市场周报 | 蜂巢基金：债券市场大概率在资金面和预期的影响下震荡略偏强运行

主笔：蜂巢基金投研团队吴穹、王宏、李磊

市场表现

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2021/12/20至12/24。

权益市场多数下跌。具体来看，上周上证指数收跌0.39%，深证指数收跌1.06%，沪深300、创业板指、中小板指分别收跌0.67%、收跌4.00%和收涨0.04%。

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2021/12/20至12/24。

上周盘面总体呈现高低切换的情况，年内涨幅最高的新能源、有色金属、钢铁等板块集体下跌，年内跌幅较大的农林牧渔、食品饮料、房地产等迎来反弹，新能源板块有部分利空传闻流传，但我们认为并不改明年行业仍然高景气的预期，下跌将迎来更好的布局机会，但需要注意不同细分板块的竞争格局是持续变化的，如电解液板块，持续的高盈利推动了传统化工龙头企业入局，后续需要紧密跟踪行业的变化，仔细研究产业链利润的转移方向。总体看，我们继续维持近期的判断，明年的投资对于不同风格的投资者都可以有较好的选择，选择景气度、聚焦持续成长的碳中和、高端制造、解决卡脖子问题的专精特新等板块，或布局估值已经较为合理、且明年预期增速也不差的的食品饮料、医药、家电等板块，都是较好的选择。

要闻回顾

重要资讯

01

央行银保监会联合印发《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》明确，银行业金融机构要按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，稳妥有序开展房地产项目并购贷款业务。接近监管人士表示，《通知》主要是为了支持重点房地产企业项目的并购，不是为了并购出险房地产企业的股权或房地产企业本身。鼓励优质房地产企业并购出险房地产企业的优质项目，是按照市场化方式出清风险的有力举措。

02

2022年全国两会召开时间确定。十三届全国人大五次会议将于2022年3月5日在京召开，会议议程包括审议政府工作报告、审查2022年国民经济和社会发展计划草案、审查2022年中央和地方预算草案等。全国政协十三届五次会议2022年3月4日在京召开。

03

证监会就境外上市相关制度规则公开征求意见，将境外上市活动全面纳入监管，实施备案管理，并明确监管红线。建立境外上市监管协调机制，明确境外发行上市涉及安全审查的，应当依法履行安全审查程序；与境外证券监管机构建立备案信息通报机制，加强跨境证券监管执法合作。增强制度包容性，在股权激励等情形下，境外直接发行上市可向境内特定主体发行；对境外直接上市“全流通”业务一体适用备案管理；放宽境外募集资金、派发股利的币种限制，明确可通过人民币进行。证监会表示，在遵守境内法律法规的前提下，满足合规要求的VIE架构企业备案后可以赴境外上市。

宏观分析

上周无宏观数据公布，政策方面，上周央行公开市场500亿逆回购到期，投放500亿逆回购，净投放零，可能受年末财政投放影响，资金面方面较上周偏松。12月20日，央行下调1年期贷款市场报价利率（LPR）5bp至3.8%，但5年期以上LPR维持4.65%，我们认为下调1年期LPR，既是央行多次降准给银行降低成本以传递给实体经济的体现，更是政策“靠前发力”的体现和稳增长诉求下降成本的体现，维持5年期LPR不变，应是考虑到如果下调，放松地产的信号意义过强，房地产总基调仍是“房住不炒”相悖，后续房地产政策可能会进一步松动，但更多是出于稳地产防止出现系统性风险的目的。周末央行召开货币政策四季度例会，会议强调要发挥好货币政策的总量和结构双重功能，主动有为加大对实体经济的力度，我们认为在“稳经济”的大目标下，当前调低LPR利率只是开始，后续货币政策不仅仅是结构性宽松，也会有总量的宽松。

债券市场

债市数据

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2021/12/20至12/24。

利率债方面，上周各期限收益率涨跌不一。具体来看，国债1年期上行4.42bp，3年期下行2.30bp，5年期下行0.73bp，7年期上行0.99bp，10年期上行0.86bp；国开债1年期上行6.01bp，3年期下行7.91bp，5年期下行5.53bp，7年期下行7.45bp，10年期上行0.28bp。

数据来源：Wind、蜂巢基金，统计区间2021/12/20至12/24。

信用债方面，上周各期限收益率涨跌不一。目前，半年、1年、3年、5年AAA中短期票据的收益率分别为2.73%、2.78%、3.00%、3.36%，AAA企业债收益率分别为2.70%、2.72%、3.00%、3.34%，AAA城投债收益率分别为2.74%、2.78%、3.00%、3.35%。

利率分析

利率方面，上周债券市场无明显主线，收益率在各种货币政策偏松预期下有所下行。具体看，周一债券市场在LPR利率下调后交易盘止盈的影响下收益率略有上行。周二债券市场在预期央行跨年OMO放量的影响下收益率有所下行。周三债券市场在资金面宽松、预期国常会降息和票据利率跌至0附近等影响，债券收益率大幅下行。周四消息面平淡，市场延续了周三做多情绪，债券收益率继续下行。周五债券市场在资金面有所收紧和止盈的影响下收益率略有上行。

上周除1年LPR利率下调5bp之外，消息面比较平淡，债券市场基本处于跨年OMO放量、国常会降息等各种预期影响下呈下行趋势。我们认为中长期看市场核心逻辑在于宽信用预期和经济基本面下滑之间的矛盾，以及对应的央行货币政策。考虑到经济下行压力依然存在，央行刚刚下调lpr利率，四季度货币政策例会也强调发挥好货币政策的总量和结构双重功能，宽松的货币政策大概率回延续，中期看利率依然有下行需求。短期内，考虑到临近年末，消息面平淡，叠加刚刚下调lpr利率，短期内再次下调政策利率概率较低，债券市场大概率在资金面和预期的影响下震荡略偏强运行。

信用分析

上周信用债短端收益率有所反弹，长端信用债收益率小幅下行，具体来看，中短票AAA/AA+ 1Y反弹约4bp，中短票AAA/AA+ 3Y下行1-2bp，信用利差亦有所走阔，目前中短票AAA 1Y信用利差为34bp，位于19%分位数，中短票AAA 3Y信用利差为36bp，位于16%分位数，期限利差方面，中短票AAA 1*3为15bp，位于历史17%分位数，期限利差大幅压缩，收益率曲线较上周继续走平。

今年以来，城投债累计发行约54,416.38亿元，净融资约19,779.03亿元，城投一级发行仍然较强，但是从结构和等级上来看，区县平台和AA平台发债大幅减少，主要与今年城投债监管收紧有关，1月初交易所红橙黄绿分档、协会为一二三四档，红色（一类）区县只能发行借新还旧债，橙色（二类）区县可以进一步用于项目建设以及偿还有息债务，黄绿档（三四类）则进一步可以用于补流，这一监管政策在各区县得到比较严格的贯彻落实，因此预计2022年区县、低评级城投债供给将进一步减少，传统意义上的“高票息资产”变得愈发稀缺。从需求端来说，随着经济的继续恢复、疫情带来的居民储蓄意愿增强以及明年基建投资的适度超期，商业银行负债端可能会持续扩张，资产端需要有足够的资产配置，因此，城投债供给减少与需求难以大降从而形成的“资产荒”处境可能持续。

产业债方面，1年以内的煤、钢债利差很低，性价比不高，拉长久期的话存在行业景气度下滑的风险。建议关注租赁债和高速公路债，租赁公司目前利差较高，基本面来看，租赁底层资产主要涉及能源设备、交通设备、机械设备等，随着国内疫情得到较好控制，风险在逐步降低。租赁公司受“银保监会-省人民政府级-地方金融监管部门”三级监管体系外加行业自律组织的严监管，2020年6月，银保监会发布《融资租赁公司监督管理暂行办法》，今年以来已有11个省级行政区颁布融资租赁监管细则，预计未来租赁公司的风控、治理结构将进一步完善，租赁公司可以关注一些头部的央企租赁公司，目前利差较高。高速公路公司有类平台的属性，政府支持力度较大，大部分省份都具有唯一或主导性高速公路建设运营主体，龙头高速主体区域重要性强，这使得在很多弱资质区域内，高速主体成为最具有系统重要性，甚至是最优质的主体，这明显降低了违约风险，高速公路主体相比平台公司而言具有稳定持续的现金流，没有明显的周期性，从收益的角度可以关注一些贵州、内蒙、甘肃等省份的高速公路公司。

权益市场

上周呈现倒V走势，总体下跌，价值成长跌幅基本一致，大盘股相对中小盘抗跌。上证指数下跌0.39%，沪深300下跌0.67%，中证500下跌0.49%，中证1000下跌1.49%，国证2000下跌1.24%，创业板指下跌4.00%，科创50下跌2.88%。

根据申万一级行业分类，行业涨幅前5分别为农林牧渔、食品饮料、建筑材料、商贸零售和房地产，涨幅分别为6.56%、3.76%、2.37%、1.31%和1.23%。跌幅前5分别为电力设备、有色金属、钢铁、基础化工、通信，跌幅分别为7.37%、5.13%、3.99%、2.96%和2.28%。

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