他山之石：美国的投顾实践发展历程探析——投资者回报系列研究报告之实践篇

原标题：他山之石：美国的投顾实践发展历程探析——投资者回报系列研究报告之实践篇来源：嘉实财富

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嘉实财富投资者回报研究中心

在投资者回报白皮书的系列报告的引言篇、现状篇和方案篇中，我们从产品回报与投资者回报鸿沟的问题出发，分析其背后来自投资者行为金融和资管、财富行业层面的诱导因素，并从多个角度提供了综合性的解决方案。

本篇将延续上面的研究脉络，基于方案篇中提到的解决方案思路来分析海外和国内财富管理行业的过往的实践历程，分析其优点和不足之处。本文是实践篇的首篇报告，正所谓“他山之石可以攻玉”，我们将回顾美国的投顾实践发展历程，冀望由此对国内的基金投顾行业的发展与投顾业务的实践形成有意义的借鉴。

一、美国投顾的发展历程

美国作为典型的成熟资本市场，其产品回报与投资者回报之间的差异性较小。晨星公司2020 年发布的报告“Mind the Gap 2020”显示，根据其统计的截至 2019 年底过往十年的美国产品及投资者收益数据，结果发现按照所有产品类别统计下来，其过往十年的产品平均年化收益是 7.71%，而同期投资者的回报则为 7.66%，两者仅仅相差 0.05%！

而之所以有如此好的现状，美国投资顾问功不可没，起到了相当积极的作用。美国投资顾问发轫于上世纪30年代，发展至今其体系日臻丰富和完善。概括来说，美国投资顾问的发展历史大致可以划分为6个时期：

（1）1930年代的萌芽期：20世纪30年代，美国的保险营销人员会给客户提供一些简单的资产规划咨询服务，初步出现投顾业务雏形。

20世纪初，美国股票市场经历了若干年比较繁荣的阶段，吸引了众多个人投资者加入市场，但制度的缺失导致市场上投资顾问证券欺诈、操纵市场等行为频频出现。直到1929年，美国发生了大萧条，股票市场急剧下跌，甚至引发了全球性的金融危机，从那之后美国开始建立联邦证券法律体系，强化证券市场管理。

（2）1940年代的规范期：1940年美国颁布了《投资顾问法》，这是美国自1933年以来一系列证券立法的最后一部，美国证券交易委员会（SEC）对投资顾问开展系统化的监管。

《投资顾问法》202(a)(11)将投资顾问定义为：“为获取报酬，直接或通过出版著作或从事向他人提供有关证券价值的意见，或者建议他人投资、买入或卖出证券”，同时也对投资基金管理人的活动进行规范，投资顾问行业的规则就此确立。而美国证券交易委员会(Securities and Exchange Commission,以下简称SEC)负责对投资顾问的监管，但同时每个州都有一个证券监管机构，所以投资顾问也可能受一个或多个州证券机构的监管。1940年美国《投资顾问法》的颁布，标志着投资顾问行业正式成型。

（3）1950年代的发展期：二战后美国富裕阶层增加，财富的增长带动个人理财业务快速发展，投顾业务也进入发展的快车道。

随着二战后经济复苏，美国个人理财业务快速发展，美国的大众富裕阶层逐步增多，跨领域投资需求随之大幅提升。而70年代确立的佣金自由化和雇员退休收入保障法案进一步改变了居民的金融资产配置风格，税收优惠（资本利得税递延）激励着人们采用IRA（Inpidual Retirement Account,以下简称个人退休账户）及401(K)账户实现养老金的保值增值。养老金资产规模的快速增长为公募基金市场带来了大量新增配置资金，也催生了大量的投资顾问需求，投顾业务进入发展的成熟期；与此同时，《证券投资者保护法》也陆续出台，健全了法律体系，增强了投资者的信心。根据美联储数据，1950至1970年美国居民通过共同基金、保险、养老金配置金融资产占比呈上升趋势，由18.9%提升至30%。

（4）1970年代的成熟期：美国于1978年推出“401K”计划，其初衷是为了鼓励美国国民增加养老储蓄，养老金资产规模的快速增长为共同基金市场带来了大量新增配置资金，也催生了大量的投资顾问需求，投顾业务进入发展的成熟期。

1975年《证券交易修订法案》，废除固定佣金制度，进一步促进投顾服务多样化。佣金自由化背景下，众多经纪商选择重点发展投顾业务，通过固定费用管理账户（Fee-Based）和基于资产规模的管理账户（Asset-Based）降低对佣金收费的依赖。伴随着居民财富快速增长，多元配置的观念也得以增强，投顾业务逐步扩展业务范围，加入了资产配置、财务规划等职能，投顾业务升级为以客户为中心的财富管理模式。

（5）1980年代的变革期：先锋基金（Vanguard）推出免佣基金后，投资者开始关注投资的成本问题，相较于传统的卖方投顾业务，买方投顾业务越来越受到投资者的青睐。

80年代美国经济飞速发展、婴儿潮一代成长，居民财富增长产生跨领域投资需求，投顾服务延伸至理财规划服务。1999年《金融服务现代化法案》颁布，打破证券、银行、保险三业分离的局面，更进一步丰富了金融产品与服务。截至21世纪初，投资顾问机构数量已经接近8000家，其中独立投资顾问机构数量超过7000家。金融危机后，2010年美国对1940年的《投资顾问法》进行了专门的修订，取消了其中对12月内客户数量少于15人的“私人顾问”的注册豁免，监管进一步加强。

（6）2010年代的进化期：金融科技的发展拓宽了投顾业务的范畴，智能投顾服务提供商Betterment早在2010年正式上线了智能投顾业务，投顾业务进入传统投顾与人工智能相结合的新阶段。

在智能投顾鼻祖Betterment于2008年成立后，2010年Wealth Front成立，同年Betterment正式上线了智能投顾业务，投顾业务从此进入了传统投顾与人工智能相结合的新阶段。2014年Vanguard 推出旗下的智能投顾平台 VPAS、2015年富达基金开始了一系列与智能投顾创业公司之间的合作与并购活动、2016年美林证券、巴克莱银行等推出数字服务平台，越来越多的传统金融机构开始试水智能投顾领域，形成了传统投顾与智能投顾协同发展的局面。根据 Backend Benchmarking 的统计，截止2019年6月30日，其跟踪的42家智能投顾管理人共管理资产4400亿美元，其中管理规模最大的是 Vanguard，其智能投顾业务的规模达到了1400亿美元。

图1 美国智能投顾发展历程

数据来源：海通证券

二、美国投顾的发展现状

投顾数量及管理规模

根据美国投资顾问协会2020年报告数据显示，截止到2020年报告期（2020年4月），在SEC注册的投资顾问（SEC-registered investment advisers，RIA）总共有13,494家,相比2019年报告同期数据增长3.9%，从2017年以来，RIA的数量以平均3.3%的速度保持匀速增长。

RIA的管理资产规模RAUM（Regulatory Assets Under Management）在2020年达到97.2万亿美元的资产，较2019年同期报告数据增长16.2%。较2001年增长339.8%，复合年化增长率（CAGR）达8.57%。对比美国经济和市场的增长，在同一时间段里，美国的标普500股票指数和GDP分别增长181.4%(CAGR=5.91%)和102.5%（CAGR=4%），RIA的规模增长率遥遥领先。

图2 美国投顾数量及增速

数据来源：IAA

图3 美国投顾管理规模及增速（万亿美元）

数据来源：IAA

客户数量及分布

2020年报告中SEC注册的投资顾问服务的客户总数为4,210万，相较于2019年4,300万有所减少。

从客户的构成上来看，投资顾问服务的客户被划分成了14个细分类型，而这14类的客户可以归到个人客户（高净值客户、非高净值客户）、资金池客户（如私募基金、注册投资公司等）和机构客户（银行、保险公司、慈善组织、养老金计划等）三个大类。

截至2020年报告期，个人客户（包括高净值客户和其他个人客户）是美国投顾业务主要服务对象，占总客户数量95%，其中大部分是非高净值个人客户，占全部客户数83.3%和总个人客户数87.68%，长尾客群是投顾业务的主力。

不过从规模贡献上来看，基金客户和机构客户的占比较高。SEC下注册的投顾管理的97.2万亿美元中，其中个人客户（含高净值、非高净值）资产管理规模共12.8万亿美元，占比约13%。非个人客户中投资公司、集合投资工具、养老金和分红计划、保险公司、州或市政府实体为其前五大类，资产管理规模分别为33.3万亿、26万亿、6.4万亿、6.2万亿、3.5万亿美元，占比分别为34.3%、26.7%、6.5%、6.3%和3.6%。

图4 SEC注册投顾服务客户类型及管理规模

数据来源：SEC，申万宏源

投顾机构员工情况

2020年报告数据显示RIA旗下共计871,971名非文书工作人员，较2019年增长4.4%；其中有451,536名提供投资顾问服务（包括研究），较2019年增长3.5%。

图5美国不同类型投顾人员数量

数据来源：IAA

美国投顾行业经过发展，对从业人员有严格的招聘、培养、考核和淘汰机制。人才招聘起点较高，成熟的投顾机构都有2-3年严格的培养计划，投顾代表的淘汰率也非常高，3年培养后，只剩四分之一的人继续从业。

收费模式及平均费率

从收费方式上看，美国投顾业务的收费模式大致可以划分为7种，分别为：①按管理规模的一定比例计提费用；②固定收费，通常适用于一次性服务；③业绩报酬计提，按照超过业绩比较基准的部分提取费用；④按小时计费，适用于比较特殊的项目，如咨询类项目会采取此类方式；⑤佣金收费，指的是在产品销售或者是管理的过程中提取一定的佣金费用；⑥订阅费用；⑦其他费用。

从收费模式采用频率上看，按管理规模比例计提、固定收费和业绩报酬计提是最常见的收费模式，分别有95.5%、44.0%和37.1%。报告期收取佣金的投资顾问数量为408家，占投顾总数的3.0%，呈现持续下降趋势。一家投顾会采取多种费用模式，一般以2-3种为主。据AdvisoryHQ研究显示，2019年美国投顾市场的平均费率水平在0.6%-1.2%的区间，平均投顾费率与管理规模之间呈现负向的关系，管理规模越大，平均费率越低。

三、美国投顾的监管体系

1、认证资格获得

在美国个人或机构均可申请投顾的资质，而且既可以向SEC申请也可以向州政府相关机构申请，因此，美国存在很多第三方独立投顾，他们与客户之间保持长期关系。

根据资产管理规模的不同，投资顾问需在SEC或各州证券监管机构注册。若资产管理规模超过1亿美元，需要在SEC注册；若资产管理规模低于1亿美元则只需在各州的证券监管机构注册。

投资顾问需根据要求进行注册及相关信息更新，同时需履行报告义务。注册要求如下：在投资顾问登记存管处（Investment Adviser Registration Depository,以下简称IARD)开户，并通过存管处提交ADV表格（Form ADV），正式向SEC或州申请成为投资顾问。申请表格内需阐明向客户提供的所有服务，薪酬和费用的详情、可能的利益冲突、公司的道德规范、顾问的财务状况、教育背景和资格证书，以及任何关联方。虽然SEC对投顾没有具体的财务或担保要求，比如最低净值或现金流，但它在申请过程中会仔细检查投资顾问的财务状况。大多数州要求投顾的净资产至少为3.5万美元(如果它们实际持有客户资金)或1万美元(如果没有)；不符合此要求的投资顾问必须提供担保。

对个人而言，要获得投资顾问代表（IAR）资质，需要通过Series 65考试。该考试由美国金融业监管局进行管理，三小时的考试内容包括了联邦证券法及其它与投资顾问建议相关的主题，共计140道多项选择题，要通过考试需要拿到超过72%的分数。除此之外，某些州允许已经获得了其它资质认证的人员直接豁免该考试，这些资质认证包括CFP、CFA、CIC、ChFC、PFS等。

2、服务内容

投资顾问代表（IAR）在其任职的注册投资顾问公司或个体经营者可向其客户提供如下服务：提供关于证券及证券市场等相关方面的分析、推荐、建议和报告,范围包括股票、债券、共同基金、ETF、期权及其它投资工具；管理客户账户，包括证券交易、基金购买等；在投资过程中产生的税收等方面的筹划；其它投资相关的咨询服务。

管理账户服务须同客户签署协议。从是否授权的角度划分，客户账户可以分为全权委托账户和非全权委托账户两种类型。在协议中，客户可以授予投资顾问全权委托权利，此时投资顾问以客户自己的名义使用客户的账户；若客户不授予这种权利，投资顾问需要在每笔交易前都得到客户的口头或书面确认。

3、执业监管

根据1940年颁布的投资顾问法案（Investment Advisers Act）,一旦成为注册投资顾问，需要对其客户承担信义责任（Fiduciary Standard），即以客户利益最大化为宗旨和原则行事，履行勤勉责任以及防范利益冲突。例如，忠实履行反欺诈责任，以最大善意行事，如实以及完整向客户披露事实信息，避免误导性陈述；提供适用于客户本身特点（例如金融情况、投资经验、投资目标等）的投资建议；投资建议推荐的背后逻辑清晰；良好的交易执行以保证客户支付最小费用等等。

在投资顾问法案、2004年修订的法规2014A-1以及相关的KYC准则等的共同约束下，注册投资顾问还必须满足多方面的实质性要求，包括：及时的客户沟通和信息披露；限制某些投资顾问行为；设立合规部门；协助证券交易委员会进行监管等。

目前对注册投资顾问负有监督责任的监管机构包括SEC和各州的证券监督机构，但美国金融业监管局（FINRA）认为还远远不够。SEC在2011年的一项研究表明，SEC仅有能力监管其辖下不到10%的注册投资顾问，FINRA为此曾在2012年试图推动立法，使其能够成为该行业的行业自律组织（Self-Regulatory Organization，SRO），但没有获得成功。

美国对投资顾问行业违规行为的处罚也十分严厉。近年来即使有部分外资机构在美国申请获准投资顾问牌照，但由于对美国的相关法律的了解程度有差异，在实际业务开展中很容易因为合规性问题被美国证监会处罚，甚至是被竞争对手举报。新兴国家的公司（如印度等）在过去几年都有公司被处罚的案例，处罚最直接的影响可能是在未来的5-10年内，这家公司都无法进入美国市场。借助严格的准入制度安排及处罚机制设计，美国在对境内投资顾问机构形成较好保护的同时，也有效推进了投资顾问行业的高质量发展。

四、他山之石：对我国投顾发展的借鉴意义

本文系统回顾了美国投顾的发展历程，其对我国基金投顾的高质量健康发展亦有不少借鉴意义：

首先，投顾的着眼点应立足于普惠金融和提升投资者回报。美国的投顾客户群体的95%为个人投资者，83%为非高净值的个人投资者，因此投顾的有效运用有助于更广泛的居民群体享受到专业的财富管理服务，投顾服务将具有“普惠”的特殊意义。此外，投顾通过为客户匹配合适的财富方案、金融产品和投顾服务，能降低产品回报与投资者回报之间的差异性，正如前文所述，过去十年美国投资者整体而言其回报与产品回报之间的差距微乎其微。对于国内的投顾来说，除了上述益处，投顾还可以通过合理的财富方案规划，在AO（资产所有者）的视角下，拥抱权益大时代，系统性地提升优质权益资产的比例，从而提升投资者的长期回报水平，不仅仅是普惠金融，更是共同富裕。

其次，投顾的监管政策需要不断完善。美国的投顾业务在投资顾问的法案的指引下，持续处于美国SEC及其他相关部门的严格监管之下。其最大程度地保障投资者利益，规范投顾的各项行为，使其尽职履行信义义务，并对违规行为进行处罚。在几十年的发展历程中，对投顾业务的监管也在不断与时俱进。我国的投顾业务尚处于萌芽和快速发展阶段，相关的法律法律法规还需要不断完善，以适应新的变化。

再次，投顾人员队伍的培育应不遗余力。高素养的人才队伍是服务投资者的基础。高素养不但包括专业的金融知识和能力，还包括道德素养，惟其如此，才能真正以投资者的利益为出发点和落脚点，实现投资者的财富目标。美国的投顾从业人员在注册认证、考试培训等各方面有一揽子的规划，国内也亟待形成对投顾人员队伍培育的系统建设。

最后，投顾应与时俱进，同科技发展深度融合。自2010年之后，美国智能投顾的发展越来越壮大。相比与传统投顾，智能投顾可以通过对大数据的充分挖掘和金融科技的运用，形成更加智能化和个性化的投资方案，同时降低了服务的成本和提高服务的效率，从而实现为更加广泛的群体扩充服务的容量和服务的质量。东方汇理资产管理公司在其2021年的研究报告“Robo-Advising for small investors”指出，相比于传统投顾，智能投顾的积极作用包括——帮助提升投资金额以及在股票资产的敞口；用再平衡操作投资者收获了更高的风险调整后收益——从而提升金融服务的包容性。未来随着科技的进一步发展，投顾亦应积极拥抱科技，形成深度融合，这不仅仅是美国的趋势，相信亦是中国投顾的未来发展趋势。

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