鸿道投资孙建冬：做好供给研究是投资培育钻行业的王道

鸿道投资 孙建冬

投资周期行业，往往需要做好对行业需求层面的研究；投资成长行业，成败的关键是研究清楚供给。不过，跟十年前相比，A股市场似乎没有大的变化，周期行业的研究员不大分析需求，成长行业的研究员往往没有在供给的研究上下足功夫。原因无它，前者超出了周期行业研究员的知识结构，后者研究难度大，成长行业研究员需要花功夫做大量的深度调研和深度思考。在现实的世界里，也许是人性的弱点，靠信仰来“躺赢”更容易，更通俗易懂，更易深入人心，这比下苦功夫做研究清楚多了。

大热的成长行业，如光伏制造，投资者对供给层面已有玩家竞争结构可见的恶化似乎有些忽略，对新技术新布局的公司更缺乏关注。前一阵一位朋友讲他投资的光伏组件企业每瓦成本要比现在的上市公司低6分钱，确实把听者都给惊到了。这是典型的“长江后浪推前浪，前浪死在沙滩上”，这是“创造性毁灭”的烂行业的基本特征。就像19世纪后期的美国铁路，行业是新兴领导产业，是那个时代的“互联网”，拉动了社会进步与全社会产业升级，但只看需求不看供给的投资美国铁路的欧洲投资者都亏了大钱，只有干投行的资金掮客摩根斯坦利“一将功成万骨枯”成就了一番大事业。

对于新兴的成长行业，如最近有大热迹象，证券媒体纷纷来蹭流量蹭热度的培育钻行业，供给层面有意义有质量的分析更是缺乏。

钻石不像大宗工业品的硅片，硅片只要是同规格的合格品差异不大。拿天然钻石来说，看看男人“一生只能买一次”的克拉钻再看看卡地亚的克拉钻或者哪怕是高温高压D色E色VVS1的培育钻，看者难免会产生网传花钱可以更改购买记录的传言是真的念头：再给中国男人一次机会吧——当然，是给同一个女人买好一些钻石的机会，不是别的机会。

作为消费品，研究培育钻供给最基本的第一步，无疑是先要看看几家主要的培育钻毛胚生产商，同样型号的压机，出一炉产品，各自需要多长的时间、大克拉的毛坯各自占多大的比例，以及最重要的，就像给下游海外钻石切割的大客户提供毛胚的销售商所说的，各个厂家出炉的钻石毛胚是否有“肉眼可见的差异”。

就最基本的第一步而言，就当下市场上能看到的培育钻行业的研究报告和上市公司的研究报告，对于这个最基本的问题，读者看不到报告里有所涉及，更谈不上说清楚了。也许，A股市场一向如此，大家基于信仰和资金面炒股票，依着动量趋势看图做投资又方便省力还能挣钱，独立投资一段时间之内还容易落得曲高和寡。当然，“言者不知”，可以理解，对于少数搞清楚这个问题的买方，他们可能是“知者不言”。

这个起步的基本问题搞清楚了，投资者才能理解，为什么有的培育钻上市公司，同样型号的炉子，做培育钻与做工业钻石相比，净利润差不多；有的上市公司，做培育钻的净利润比做工业钻石高出很多。理解了这一点，才能理解培育钻行业并不是一个硅片那样的工业品。理解了这一点，才能明白为什么2021年工业金刚石的价格能一涨再涨，9月30日甚至整体平均提价15%。做为2022年人造金刚石行业一个重要的投资逻辑，投资者才能合理预期20022年工业钻石的价格会继续上涨，直至涨到做培育钻能力最高的企业自己做工业钻与做培育钻利润大致平衡的水平。

供给研究的第二步是基于对产业链上中下游的产业访谈去分析未来行业供给增长的客观能力。对上中下游高质量的产业访谈和产业研究是可以相互启发、相互印证的。鸿道的第一篇关于培育钻行业的研究报告也是在做了将近二十个产业专家——包括专注做培育钻的新兴零售商、国内第一个做培育钻的品牌零售商、几乎所有重要的压机设备供应商、连接钻石毛胚生产商与下游大客户的关键销售商——的深度访谈之后经过去粗取精、去伪存真写出来的。据此，我们得出了第二步供给研究的初步结论，相对于渗透率持续增长的需求，未来三年高温高压培育钻的中高端产品的供给增长是有限的。

供给研究的第三步是研究并思考培育钻行业的高端玩家——品质领先的主要毛胚供应商与关键销售商——他们大幅提升供给的主观意愿。虽然本篇报告在这方面没有着重展开分析，也没有给出确定的结论，但可能，就像2015年经过了几年扩张、库存压力加大处于痛定思痛转折点的贵州茅台，有序的供给管理也是迭代进化的大方向。而这一点，除了需求层面的棚改货币化的红利与新冠引发的信用扩张之外，无疑是茅台酒的价格持续维持强势的重要内在因素。

对于需求增长空间广阔的成长行业，投资者往往仍要“因看见才相信”，而就像培育钻行业，做好了供给层面的研究，投资者就可以“因相信而看见”。稍后我们会发布完整版“培育钻石专题研究”，希望这篇行业研究报告成为一个开始，后面我们能看到培育钻行业更多更好更透彻深入的供给层面的研究报告。