稳中求进 博时基金2022年第一季度宏观策略报告

回顾2021年，全球资产方面，能源、金属迎来牛市，权益、债券分化；A股方面，2021年行业胜负手关键词是“双碳”，包括新能源和上游资源品。从交易逻辑来看，流动性，碳中和、反垄断、共同富裕和供应链扰动是核心。

展望2022年一季度，市场核心关注以下方面——美元流动性的边际收敛，加息预期节奏变化的影响，海外经济增长动能与中国出口的边际变化，国内稳增长目标与稳增长、稳信用的抓手，稳增长、稳信用对市场风格的影响，核心赛道的产业景气持续性。

宏观分析

全球经济

1、全球增长

预测2022全球经济年温和回落，正常化继续推进。随着政策退潮，海外经济增速从高位自然回落，但受进一步正常化下的需求释放支撑，预计下行速率相对温和。

当前美国财政补贴已退出，货币紧缩开启，补库接近尾声，2022年经济增速逐步下滑几成定局，但增速的绝对水平仍将高于疫情前。从三年复合增速来看，美国正常化行至中程，年底基本回归到长期增速2.2附近，欧盟正常化节奏与美国类似。2022年，随着政策退潮，海外经济增速从高位自然回落，但受进一步正常化下的需求释放支撑，预计下行速率相对温和。每年3-4月全球疫情出现周期性反复，在接种以及疫苗研发不断推进的背景下，疫情冲击边际弱化，尤其对于发达经济体。

2、美国动能

美国居民超额储蓄保证消费韧性，服务消费尚有空间，BBB法案落地或带来超预期增。

消费方面，超储之下商品消费短期有韧性，服务消费反弹有空间。

补库接近尾声，关键行业供应链瓶颈的缓解将为补库画上句号。

基建方面，BBB法案落地或带来超预期增长亮点。

3、海外通胀

今年末明年初美国CPI同比触顶，上半年仍维持高位。在能源价格震荡后回落、供应链状态缓慢缓解、房租和薪酬继续传导的背景下，预计2022年美国通胀于2021年12月至2022年1月触顶（大概率超7%）后回落，Q2下行加快，上半年整体保持高通胀，年中同比增速仍可能在5%以上。欧元区通胀节奏类似。

总体而言，今年末明年初美国通胀整体仍将处于极高区域，即使供应链出现边际缓解也难迅速压制通胀，这也将是市场紧缩预期发酵最剧烈的阶段，而后在明年年中至下半年，紧缩预期跟随通胀下行逐步回落。

4、海外流动性

预测上半年紧缩预期集中发酵，下半年加息落地。目前，全球流动性边际收缩但短端流动性尚宽裕，Taper加速落地。上半年紧缩预期集中发酵，下半年加息落地。美股在“高通胀”加息周期中出现阶段性下跌，但总体风险有限。

中国经济

总体从增长弱+盈利较好切换至稳增长+盈利增速放缓。预计2021年GDP增长8%，两年平均增速5.2%，考虑到疫情前6%的增速，今年GDP相对偏弱，虽然GDP偏弱，但今年企业盈利表现较为亮眼，在去年下半年高基数背景下，目前工业企业利润增速还在10%以上，A股扣除金融石油石化两年平均增速还有15%左右增速；企业盈利主要由两大板块支撑：一是供给收缩强化价格弹性的的周期行业；二是以新能源、新能源车为代表的量价齐升的新兴产业、高端制造业及其上游原材料。

2021年出口和制造业强，地产回落，消费复苏缓慢，基建偏弱；预计2022年地产继续出清而后触底，财政虽发力，但城投目前监管较严，预全年基建只是温和反弹，但年初阶段性可能脉冲冲高，出口景气有序回落，消费缓慢复苏；企业盈利在缺乏价格弹性的贡献以及新需求弹性放缓背景下会明显放缓。

在稳增长方面，传统经济、传统基建提供托底，新经济、新基建提供弹性。

稳增长与稳信用并举，一是在房住不炒的基调下房贷和房企融资边际放松；二是专项债仍会维持相对较大的规模，并且强调落地；三是继续强化落实对绿色信贷、绿色金融的支持。

稳增长与双碳工作结合，一是双限无序升级适当纠正，避免大的生产冲击；二是财政、货币政策支持新能源和碳减排工作（风光电基地建设、充电桩建设等）；三是鼓励传统产业通过数字化、物联网、新技术实现能耗效率提升改造。

稳增长与产业政策结合，一是支持新能源车消费、提振品牌、住宿餐饮、服务消费；二是适当加大保障性住房、适老化改造对冲地产下行压力；三是加大对专精特新、高端制造、工业母机等财税支持和融资支持；四是组合式减税降费、降成本支持小微企业。

流动性方面，货币政策稳健偏松，流动性合理充裕，稳信用诉求提升。在通胀方面：PPI向下、CPI向上，对应周期和消费风格的景气收敛；共同富裕和反垄断监管：有序推动，冲击趋缓，产业升级和规范发展是基础。

产业分析

从主赛道来看，中央经济工作会议指明了产业政策方向。从分赛道和周期赛道赛道来看，核心因素由供给转向需求。

地产周期

2021政策压制景气，2022迎来边际改善。2022财政前置，传统基建节奏超前，新基建规模扩张。

核心因素由供给转向需求。地产竣工（玻璃、消费建材），2021H2开始竣工将逐渐放缓；融资与回款不足使地产后周期链条雪上加霜。2022年，随着地产融资压力减弱，需求仍有结构性支撑。

制造业投资或为2022年小亮点，但较难大幅启动。两个亮点：“双碳”目标之下，产业转型将带来投资需求上升；对于锂电、风电光伏、电子半导体等新兴产业，设备投资将随产业发展而高速增长。

消费赛道

消费板块疲弱的背后是基本面疲软。预计消费景气缓慢恢复，成本压力边际缓解。2021年影响消费的另一因素是原材料价格上行带来的成本压力，预计成本压力于2021Q3-Q4到达顶峰，建议关注大众消费品提价。高端品提价伴随周期上行，大众品提价伴随成本提升。

科技赛道

美国新能源汽车政策再获实质性进展，未来渗透率将加速提升，迎来政策利好。补贴和税收抵免较此前上调。消费者方面，税收抵免政策放松；车企方面，取消补贴退坡限制。

建议关注光伏风电等绿色能源长期趋势与短期节奏。2022年，光伏供应链压力有望稳步缓解。风电进入平价上网阶段，风机大型化进程提速，产业链竞争力强化。

电子半导体已见证硬件融合产业趋势。半导体景气向上，分化加剧；智能化、电动化推动汽车电子蓬勃发展；消费电子方面，手机稳定低速增长，VR/AR、Mini LED 提速增长；继硬件融合之后，软件融合将成为未来趋势。

资产分析

债券市场

货币整体偏宽格局不变，观察宽货币向宽信用的传导。2022年，出口面临边际放缓，内需复苏较慢，地产即使转向有保有压也难成为支撑项，非标出清持续，稳增长压力加大，货币整体偏宽格局不变。12月15日全面降准释放1.2万亿资金，印证宽货币周期，宽货币的重点可能在结构性工具而非总量的大幅宽松。

利率取决于宽货币向宽信用传导的节奏和幅度。11月社融弱反弹，但结构上主要是政府债、地方债放量，代表微观主体活力的居民和企业中长期贷款仍弱，社融质量不高，预计宽信用的节奏平稳，需观察宽信用的传导效果以及宽信用实质落地后预期差的扰动。

2022年一季度看，稳增长压力大，美联加息未到尚未形成掣肘，货币宽松仍有空间，利率中枢整体震荡下行。但过程可能比较波折，适度超前开展的基础设施投资，地产加强预期引导、因城施策的宽信用效果以及预期差冲击带来波折。

信用债方面，信用风险边际缓解，结构性分层延续。信用风险边际缓解，系统性冲击小于结构性分层。

2021年，紧信用环境下防风险是信用债的主线。2022年稳增长压力下，政策组合更积极，边际利好于信用修复，信用债整体优于利率债。产业债方面，信用分层下关注结构性机会。2021在城投与地产政策收紧，非标压降供给端乏力，流动性充裕而“资产荒”下对优质信用债配置需求旺盛，头部和尾部信用利差分化加剧。

展望2022年，城投政策偏向有保有压，地方政府换届与超前基建需城投承担相关融资职能，城投违约风险可控。“稳中求进”基调下，可以对偿债能力和偿债意愿较好的区域进行适度信用下沉。价值分化预计持续，资质较差的城投债可能面临估值下压。地产方面，政策底出现，基本面底仍需进一步出清。

转债方面，需求旺盛增大弹性，高估值重视性价比与结构性机会。

预测2022年A股盈利进入下行阶段，信用底领先盈利底出现，市场至少可以震荡做结构。

A股市场

Q1春季躁动行情将是2022年赚钱效应相对确定的时间窗口，由于2022年春节时间偏早，A股2022年春季躁动行情有望提前开启，呈现日历效应。

2022年配置思路：紧扣高景气延续+景气反转、买PPI回落毛利扩张、“双碳”结构性宽信用。

1

行业配置线索一：盈利差强化业绩改善方向稀缺性，紧扣22年高景气延续+景气反转布局。

2

行业配置线索二：买PPI原材料成本下行且需求端量稳，毛利率环比有望改善方向。

3

行业配置线索三：2022年结构性“宽信用”受益在“双碳”，包括储能/光伏/新能源等。2022年结构性“宽信用”受益在“双碳”，包括新能源/储能/电网等。

港股市场

经济下行压制指数，关注核心资产修复与绿电成长性。

2022年国内经济继续放缓、海内外政策与流动性的不确定性仍将对港股走势形成一定压制，但在国内政策环境与成本压力边际缓解背景下，港股业绩迎来一定改善，估值优势凸显，配置性价比提升。投资主线聚焦受益于监管从密集落地转向常态化、上游价格回落提振中下游盈利能力、海外供应链逐步缓解的互联网/消费/医药/汽车及零部件板块，以及碳中和下新能源转型带来业绩提升的港股新能源电力运营龙头。

原油市场

供需格局由偏紧走向平衡，油价从高位震荡回归均衡。未来1-2个季度供给克制，需求曲折向好，紧平衡格局延续，低库存放大价格弹性，油价高位宽幅震荡；而后供需逐步平衡，库存回升，油价向均衡迈进。

黄金市场

建议等待加息落地后企稳反弹机会。预测2022年初高通胀顶加大黄金价格波动，上半年受实际利率回升压制，下半年加息落地后或企稳反弹。

资产配置

宏观环境方面，稳增长+盈利增速放缓，PPI下+CPI上对应剪刀差收敛，货币政策稳健偏松、流动性合理充裕，对应的宏观策略部三因子周期模型可能呈现出阶段性的衰退后期和复苏期格局。从大类资产配置的历史规律来看，类似场景下权益难有特别好的表现，但也仍有一定机会，综合权益资产和固收资产的胜率和赔率，整体配置建议相对均衡。

债市策略

利率策略：窄幅震荡，把握利率空间

经济基本面疲弱，综合通胀压力可控，流动性平稳偏宽，利率无系统性风险。宽货币能否向宽信用传导是决定利率趋势的关键。缺乏明确指引下维持震荡判断，预计在2.85%中枢上下20bp变动，区间波段策略为主，注意把握收益率空间并重点关注流动性和信用的边际变化和幅度。

信用策略：适当信用下沉，城投>产业>地产

稳增长压力下，信用风险边际缓解，但信用分层仍将持续，可以适当增加信用债仓位与杠杆。城投无“硬着陆”风险，对上海、广东、福建、江苏等实力较强以及山东、安徽等偿债能力相对债务压力较好的区域可适当信用下沉。产业债关注结构性机会，通信、钢铁、汽车、农林牧渔产业债收益率与行业景气度不匹配，存在修复空间。地产政策底出现，但基本面仍弱，高杠杆房企仍将继续出清，建议谨慎。

转债策略：围绕性价比与景气寻找结构性机会

转债扩容，作为固收+资金的战略配置资产，增量资金的持续流入支撑转债弹性，权益市场的结构性行情也降低了转债估值系统性下挫风险，估值的阶段调整提供配置机会。

转债结构跟随权益市场结构性行情，风格切换过程建议转债均衡配置，同时围绕性价比及估值合理性精选个券。建议关注新能源、光伏、新基建等高景气板块转债，以及需求回暖业务订单驱动的汽车、交运、造船、生猪转债。

A股策略

稳字当头，盈利整体处于放缓阶段，信用底领先盈利底出现，市场至少可以震荡做结构。盈利差预计强化2022年业绩改善方向的稀缺性。

具体行业配置方面，盈利差预计强化2022年业绩改善方向的稀缺性，紧扣2022年高景气延续+景气反转布局。2022年，高景气延续集中在军工、锂电池、光伏等方向， 建议等待2022年景气可能反转的疫情受损链的消费、农业（养殖/种子）、数字化改造推动的软件产业。

买PPI原材料成本下行且需求端量稳，毛利率环比有望改善方向。建议关注历史成本冲击抵御能力强但本轮冲击大的汽车、光伏、成本抵御能力一直很弱的特高压、以及2021Q3毛利率逆势提高+需求向好的航空装备/锂电池；稳增长稳信用的新基建方向，包括储能/新能源基地建设/电网/5G等；阶段性参与为经济托底的传统经济和传统基建方向，如建材、金融、地产链条和部分周期龙头。

声明：

本报告中的信息均来源于公开资料，我公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下本报告中的信息或所表达的意见不构成我公司实际的投资结果，也不构成任何对投资人的投资建议。 

本报告中的数据出处若未加特别说明，均来自Wind，彭博或博时基金宏观策略部。 

本报告版权归博时基金管理有限公司所有。 

投资有风险，请谨慎选择。 

风险提示：

本文中所提及的基金详细信息可在博时基金官方网站基金产品频道(http://www.bosera.com/fund/index.ht- ml)查询，博时基金相关业务资质介绍网址为: http://www.bosera.com/column/index.do?clas-sid=00020002000200010007。

一、证券投资基金(以下简称“基金”)是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄和债券等能够提供固定收益预期的金融工具，投资人购买基金，既可能按其持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。

二、基金在投资运作过程中可能面临各种风险，既包括市场风险，也包括基金自身的管理风险、技术风险和合规风险等。巨额赎回风险是开放式基金所特有的-种风险，即当单个交易日基金的净赎回申请超过基金总份额的百分之十时，投资人将可能无法及时赎回持有的全部基金份额。

三、基金分为股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金等不同类型，投资人投资不同类型的基金将获得不同的收益预期，也将承担不同程度的风险。-般来说，基金的收益预期越高，投资人承担的风险也越大。四、投资人应当认真阅读《基金合同》、《招募说明书》 等基金法律文件，了解基金的风险收益情况，及时关注本公司向您出具的适当性匹配意见，各销售机构关于适当性的匹配意见不必然一致，且基金合同中关于基金的风险收益特征与基金的风险等级因考虑因素不同，存在差异。请根据您的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素谨慎决策，不应采信违规销售行为或宣传材料，独立承担投资风险，本公司的适当性匹配意见并不表明对基金的风险和收益做出实质性判断或者保证。

五、基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证，本基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现，基金收益存在波动风险。基金管理人提醒投资人基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资人自行负担。

六、投资人应当通过基金管理人或具有基金销售资格的其他机构购买和赎回基金，《基金合同》 、《招募 说明书》、基金销售机构名单及本基金的相关公告可登陆基金管理人官方网站http://www.bosera.com/index.ht-ml查看。