上海锃金合伙人孙加滢年度总结：资管行业的核心是躲坑

原标题：资管行业的核心是躲坑——估值逻辑2021年年度总结

来源：估值逻辑

世界的萧条，中国的繁荣；

中国史诗级牛市正在走来；

中国走向国强民富时代；

中华民族伟大的复兴正在走来；

免责声明：本文不代表个人持仓，仅作为个人思考记录，不构成投资意见，股市有风险入市要慎重。

由于我的总结是给客户做的行情回顾感悟、未来的判断，涉及到风控问题，所以在公众号只做部分摘录。感谢大家支持，敬请原谅。

又到了年底总结的时候，我每年都会写一个十大预测和一个年度总结，我会把我一年的感悟和未来的行情预判写到这里，未来这些我将以客户邮件的形式发送给客户，并不会采用公众号形式发放，因为“法不轻传，道不贱卖，妙法只渡有缘人”，我的客户是信任我的人有缘人。

都以为炒股票的核心是赚钱，赚到钱了就是好的，没赚到钱，赚的没有别人多就是不行。实际这个理解是错误的，因为炒股票、做资管的核心是躲坑，是规避风险。因为这个市场赚钱很容易，但是不亏钱却有些难度，一年三倍者如过江之鲤，三年一倍者寥落星辰。一年赚100%，第二年亏30%，不及两年稳定赚20%的收益高，但是大部分人都会觉得第一种收益高，这是数字留给我们的错觉，100%收益的荷尔蒙分泌会明显地增加，但是平平淡淡防止产生大的回撤却是投资长期主义的核心要义，我将结合过去两年发生的事情和我犯的错误展开所有阐述。

以下内容详细讨论了我在2020年犯的错误，通过这些错误，进一步详细讨论投资组合构建需要注意的问题，还有投资组合需要注意的问题。我们这些基金经理的作用是防止大的回撤，而不是要多高的高收益，因为控制住回撤未来爆赚是一定会发生的，我们的高收益是来自市场赏赐而不是我们自身的能力。

我会在最后一段去阐述我为什么十分期待2022年A股的表现，更多是来自常识性推论，这一点和市场绝大多数人存在很大的区别和差异。

一、理解2021年的怪状

2020年盛极一时的行业板块绝大部分走下了神坛，而一直不受待见的屌丝完成了逆袭。人们不禁要问为什么？实际在我之前的文章已经预见了这样的事情发生，在2019年1月9号的《认知决定我们走多远》最后已经留下了这样的尾巴，…………所以在2020年下半年我没有去参与这场泡沫化，而是采取了防御。这个是我犯得一个严重错误，因为我知道会泡沫化却没有参与，这个也导致了我没有在2021年2月份的杀跌时候遭遇什么损伤，也算是盈亏同源吧。

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过去多年创造超额收益的“科技股”在2021年是一定要走下神坛，基本面、估值、生命周期角度都在显示着这些一定要走下神坛，所以我能理解对消费、周期看错的基金经理，毕竟消费行业是一个十多年的上行周期造就了很多神话；而周期性行业是一个长达十年的下行周期，多家基金公司已经没有周期研究员了。但是我始终不能理解在2020年末喊出来“冲过香江去”、“香港科技股”这样的让人无语口号的人，难道为了宣传、为了工作就把研究抛在脑后，视而不见了？而更让我无法释怀的是公募基金这个群体，他们在这样无脑的口号下连续大笔流入南下，几千亿的资金去追逐这些流量已经耗尽、未来看不到太大成长空间的“核心资产”，你们号称的研究在哪里？你们能对得起广大基金对你们的信任吗？30%的回撤和杀跌把高位入场的资金都装在了历史的最高点上，你们的资金加权收益率会是什么样？小钱跑净值，大钱套山顶？然后用一句“投资有风险，入市要慎重”教育广大基民？职业道德在哪里？只为了自己的职位和高薪，然后把风险置之不顾？30%的回撤你们让多少基民几个月工资白拿，毁灭了多少居民财富？难道做人不能太有良心？杀人放火金腰带，修桥造路无人埋？。1300年前，鉴于古来氏人的堕落，穆罕穆德发出振聋发聩的声音“贪婪是卑鄙者的通行证”。难道在这个贪婪的行业里面不能有良心，只能想着自己的现金流和生意吗？

所以我无法原谅在1月份高喊这些口号的人，更无法释怀携带大量居民财富涌入港股站岗的基金经理，为此我在1月份还拉黑了几个认识多年的基金经理。因为他们用自己的无知给他人造成重大的损失，这是一种法律不监管的作恶和诈骗。

2021年是十分不平淡的一年，这一年打掉了太多的信仰，颠覆了很多人的价值观。白酒的泡沫、恒瑞的下跌、新能源的坚挺、低估值策略的全面挨揍、教育行业的覆灭、互联网巨头的陨落，指数级别没有太大波动，但是内部潮涌，只要踩一个坑，那两年就白干。用混乱来形容最近两年不为过，这种混乱是一个时代终结、一个全新时代开启的特征，所以才有这样的怪状，在面对投资这样复杂的环境，有什么好的应对办法吗？唯一的办法就是风险控制。

二、投资核心是风险控制

都以为投资的核心是赚钱，这是错的，投资的核心是风控，防止自己不要进坑，这才是核心。因为赚钱太容易了，只要耐得住寂寞、守得住时间，一定会赚钱，而且会不少，一轮完整牛市下来基金经理都跑得差不多，无非是有些前面赚的多、有些是后面赚得多，中间的过程中给与客户的最大变化就是荷尔蒙的分泌和资金权重年度之间在不同基金经理的配置，我们这些基金经理们类似雄鸟一样用各种美丽的外衣装扮自己，来获得更多的资金配置。我们是一群躺在社会发展上的蛀虫，牛市的时候都会赚钱，熊市来的时候亏的一塌糊涂。百年前伟大的交易者李佛摩尔发出振聋发聩的质问：牛市的时候谁要研究员，熊市的时候谁要股票？这个话说的一点都没有错误，同时这句话也指明一条路，牛市的时候多赚，熊市的时候少亏才是基金经理们最大的作用。所以风控就成为了投资上的核心。基金经理的作用就是不进坑，即使进坑了也能有足够的技能让自己跳出来，不造成重大的损失。小钱靠赌、大钱靠守，作为资管者最大的作用是“守”，而不是“赌”。“守正”之后才能“出奇”，而绝大部分人只想着出奇而不会守正。巴菲特巴老的传奇投资不是在于他每年收益有多高，而是巴老能控制住下行风险，9年的跑输、1年的跑赢才是他过去二十五年的投资秘籍，而那一年正是别人爆亏他少亏的时候，这一年起到投资中决定性的作用，他用九年时间等待不让自己进坑。

1、所有的风控都是表面的数字，最大的风控是基金经理自身的认知

曾经有三方机构发来尽调书，让我讲讲我们的风控标准，这个标题就是我开篇的第一句话。那些花里胡哨的风控标准都是糊弄外行人的东西，做得好像高大上，但是真运行起来毫无价值，这个市场几年一次大清零，那些花里胡哨的东西唯一有价值的就是清盘线，其他的能起到的作用有限。

最大的风险就是基金经理本身的无知。

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1）没有看到的未知风险

1964年富达基金的蔡志勇先生管理基金，连续7年复合收益率高达40%，巴菲特巴老在1967年股东的信不指名的批评他，1968年直接公开指明蔡志勇先生不懂投资。1971年蔡先生自己成立基金拿到一大笔资金后，三年时间亏掉75%，完全符合“小钱跑净值，大钱去站岗”的基金特性。这就是他的认知体系出现了巨大的问题，没有看到明确的风险。一个时代刮起大风的时候，敢于赌博的人能在空中自由的翱翔，但是这个时代的风停了，都做了自由落体。

2021年的教育、互联网就是明显、明确的一定会出政策风险的行业。

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没有预见的下跌，没有看到的风险是最大的风险，也是人的认知泡沫，德不配位必有灾殃。

2）错过、跑输的风险

亏钱对客户损害大，但是对于基金经理来说伤害不大，因为亏钱了客户一般都选择不动，可以安静的收管理费；但是跑输了却是对客户损害不大，基金经理伤害巨大。因为客户会赎回去追跑得好的，管理费少了一大截子。尤其是在牛市的初期，无法享受后面的大收益。

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我不止一次说过，索罗斯索老的认知层面是跟查理芒格一个层级的，查理芒格是一个圣人，索老是一个贪婪的恶龙，做资管的人最应该学习的方式是索罗斯，而不是巴菲特，因为资管的人绝大部分人解决不了负债端的问题。

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我没有赚到我认知框架内的钱，只单纯过重的注重了风险，这就是我交易上的问题，所以我在后面会讲我在2021年的进化，用索老的方式进化自身。

2、2020年的错过和跑输就是我出现的大风险，也是我应该进的坑。

那些暴涨的东西我不是不知道，我在2017年年底写白酒研究的文章的时候就单独讲过，“茅台酒价格进入3000元是深水区，白酒投资进入后三分之一时间，在这个时间往往三线酒涨得最好，等到老白干酒开始暴涨，就标志着最后的盛宴”，这三年完全是这段话的演绎。贵州茅台按照泡沫化估值600亿利润40倍PE，对应24000亿市值。在2019年年末我和我的朋友算宁德时代的利润，算出来4~5年后400亿利润，给与成熟期15~20倍估值，就是6000~8000亿市值，由于是成长新兴，我们并没有给与多高的泡沫，如果给与泡沫40倍PE就是1.6万亿市值。然而我没有去做这些东西主要原因还是来自以下三个方面。

1）2019年犯了战略性错误：

2）过度自信、偏执、为了证明自己正确：

“人类的经济就是充满欺骗和谎言的历史，关键是我们要在谎言识破之前出来。”

索老的这句话做的也是一种“追涨杀跌”，但是和普通的行为完全不一样，因为索老的方式，是在认清楚泡沫基础上还能全身而退。这个需要全方位的技能支撑，包含了估值、基本面、识别泡沫、行业对比、市场情绪、技术分析逃顶和风控意识等一切行为，和普通的追涨杀跌完全是两个物种的行为，所以德鲁肯米勒（一个三十年复合收益率32%的超级大牛）评价索罗斯的时候就讲，“索罗斯在每一个大趋势面前都能吃干抹净，这点我是没有学会的”。股票赚钱方式十分简单………………我在2020年明明知道会有泡沫，但是却选择查理芒格“我知道哪里会死去，我就不会去那里”的龟缩式防御，所以这是犯了“知行不合一”错误。

在进入这个坑反思之后，我在2021年不断学习新的知识，要让自己的交易系统更为的灵活，组合更贴近于市场。加重了时效性的研究。

价值投资最大的困难就是在时效性，价值终会回归，但是回归的节奏和时间点却难以捉摸，……………………………………

3）过于贪婪而没有讲时效性：

我的买卖准则是来自“安全、波动、确定、收益弹性、流动性”这几个方面的耦合，其中收益弹性能起到很大的作用，例如很多人问我银行股能不能买，我说“可以，但是未来弹性空间算出来不大”。所以我持有的个股按照一轮牛市5倍空间作为准入标准，手中还有大量能算出来6~8倍的股票，甚至还有预期10倍收益的股票。算完宁德时代400亿利润时候它的市值是1800亿，当时一比较手里的东西，能有4倍空间，手里的东西能有6~8倍，算了就不换了。然后宁德时代就到了1.6万亿。8000亿以上涨得全是泡沫。那又怎么样？人家赚到那个钱了。

在跑不赢的时代，只能依靠贪婪支撑自己。“看似保守实则贪婪”。

三、投资组合的六要素

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出现大风险的都是宣讲“只看公司”的投资者，因为绝大多数这么宣传的人并不是真的专注公司，他们赚得还是市场趋势的钱，只有形成趋势，然后用冠冕堂皇的理由粉饰自己追入的追涨杀跌行为，所以他们只能在形成趋势赚趋势后三分之一的钱，………………………………这种行为往往会陷入一个巨大的误区——赌、赌个股、赌行业。

我们要用组合来保护我们自己，以防止我们看错后造成不可避免的损伤。投资是一个很复杂的过程，看好哪个东西只是最基础的研究员工作，…………。而这个市场上绝大部分的基金经理干的还是研究员干的活，谈不上是做组合。

组合要讲的是六要素：…………。绝大部分的基金经理组合还是研究员个股的组合，达不到能满足这六个要素的水平，因为很少有人能讲清楚这六个条件下，为什么选择这个股票，而不是选择其他的，为什么这个公司占这个仓位不占更多仓位。

同时组合中还要包含防御、进攻、搏收益三种不同的仓位，………………

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做资管不能为了一年和一时的净值做太大的赌博，要遵循自己成熟固有的框架运行，保持投资的完整，风格漂移一旦发生就很难漂回去了。

第二节阐述我在2020年犯的错误最终反映到实际中就是组合出现了问题，没有加入时效性的因素，过度的注重安全性和未来收益弹性。

四、持有不动策略是最大的贪婪

持有不动策略，虽然很傻的策略，但是实则是难度很高的策略略………………

1、足够强信念：

这一年时间已经出现了很多做低估值策略（金融、地产）的基金经理反身追新能源、消费板块或者互联网的公司，做出类似“1949年叛逃革命”的事情。

投资不是找到什么个股，而是能看清楚行业板块的大机会、乃至是大类资产配置下的大机会。投资不是“抓住”，而是“等”；投资也不是“看好”，而是“选择”，在足够强的信念下做出的选择。

2、如果错了，是否能及时纠偏不产生大的错误

我从2017年拿着地产股，应该说是地产的忠实粉丝，就是因为这样我也错过了很多的机会，但是即使是拿了4年的地产，在2021年2月份的时候我也义无反顾的减仓，减仓不是来自基本面，而是来自当时的图形，“如果那里上不去，后面就要出现一场杀跌”，果不其然后面的一场杀跌。地产行业在去杠杆的大背景下成为最后一个被血洗的行业，我当年看好地产行业的所有逻辑都被打破，我实在无法想象地产行业能被做到整个行业的债务危机，而且从此之后的商业模式全部发生变化，………………一个17万亿的大行业的商业模式整体发生根本性变化。

很多人靠着买地产股赚了很多，最近几年地产的争论和看好人依然很多，我们这些人躺在过去的成功路径上没有修正和适应市场，再一次验证了“这个市场饶过谁”，用了几十年历史无先例的三年低估值策略大幅度跑输，彻底的埋葬了当年的风光，“这个市场专治各种不服”。所以我的研究员用各种详实的数据给我推荐生猪养殖股的时候，我偏向认为市场的这种一致预期肯定是错的，…………

同样今年9月份周期股的高点我全面的减仓周期股，虽然我依然看好周期后面的表现，但是当时的价格对我来说已经没有吸引力了，而且我知道周期股的波动率十分厉害。应该说十分幸运的卖在了高点附近，随后十月下旬的“枪口指导”让煤价和板块一路杀跌。动力煤价格1400元以上的泡沫，是社会无法承受的高价，1400元以上的价格明显的堪比原油148美元的价格泡沫，但是一些人还在各种肆意的唱多煤炭，单细胞线性思维，没有任何的风险意识。

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看图技能是交易系统的重要组成部分，它不是“依靠”是“组成”。很多大佬不愿意出来讲交易系统，好像交易系统如何的低价不入流，但是赚钱还能守住的都是依靠他们的交易系统………………，这是用钱喂出来的能力，而不是单独的研究如何的好，“研究和投资是两回事”，这个差别就是在交易体系，所以券商分析师转身做基金经理的一般都没有特别出色的业绩，因为“知道”和“到市场抢钱”完全是两个界面的事儿。炒股、资管是把脑袋别在裤腰带上干活，随时面临着犯错，轻易不要从事这个行当。

3、怎么克服贪婪、恐慌和耐住寂寞

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持有不动是最大的贪婪，因为一定是有所图才会能克制自己。

范增为什么想杀刘邦？是因为当时能预料到后面刘邦统一天下？不是，是因为范增看到了刘邦的克制。市侩小人，率先进入咸阳而不动一毫，必有所大图。

“耐得住寂寞，守得住繁华”是一件说起来容易，做起来很难的事情。只有经历过很多资产变化之后才能有资格说，要经历过高峰和低谷，这是一种人生境界，是参悟透玄机才能达到的境界。不经历世间百态怎么能耐得住寂寞，不经历人间繁华怎么能守得住初心。你让一个涉世未深的懵懂少年进入到灯红酒绿的花花世界，他怎么能守得住初心？同样，让一个没有经历过牛熊洗礼的人进入到牛市市场，他怎么可能耐得住寂寞？这是人生境界，投资修为。

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小结

我在前面说了这么多投资里面更为细节的事情，大家会发现做投资不是某一个点子、看好某一个公司就能赚钱这么简单，做投资是很复杂的体系。即使知道了所有的过程、考虑每一个细节，每一年能比别人多赚了10%就阿弥陀佛了，要是能多出来20%就谢天谢地谢父母了，而且一定会出现某些年份不及普通人赚的多的情况，但是这些思考是让我们少进坑的过程，在股市赚钱真的很容易，但是不进坑，少进坑、控制住回撤真的很难，所有的过程都是为了让我们力图稳定，不会陷入“靠运气赚的钱，凭实力亏回去”。任何一个资管者都应该考量他们的资金加权收益，不能出现“小钱跑净值，大钱套山顶”，自己赚的盆满钵满，却把客户放到山顶。只要做到平稳，不要小瞧每年多跑出来的10%，加上熊市时候控制住回撤，那么一轮牛熊收益会十分的惊人。做资管重要的不是收益有多高，重要的是稳定性，高收益是永远比不过每一年冒出来的赌徒的。

我们这些基金经理都是靠市场赏饭吃，是靠经营信任长期生存，在短周期（2~3年）跑得都是差不多的，多多少少能差出20%~30%就是很大的差异了，不要看2020年、2021年这两个十分异常的年份大家有很大的差距，再拉两年大家就会发现过去两年能大幅度跑赢的一定是大幅度跑输，一轮完整牛市周期下来收益都差不多，除了每年度各种排名带来的荷尔蒙分泌和短暂的荣耀，其他的什么都不剩，一轮牛市净值从1涨到7然后再用4年时间跌70%回到2，这种事情屡见不鲜。

资管者的作用不是高收益，高收益是市场赏赐的，可遇不可求，我们最大的作用是躲坑，避免自己产生大的亏损和回撤，能稳定的在这个市场赚钱，能对得起良心。

五、明年行情展望——大鹏一日同风气，扶摇直上九万里

1、我们并不认可慢牛的提法，在中国目前的阶段不会存在慢牛

我不认为A股存在慢牛的条件，来自四点：

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美国股市是一个…………，所以才有十年慢牛，一年跌完的股市。

2、结构市只是整个升估值阶段的一个阶段，不可能完全的线性外推

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投资最大的信仰就是不要有信仰。过往的成功都将成为过去，这个市场不断变化才是永恒不变的真理。三十年的A股投资史已经告诉我们了不要相信线性外推。

3、趋势形成一定会达到极致

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我在11月份用了3种方式计算整体市场的估值，最后的结论是上证指数最低…………，高了能冲击更高。对于这样的结论，我们内部在直观感受上也是难以接受，毕竟作为一个震荡了十五年的市场能有这样的结论和看法要么是天才，要么就是大忽悠。

经过几次的反复验证和检验，我们选择相信了这个测量方式，因为用的估值方式可以回溯二十年的A股，可以回溯三十年的美股。对于一个可以回溯历史周期足够长，品种覆盖两大资产的计算方式得出来的，我选择了相信，最后的泡沫化高点也许算不准，但是能算出来一个区域。因为我相信可以推广的逻辑和数理推演。

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所以我宁可相信一个用几十年数据和常识逻辑推演出来的一个令人无法相信的数值，也不愿意相信“每一次特事特例而押注的故事会编辑”的结论。我相信常识可以推演。

在我们系列常识推演下，我们完全有理由确信和相信A股的腾飞。

“大鹏一日同风起，扶摇直上九万里”。

关于投资什么行业、什么板块讨论的意义也许不大，在一场指数型的牛市中能跑赢指数的很少。而是否会出现2015年那种鸡犬升天的情况，我偏向有可能阶段性出现，或者干脆不会出现，毕竟2007年那一波大牛市的“只赚指数不赚个股”的情况维持的时间很久，2015年只是一次的个例。也不要完全以为“史诗级牛市”是没有风险，这是一个专业技能比拼的市场，“只有到潮水褪去才能知道谁在裸泳”，未来是机构之间内卷化的过程，是看镰刀硬还是钢刀快的时代。未来一定会出现一场让大部分人再一次绝望的杀跌，那个时候才是专业资管者体现技能的时候。

不管怎么样，2022年是一个值得我们从业者期待的一年，是少有的能看清还能做到的一次大机遇。预祝各位持有人新年快乐，跟我们一同成长享受这次机遇。

孙加滢

2021年12月26日

完笔于北京

（本文完）