回购规模高位，关注下周LPR报价丨南华基金债券周报12/13-12/17

投资

要点

央行续作5000亿元MLF，未调整利率，资金面维持平稳。11月经济数据显示当前经济仍在低位波动，较强的出口拉动了生产和制造业投资回升，其余项未见明显改善。利率无趋势行情，以震荡走势为主。

一、市场行情回顾

1.资金面

到期方面，本周（12月13日至12月17日）有500亿元逆回购、9500亿元MLF到期。投放方面，央行逆回购投放500亿元，MLF投放5000亿元，降准实施释放1.2万亿，合计净投放7500亿元。下周（12月20日至12月24日）央行公开市场将有500亿元逆回购到期。

全周来看，央行多方位呵护年末资金面，资金市场表现整体平稳，资金利率小幅波动涨跌互现。DR001、DR007、DR014分别为1.84%、2.11%、2.17%，较上周收盘分别变动+3.8bp、-2.7bp、-0.4bp。具体来说，本周DR007运行在2.11-2.21%的区间，与上周无明显差异。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为5.4万亿元，较上周上升 （上周为5.38万亿元），其中R001日均量为4.77万亿元，较上周上升（上周为4.74万亿元），R001成交量占比为88%，较上周持平。银行间回购交易量维持高位。

图1 货币市场利率        资料来源：Wind

2.债券利率

周一，市场对于中央经济工作会议所传达出的稳增长取向定价，利率回升1.5bp；周二，市场对于明日MLF续作的量和价抱有期待，长端下行1.4bp；周三，MLF利率并未调整，当日公布的11月经济数据显示经济仍在低位波动，利率上行0.9bp；周四，美联储隔夜的表态偏鹰，利率上行1.25bp；周五，50年国债招标情况较好，利率震荡后收平。全周来看，十年国债活跃券210009收于2.8925，累计上行2.25bp；十年国开活跃券210215收于3.0925，较上周持平。

图2 国债期限结构变动(中债估值)   资料来源：Wind图3 国开债期限结构变动(中债估值)   资料来源：Wind图4 利率债分位数情况(中债估值)   资料来源：Wind图5 信用债分位数情况(中债估值)  资料来源：Wind

二、宏观经济观察

生产：11月规模以上工业增加值同比增3.8%，预期增3.7%，前值为3.5%。两年平均增速5.4%，上月为5.2%，连续两个月回升。行业层面，以两年复核同比增速来看，医药制造、电气机械与器材、电子通讯设备的增速均超10%，且较上月进一步改善，而金属冶炼加工、纺织、橡胶、汽车制造等行业的增速仍处于-1%~3%低位。生产端整体体现为小幅修复，“限电限产”、“能耗双控”等负面冲击因素逐渐消退，且较强的出口对电子、电气等行业亦形成拉动。

投资：1-11月固定资产投资同比增5.2%，预期增5.3%，1-10月为6.1%。从隐含的当月同比两年平均增速（下同）来看，11月增速为14.3%，前值4.4%，较上月大幅提升。三大板块方面，地产投资增速为3.1%，前值3.0%，出现弱企稳，前瞻指标销售面积同比和购地面积同比均较上月小幅反弹，新开工、施工面积同比分别为-9.3%、-8.2%，较上月两位数的降幅出现改善；制造业增速为11.2%，前值6.9%，连续三个月走强，对于整个固定资产投资的拉升作用明显，13个子行业较上月均改善，增速较高的为医药制造、运输设备和计算机及电子设备；基建增速为-0.1%，前值0.9%，仍表现低迷，但中央经济工作会议对于基建的定调为“适度超前”，明年或见回升。

消费：11月社会消费品零售总额同比增3.9%，预期增3.6%，前值为4.9%。两年平均增速4.4%，上月为4.6%。国内疫情一波未平一波又起，对于消费的冲击不容忽视，11月餐饮收入两年复合增速（下同）由上月的1.4%回落至-1.7%；商品类消费增速由上月5.0%小幅提升至5.3%，主要是“宅经济”和烟酒饮料高景气，以及汽车消费的边际改善。

总体而言，经济在低位震荡，没有出现失速下滑。消费的复苏面临较大不确定性，取决于疫情的发展和防疫政策的应对。11月较强的出口表现，拉动生产端和制造业投资回升。地产政策开始纠偏，销售和新开工出现单月反弹，但难言行业低点已现，仍需进一步跟踪观察。对地产而言，在政策强调“稳”的背景下，因城施策存在空间，融资端已出现改善，行业硬着陆概率较低。当前基本面下行+宽货币环境下债券利率虽不存在大幅上行基础，但也不宜对利率持续走低有过强的期盼，下阶段重点关注宽信用落地情况。

图6 部分高频经济数据   资料来源：Wind

三、未来市场展望

下周资金面影响因素方面，一级市场利率债发行规模602亿，净发行451亿，缴款规模914亿，净缴款763亿，处于较低水平；存单到期规模3861亿；资金下周到期方面，将有500亿元逆回购到期。关注央行跨年资金投放情况。

央行于12月6日宣布降准，结合当日政治局会议的信息，可以看出当前投资下行压力较大，地产对经济的拖累尚未见底，政策对于稳增长的诉求提升。从中央12月的经济工作会议中可以看出，当前中央对于我国形势的判断为面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，在此背景下，明年的经济工作以“稳”为第一要务，宽松政策进一步加码可以期待。

对于债市而言，消费的低迷和投资的持续下行可能会触发下一阶段降准、降息政策的推出，稳增长的诉求开启了新一轮的宽松周期，因此债市至少在明年一季度以前风险不大。在降息政策落地之前，由于宽信用预期的存在，利率向下的空间也受到制约，10年国债2.8%以下的风险收益比偏低。操作上建议保持长债基础仓位不变，在利率回调后择机交易波段；积极布局可转债，分享宽信用预期下权益市场的机会。

四、卖方观点汇总

1.中金（陈健恒）12月11日

主要观点：

我们认为2019年以来债市牛短熊短的格局可能逐步进入牛长熊短的格局。随着地产和基建刺激经济模式转向依靠专新特精以及绿色投资等制造业模式，对金融机构而言，就是高息资产稀缺，高息利率逐步下降。而货币市场利率、利率债利率下行缓慢的情况下，金融机构的负债端利率下行偏慢，造成金融机构的息差压缩。货币政策需要进行放松，引导货币市场利率等低息利率下降，从而降低金融机构的负债成本，来打开息差，刺激金融机构宽信用的意愿。我们预计央行货币政策会加码放松，而且放松的时间长度会较以往延长，导致债券牛市的时间延长。但中国整体宏观杠杆率偏高导致经济的加杠杆行为难以持续，经济在货币政策放松后难持续大幅回升，利率的熊市也会比较短。债券市场如果进入牛长熊短的格局，意味着杠杆和久期策略可能会优于信用下沉策略。

2.安信（池光胜）12月11日

主要观点：

总的来说，本次会议“稳增长”目标再度强化。财政政策总量预计变化不大，注重政策节奏和结构。信用政策方向已经从稳转宽，但坚持“高质量发展”，跨周期和逆周期宏观调控有机结合使得结构性宽信用概率较高，但经济大概率是托而不举，预计宽信用有度。货币政策方面，延续“保持流动性合理充裕”，加大对实体经济的支持，加强与其他政策协调联动，货币政策存在进一步宽松的可能。

3. 中信（明明）12月11日

主要观点：

本次中央经济工作会议定调政策稳增长，货币和财政双松的政策组合下降准已率先落地，未来一段时间债市面临财政发力、房地产政策边际回暖、宽信用逐步显现的市场环境，我们坚持2.8%是本轮利率的底部的判断，降准后还需要警惕宽信用预期回暖带来的利率回调。对于城投债而言，我们认为利差终将走向分化，择券更需遵循核心逻辑。2022年稳增长基调很大程度将呵护地方政府融资平台的债务滚续。

4. 天风（孙彬彬） 12月12日

主要观点：

对于债市，一方面需要合理预期政策表述对于靠前和维稳的诉求，宽信用提升和经济目标要求都带来一定压力；但是另一方面，也需要合理估计政策效果预期差以及毕竟还有宽货币进一步加码的可能性，关注对应市场交易空间。

最大的预期差在于：从经济增长诉求出发，观察历史房价与房地产贷款余额增速，在政策提到“因城施策”之时，房地产投资多少会有所反弹。只是上述修正能够多大程度上修补过去一年所挖的坑，可能还需要审慎观察。

所以在利率上我们维持从目前到一季度降息前，利率仍然适度乐观的观点不变。积极关注总体政策前置的实际操作和效果。

信用上，高杠杆民营地产除外，整体社会信用环境保持稳定，这本身是宏观稳定的应有之意。

风险提示

本材料非宣传推介材料。投资有风险，请谨慎选择。基金管理人依照恪尽职守、诚实信用、谨慎勤勉的原则管理和运用基金财产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他产品的业绩也不构成基金业绩表现的保证。投资者在购买基金前应仔细阅读《基金合同》、《招募说明书》及相关公告，做好风险测评，并根据测评结果选择与自身的风险承受能力匹配的基金产品。

申明：内容仅供交流，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。