深度访谈！中证500指数增强ETF的“小黑匣子”原来长这样！

2021年11月15日首批指数增强ETF正式获准发行，11月22日起上线募集——ETF大家族终于盼来集成场外指数增强型基金与场内ETF优势的创新品种！

又叫增强，还是ETF？增强从何而来？传统ETF做出了什么革新、未来又将行向何处？该选什么又怎么参与？景顺长城基金ETF投资部总经理汪洋，在公募指数基金创新品种——指数增强ETF首批火热发行之际，从产品设计者、管理人视角，深度解读投资者最关心的问题！

汪洋先生现任景顺长城基金ETF投资部总经理，全面负责景顺长城ETF相关业务；拥有超过13年的投资、研究及市场经验。拥有美国肯特州立大学计算机科学及金融工程双硕士学历的他，还曾先后供职于博时基金、汇添富基金，华泰柏瑞基金，华泰联合证券及美国Keybank等金融机构。

不仅如此，汪洋先生作为中国最早参与交易所全国线下大型巡回培训的核心讲师，获得上交所金牌讲师、深交所优秀讲师等诸多荣誉，广受好评。

Part1．指增ETF的特点

问：什么是指增ETF？创新点在哪里？指增ETF获批据说经过超两年半的论证，管理人基于什么样的考虑来积极布局这样的创新型品种？这个产品的诞生过程中有什么有趣的故事吗？

汪洋：

ETF常会给投资者们一种“憨厚”的感觉，其实它近年来发生了翻天覆地的变化，2018年以来快速发展，最新数据显示权益类ETF规模已经破万亿、只数超过500只！这样的蓬勃发展引发市场广泛关注，但这只是纯被动投资ETF的情况。所谓“被动”是指简单复制它所跟踪的基准指数成分股的投资方式，因此无论是哪家管理人发行的ETF，最后紧密跟踪基准指数走势的净值曲线相差不大——这是我们国内最早、也是目前最主流的ETF形态。

而11月22日开始发行的叫做指数增强ETF，投资者或许一听就迷糊了，可能先前只是知道ETF、听过指数增强基金。指数增强基金和普通的场外基金一样，历史证明在现阶段的中国市场，指数增强基金确实有良好的超额土壤、能够为投资者带来不错的收益。

而这一次我们所做出的的创新在于，把场外非常有效的指数增强投资策略挪到了场内，让它套上指数增强的外衣！业内有非常贴切的一个比喻，指数增强ETF，就是给场外指数增强基金插上了ETF的翅膀，让它更好的飞翔；或者称指数增强ETF是漂亮的混血宝宝。其实初衷无非就是希望拥有指数增强的效果、同时结合ETF便利的特征，使它未来可以为投资者提供有趣的持有体验。

相信比较有经验的投资者会把指增ETF与海外的类似品种做一个关联，比如近来很火的美国主动ETF。坦诚的说，其实指增ETF就是我们向主动ETF迈进过程中的重要一站！它或许就是主动ETF的1.0版本。

那么何为主动ETF？它是近几年在美国市场获得了三倍于普通ETF规模增长的品类，可以理解为美国巨大的ETF市场中一股快速发展的清流。它的投资理念是把优质的主动管理基金经理的投资思路、套上ETF的外衣，放到交易所去交易，因此会带来方便投资者直接通过股票账户就能在场内交易的好处。像是很受关注的ARK“木头姐”的投资组合，运作已经相对成熟；而在中国，我相信ETF的发展也是瞄准这样的方向，指增ETF申报到推出经过两年半论证，过程中我们经过和监管、托管、指数公司的大量沟通，我们在推出真正意义上的主动ETF之前，会更需要先跨出指增ETF这相对稳健的一步。

再说一层，如果我们现在就来做主动ETF，把明星基金经理的组合以ETF的形式放到交易所交易，会带来基于ETF每日披露持仓规则导致主动管理基金经理调仓思路被全市场“抄作业”的情况。而美国主动ETF经过很多年的发展，高度分工的运作机制已经成熟到比如可以定点只对极少数参与券商披露持仓、屏蔽大多数，普通场内投资者可能看不到持仓、但可以每天参与买卖。而我们的资本市场比较年轻， ETF的发展尚处在较早期，暂不具备前述的第三方条件。因此当我们看到指数增强在场外已经很有效，就可以为它加上ETF的功能。大家可以理解为，就是把ETF的跟踪误差稍微放大一点，围绕标的指数稍微宽一点的震荡就会带来更多的机会，因为我们知道收益与风险成正比，风险适当放大、可能获得的潜在收益也就增大了。

Part 2．β层面：中证500指数价值分析

问：首批指增ETF对标指数中的中证500是一只什么样的指数？近年来投资者质疑它跑不过沪深300，您怎么看这背后的原因？为什么当前时点更愿意布局中证500指数？它未来的投资价值体现在哪里？

汪洋：

大家其实可以看到，公募指数增强的市场绝大部分比例都在中证500这个标的上，绝大部分的份额都锚定中证500指数来做增强，这是一个维度；还有就是国内比较顶级的大型量化私募也更多选择中证500来做指数增强。

当然公私募的策略是存在差异的，举例来说，如果把中证500理解为一个大金字塔，量化私募的策略更多集中在金字塔尖，做高频和超高频的部分，捕捉分钟甚至秒级的机会，策略有效性高、但是塔尖容量有限，策略一旦失效收益就会下滑，这也是很多私募封盘控制规模的原因；ETF则在金字塔最底层，市场上最大的中证500ETF单一只就有500多亿规模，容量巨大；而这次发行的中证500指数增强ETF、包括场外现有的指数增强基金，就落在ETF之上的腰部位置，因为我们添加了一些增强的策略，容量小于底部ETF，但较之顶尖的私募容量规模要大得多。

于是问题的答案就是，中证500具有做指数增强天然的土壤！它有500只成分股，最大的特点是行业非常分散，基本覆盖全部行业；再者成分股权重极为分散，最大股票权重不过个位数，前十大重仓股权重不超过10%，分布均匀。“增强”其实就是在我们看好的行业上超配一些、不太看好的调低一些，每个行业都很分散的话，就有更多行业都做一点点微调的空间——每个行业的微调加起来，就构成很好的超额收益来源！相对权重集中的行业，中证500的增强会更好做一些，我想这也是公私募管理人都不约而同选择它来做增强的原因。

而如果和沪深300进行比较，过去几年是龙头股效应的时代、越大越涨，和2013-2015年小盘股兴盛阶段正相反，那个时候中证500指数涨势就更好。中证500这几年的相对估值其实是很低的。统计来看（0%为下轴、100%为上轴）中证500的历史估值分位常年靠近下轴、目前大概5%左右分位值。我们不代投资者判断指数未来的价值，但有一个道理是：便宜的东西诚然不一定是好的、但贵的东西大概率是不好的。

而如果选择了中证500指增ETF，投资者可能更关心的是采取什么策略来买入？我想定投、或者类定投的方式会是更加适合的。因为无论对于什么指数，如果它的估值处于相对底部的阶段，定投买入的份额都相等于是积累在指数净值曲线左侧低位的筹码，指数拉长时间看向上的概率在低估区域或大于向下的概率。而要做更加安全的投资，在便宜的位置总归是相对安全的。

补充一点，中证500指数中有80多只在工信部公布的第三批“专精特新”企业名单中，是“专精特新”的一个摇篮，相比沪深300的成熟龙头特征，可以理解为中证500孕育着未来的龙头。对于中小盘成长风格特征明显的中证500来说，它在未来市场偏成长风格的阶段将会有很好的爆发空间。过去几年中证500盈利能力弱于沪深300，但在今年已经出现反转态势。

Part 3．α层面：超额能力的来源

问：优秀管理人有哪些管理经验？量化投资近年来飞速发展，公募量化也有亮眼的业绩表现，能不能扒一扒创造超额收益的“黑匣子”？能否介绍下投研团队？指增ETF持仓每天公布，会给投资带来哪些挑战？

汪洋：

指数增强ETF未来运作过程中的收益究竟如何保障？差异化增强如何体现？第一个层面，我们说它终归是一个ETF产品，对于ETF来说最重要的底线要求就是管理稳健性，而景顺长城中证500ETF自2013年运作至今8年时间运作很平稳，这与景顺长城ETF团队一直以来搭建的优良系统息息相关，系统是ETF平稳运作的基本保障，面对创新品种对高安全性的要求，这就是我们的优势之一。第二个层面，更加核心的是收益来源及其持续性。

我们历史上在被动指数和指数增强产品上之所以获得了不错的表现，和优秀的团队是密切关联的。我们新的指增ETF，由ETF团队保障平稳运作，还会与量化团队通力合作，我们的量化团队由有着国内“量化三杰”之称的黎海威带领，为产品保驾护航，不断在尝试做好新品种这道汤的过程中加入丰富的调料，让它更加鲜美。景顺长城这次也是为这个重磅产品派出了两个团队的优秀代表大将。

而说到做出增强收益的方法，首先就需要构建有效的因子库，即足够丰富、低相关性、高迭代速率的评价指标；其次是用这些指标为中证500指数成分股打分，即“价高者得”，产生排序；第三是加入一定的约束，比如跟踪误差的控制（可以允许波动空间的大小，理论上允许的误差越大可能创造的超额收益也越大），这种波动带宽的控制要求会运用到具体行业的匹配上，比如消费行业整体配置比例与指数一致，但根据打分调整行业内股票的比重——正是这种行业内的股票经过打分体系得出的占比微调，带来了我们在某个行业内相对中证500指数该行业的超额收益——不保证一定可以一直跑赢中证500，但总归通过在所有行业中重复这样的操作，构成了我们相对中证500指数的超额来源，显然这比拼的就是因子库是否健全。

过去国内的量化往往是标准化因子的操作，但近几年出现两大趋势，一是在因子层面加入很多主动管理基金经理的惯用因子，比如过去对所有行业都用同一套指标，但其比如消费和周期、周期和科技完全是不一样的逻辑，现在的量化就会在细分行业上结合主动管理基金经理的思路构造更加适合的因子，来博取更佳的超额收益。二是数据源层面，金融行业就是数据产生数据，近年来会有更多、更丰富的大数据应用到因子的挖掘和优化中。

基于国内的运作条件，现阶段的指增ETF有别于完全主动ETF的高个性化投资方式，依照监管保护投资者和市场稳定的要求，其一调仓频率不会非常高，估计大概月度频率换仓；其二换手率我们内部也会有一定控制，既要给团队提供无间协作的磨合空间、还有控制好波动率，虽然波动变大收益也可能变大，但我们更希望优先考虑风险的控制；其三也要为未来添加更多主动管理的元素先积累好安全垫、才能给合理的创新留足空间——这个新产品应对创挑战的基本思路和景顺长城“宁取细水长流，不要惊涛裂岸”的文化理念高度契合。

Part 4．创新品种未来展望

问：投资者可以怎么参与指增ETF的投资？有哪些建议？创新品种指增ETF进一步放开主动管理的部分，您怎么理解ETF未来的发展趋势？

汪洋：

参与指增ETF除了基金定投的参与方式，既然本质是ETF，它就还能在场内进行变相T+0操作、日内回转交易，一级市场做申赎、二级市场做买卖，一二级市场之间可以做联动。但我们其实一直认为，对于大部分的投资者，定投或是较优的方式，因为套利的方式要求是更加复杂的、对投资者的经验要求较高。当前中证500指数估值在低位的特点加大了现在定投积累后未来博取收益的几率，分批、分期建仓参与，是我们建议投资者较优的方式。

回顾中国ETF的发展历程，我更愿意划分为五个时期：1.0阶段都是单市场品种，比如上证50、创业板指；2.0阶段出现跨市场产品，打通沪深两市的沪深300；3.0阶段步入到其他领域，比如商品领域的黄金ETF。终归都在A股国内市场。到4.0阶段我们跨越国别，开始做欧美日韩市场的跨境ETF；现在我们所处的5.0阶段，其实是一个把主被动做结合的阶段，主被动间的界限越来越模糊，把主动的精华与被动的方式相结合以形成一类更好的产品，从而提供给我们的投资者，指增ETF的发行正是这个阶段的点睛之作。

1.0到4.0阶段，是一倍贝塔的时代；5.0阶段的指数增强ETF属于1.X倍；但终归在1附近，未来可能还会有X倍的阶段，再结合衍生品的发展创造出更多有趣的收益结构——所以中国的ETF发展真的只是刚刚开始！虽然现阶段面临着残酷的竞争，但产品选择的多样化终归是对投资者更有益的事情。当前产品看似“拥堵”，但其实很多配套的东西还没出来，比如投顾体系的建立，或成为打开ETF瓶颈的关键环节，像是养老第三支柱发展带来免税资金对公募基金的投资可能，海外经验证明，都是帮助ETF迅速发展的政策支持下的关键闸门。我相信中国未来的ETF发展向好。