宽信用预期和宽信用的差别——兼论市场风格

校对：方杰锋

最近两天，市场走得比较奇怪，又是降准又是政治局会议吹暖风，但是，万得全a的走势却不是很给力，走出了risk off的走势。

昨天万得全a下跌接近1%，今天上午一度也跌了1%。那么，到底是为什么呢？

最近的政策可以用宽货币+宽信用来概括。在这里我们要注意一个差别，宽信用预期和宽信用是很不同的：

1、宽信用预期只会影响股票市场的结构，不会带来增量资金。

2、宽信用本身既会影响股票市场的结构，也会带来增量资金。

具体差别如下图所示，

二者的共性在于都会影响市场结构，差异在于对市场总量资金L的影响不同。

先说市场结构方面，在以前的两个帖子里，我们讨论过景气板块的相关问题：1、《从赛道投资到价值投资》；2、《从醉酒现象看景气追逐和景气周期》。

总结来说：

1、能打败景气的只有景气，估值要放在次一级的位置；

2、存量景气板块的下跌一方面是因为自身景气度下滑；

3、另一方面则是因为其他板块变得景气；

所以，对于最近的宽信用预期至少有一个净效应：价值相关板块的景气度会提升，触发了3。

所以，我们看到了上证50的反弹和新能源板块的调整：

这两天宁王差不多调整了10%，虽然有一些表面的原因，减持、政治局会议没提新能源，且这些原因可能会触发因素2，但这只是或然的，我们不好贸贸然下定论。比较确定的还是因素3 ——其他板块景气度上升。

那么，为什么总体上万得全a表现出risk off呢？因为宽信用的钱还没来，投资者们只能靠卖掉a买b来表达观点，长时间的景气使得高估值高景气板块权重比较大，于是宽信用的预期打出了risk off的效果。

这是12月6日复盘时的因果图。

更早的时候也有过如此反直觉的走势，11月16日的时候，中美会谈结果很好，结果万得全a走出risk off。

这是11月16日复盘时的因果图。

事后来看，总体经济景气度的利好，会促使投资者调整一部分仓位布局顺经济周期的板块，但是，总量流动性有限且万得全a高位，于是，投资者只能卖掉一些存量的高景气板块。

归根结底，目前市场仍然处于一个存量博弈的阶段，市场用结构调整来适应宽货币+宽信用的预期。

根据以往的经验，大量的信用宽松的资金还要等一段时间，

因此，目前的市场还是处于一个过渡阶段：结构调整为主，总量提升为辅。

说实话，不单单是宽信用的钱没到位，宽货币的钱也需要等上一小段的时间。

全面降准会释放1.2万亿资金，但这个钱需要12月15日到位，那一天有9500亿的mlf到期，具体中长期资金投放多少还要看当天mlf续作的量。

一个基准情形的预期是：续作3000亿-4500亿，中长期资金净投放5000-7000亿。

从今天的公开市场操作来看，央行继续净回笼了900亿。为了呵护10月底至11月资金面央行所构作的短期资金池规模彻底归零，目前这个池子的规模在-200亿（负值是因为有一笔700亿国库现金定存到期没续作，正常终止规模是500亿）。

四季度央行的短期资金操作和中长期资金操作衔接得特别好，充分体现了精准灵活的操作实质。

由于预期的降准和现实的短期资金池归零有一个时间差，所以，今天的债市还是调整为主。

从这个角度来看，政府的宏观操作十分精细，收益率出现大幅波动的概率十分低，债市大水漫灌的预期其实是落空了。

因此，未来债券收益率低位窄幅波动的概率大一些，大落的概率不高——宏观操作精细，大起则取决于宽信用的节奏力度以及经济景气度的变化。

对于复杂事物，确定性没那么强，我们要尊重变数。

言归正传，投资一定要注意两点：

1、有一个一致性框架，不要满足于碎片解释；

2、细腻一些，做好分类，区分好各种情形； 

目前股市采用的一致性框架如下图所示，结构稍微有点复杂，但也不是太复杂。

总之，想清楚一致性框架逻辑之后，你就不会慌得一逼，去胡乱预期，去乱买或者乱卖了。

从目前政策落地情况和市场反馈情况来看，还是维持前一篇文章《货币、信用及产业政策之间的关系——兼论对未来资本市场的展望》的判断：

1、对股市更加乐观；

2、对债市谨慎乐观；

此外，还要强调一点，对待分歧，市场的处理方式很简单粗暴，大家真金白银做过一场。所以，对市场的pk结果大家还是要尊重一些，不要老觉得市场错，自己对。

你觉得自己对，往往是因为忽略了什么重要因素，分析框架不完备。

如果你跟市场跟得足够好，足够久，你会发现市场99.9%的时候都是对的，十分英明神武。

复盘的意义在于跟得上市场运行的逻辑，及时补充我们miss掉的点。说实话，能跟得上已经很不错了，做好应对才是正道，不要对市场预测那么痴迷和自信，显得很不专业。

ps：数据来自wind，图片来自网络

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