.57%、31.03%、27.29%、12.46%。业绩比较基准为：中证500指数收益率95%+银行活期存款利率5%，同期收益依次为10.32%、-19.67%、7.04%、-5.30%、41.16%、6.98%、-8.16%、17.32%、-29.45%、25.09%、19.94%、6.61%。华泰柏瑞量化先行C设立于20200928，2020年(成立至年底)、2021年上半年的收益依次为2.28%、14.09%，业绩比较基准为：中证500指数收益率95%+银行活期存款利率5%，同期业绩比较基准收益为2.01%、6.61%。华泰柏瑞量化收益成立于20150629，2015年(成立至年底)、2016年、2017年、2018年、2019年、2020年、2021年上半年收益依次为0.66%、2.72%、2.95%、2.39%、5.67%、4.31%、1.08%。业绩比较基准为：三个月银行定期存款税后收益率，同期收益依次为0.69%、1.12%、1.12%、1.12%、1.12%、1.12%、0.55%。华泰柏瑞量化对冲成立于20160526，2016年(成立至年底)、2017年、2018年、2019年、2020年、2021年上半年收益依次为0.97%、2.46%、2.50%、7.17%、5.69%、2.23%。业绩比较基准为：1年期银行定期存款收益率(税后)，同期收益依次为0.92%、1.51%、1.48%、1.46%、1.45%、0.70%。华泰柏瑞量化创优成立于20170512，2017年(成立至年底)、2018年、2019年、2020年、2021年上半年收益依次为-0.59%、-24.87%、48.84%、72.35%、18.23%。业绩比较基准为：90%*创业板指数收益率+10%*银行活期存款利率(税后)，同期收益依次为-0.90%、-25.92%、39.12%、57.64%、15.63%。华泰柏瑞量化阿尔法A成立于20170926，2017年(成立至年底)、2018年、2019年、2020年、2021年上半年收益依次为0.66%、-21.03%、28.38%、39.85%、7.34%。业绩比较基准为：中证800指数收益率×95%+银行活期存款利率(税后)×5%，同期收益依次为2.84%、-26.12%、31.92%、24.52%、1.69%。华泰柏瑞量化阿尔法C成立于20181016，2018年、2019年、2020年、2021年上半年收益依次为-2.00%、28.91%、39.46%、7.21%，业绩比较基准为：中证800指数收益率×95%+银行活期存款利率(税后)×5%，同期收益依次为-2.83%、31.92%、24.52%、1.69%。华泰柏瑞量化创盈成立于20201112，A类份额2021上半年收益为10.81%，C类份额2021上半年收益为10.37%，业绩比较基准为：创业板指数收益率*85%+上证科创板50成份指数收益率*10%+银行活期存款利率(税后)*5%，同期收益为16.19%。华泰柏瑞量化创享成立于20201230，A类份额2021上半年收益为3.48%，C类份额2021上半年收益依次为3.18%，业绩比较基准为：创业板指数收益率*85%+上证科创板50成份指数收益率*10%+银行活期存款利率(税后)*5%，同期收益为16.19%。以上数据摘自基金定期报告。

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