他山之石 | 为何在此时又一次全面降准？

JIC投资观察原创文章

作者：文玉春，中国建投投资研究院

昨天，中国人民银行宣布，决定于2021年12月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。此次降准为全面降准，共计释放长期资金约1.2万亿元。

央行降准的速度超出预期。就在3天前，“适时降准”的消息在业内大规模刷屏。

12月3日下午，总理在视频会见国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃时指出，面对复杂环境和新的下行压力，中国将继续统筹疫情防控和经济社会发展，实施稳定的宏观政策，加强针对性和有效性。继续实施稳健的货币政策，保持流动性合理充裕，围绕市场主体需求制定政策，运用多种货币工具，适时降准，加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度，促进综合融资成本稳中有降，确保经济平稳健康运行。

历史经验来看，从总理提及降准到央行官宣降准的时间间隔约为5.5天，而这次，仅不到4天。

今年7月15日，央行已实施了一次全面降准，在当前全球流动性转换的周期节点上再次全面降准，传递出哪些信号？该如何理解中国货币政策的新动向？中国未来的货币政策会怎么走？

毕竟，这事关做好“六稳”工作、落实“六保”任务大局。

当前降准稳增长的必要性更强

对比今年7月15日的降准，当前经济保持平稳运行所面临的挑战更多，更需要宏观政策发力，避免“硬着陆”。

一方面，当前经济面临的下行压力需要缓解。

国家统计局数据显示，前三季度经济增速达到了9.8%。从整体上，看我国经济运行仍然处于合理区间，但分季度看，今年前三季度我国经济增速呈现下行走势。

一季度同比增长18.3%，两年平均增长5.0%；二季度同比增长7.9%，两年平均增长5.5%；三季度同比增长4.9%，两年平均增长4.9%。显然，经济下行压力比7月份降准当时更加凸显。

同时，需求侧仍景气收缩，消费整体低迷。央行的调查问卷显示，三季度居民边际消费倾向较二季度出现回落。

此外，10月份中国制造业PMI数据为49.2，跌落到了枯荣线以下。11月制造业PMI为50.1%回升到了扩张区，但幅度较弱。11月非制造业商务活动指数为52.3%，下滑0.1百分点，扩张放缓。

大宗商品也在持续上涨，上游原材料和能源价格高企，中小企业面临更大的需求压力和利润压力。尤其是小型企业利润，11月小型企业采购量指数为46.6%，较上月下滑0.2个百分点，连续七个月位于荣枯线下。PPI-CPI剪刀差高企的局面或将在一段时间内延续。

今年，房地产业正进入“寒冬”，房地产市场成交面积和成交金额出现了断崖式下跌，今年九月以来，房地产的销售以-20%的速度在下滑。

还值得注意的是，就业增长缓慢。11月制造业和非制造业从业人员指数为48.9%和47.3%，较上月变化0.1和-0.2个百分点，位于临界值以下。

另一方面，国际上疫情反复，外部环境不容乐观。

新冠变异毒株持续出现，各国或延续封锁封闭政策，产业链不稳，全球经济复苏受阻。这不仅会加大我国外需进一步下滑的风险，也会影响我国产业转型升级的进程。

数据显示，最近我国出口订单有所放缓，新出口订单连续7个月处于收缩区间。明年出口形势或将更加严峻。

同时，主要国家的货币刺激政策已经开始收缩，对全球经济的消费拉动可能减弱。尤其是美联储已开启货币紧缩周期，一旦明年开始加息，引发全球资本虹吸效应，叠加其本身的制造业回流，那时国内经济可能会面临更大的下行压力。

综合看，经济下行压力尚未得到根本扭转。近期多场高层主持召开的会议传递出经济发展存在压力的信号，对国内经济形势的分析已转向对“结构性、阶段性、周期性”三期叠加问题的关注。

比如，11月19日召开的经济形势专家和企业家座谈会指出，“当前国内外形势依然复杂严峻，我国经济出现新的下行压力，要在高基数上继续保持平稳运行面临很多挑战。”

因此，面对经济下行压力，国内宏观政策基调转向稳增长，货币政策也应该顺势稳中趋松。

明年货币环境或将稳中趋松

根据央行公布的信息，此次降准的目的是加强跨周期调节，优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。

一是在保持流动性合理充裕的同时，有效增加金融机构支持实体经济的长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力。

二是引导金融机构积极运用降准资金加大对实体经济特别是中小微企业的支持力度。

三是此次降准降低金融机构资金成本每年约150亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。

市场机构原本普遍预测“适时降准”有两个窗口期：今年底和明年初。而央行选择在12月中旬实施降准，可能主要有以下考虑：

首先，从对冲流动性需求上考虑，12月有9500亿元的MLF到期，为年内次高水平。

其次，因为季节性因素，12月商业银行缴存准备金的规模会增加，会导致流动性趋紧，影响总量供给。

再次，目前PPI阶段性冲高后回落，10月下旬以来保供稳价政策密集落地，11月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为52.9%和48.9%，回落19.2和12.2个百分点，通胀压力有所缓解，此时降准所带来的融资成本边际下行益处将大于边际通胀压力。

保持货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配，这一货币政策中介目标，是未来五年货币政策框架实施的一个锚，已写入了“十四五”规划和2035年远景目标纲要。

值得注意的是，在央行当前的政策框架下，降准越来越中性化。这一次降准，暗示出我国货币政策的首要目标正在切换至稳增长，更大的意义将在中长期体现。

也正如央行有关负责人就本次降准答记者问时所表示的：

稳健货币政策取向没有改变。此次降准是货币政策常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分被金融机构用于补充长期资金，更好满足市场主体需求。人民银行坚持正常货币政策，保持政策的连续性、稳定性、可持续性，不搞大水漫灌，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

但同时也可以觉察到，如果说今年7月份降准标志着本轮货币边际宽松的开启，那么这一次则意味着宽松基调的确认和维持，进一步拓宽了我国稳健货币政策的空间。

2022年很可能继续维持相对宽松的货币政策。个人认为，这种稳中趋松的货币环境，至少会持续到美联储加息前。有观点甚至判断，降准还不够，或还会降息。

全面降准仍将发挥结构性作用

虽然这次依然是全面降准，但资金仍然会定向使用。

一是着力管控降准所释放资金的流向。当前的银行信贷体制和宏观审慎监管政策，将确保降准后带来的信贷增量投放是定向的，资金将主要流入国家政策支持的重大建设项目和优先支持的中小企业，限制流入股市和房市。

二是注重加强对结构性政策目标的指引。引导资金正在被通过各种方式导流到高科技产业和绿色产业。例如，配合这次降准，12月3日，银保监会出台了《关于银行业保险业支持高水平科技自立自强的指导意见》，加强支持科技攻关。

11月8日，央行推出碳减排支持工具，以1.75%的超低利率给商业银行供应资金，专项用于绿色减碳行业。10月27日，国常会部署对制造业中小微企业等实施阶段性税收缓缴措施。

三是为新发展格局从外向内做准备。世界强国的发展历史和经济发展内在规律一再证明：超大规模经济体的经济增长遵循从外需拉动为主向内需拉动为主转变的基本逻辑。

新冠肺炎疫情暴发后，中国疫情控制很好，世界对中国产品的需求增加，出口对我国经济发挥了重要作用。但随着国外疫情趋稳，出口对我国未来经济增长的支撑作用将逐渐降低。

经济增长的引擎要重新回到内循环系统，此时在一定程度上放松货币政策，将锁定在银行表上的流动性释放出来，降低市场运营成本，就成为内循环稳增长的关键之一。

此次降准，为内循环系统增加“润滑剂”，本质就是为“国内大循环”“国内国际双循环”系统重新从外向内做准备。

这就意味着本次降准将进一步强调发挥结构性作用，所释放的流动性将更多地流向小微企业，加大对实体经济重点领域和薄弱环节的支持，重点会向新基建、绿色低碳、数字经济和科技创新等领域倾斜。同时，对房企融资保持严控不松。