投研手记 | 医美产业链拆解

整个医美产业链大致可以拆分为4个环节：

1）  最上游是原料供应制造商，毛利率70%~80%，包括玻尿酸、肉毒素的原料，以及光电设备制造商。

2）  再往下是医美产品制造商，毛利率80%~90%，主要负责医美产品的研发、报批上市和销售，我们看到的玻尿酸、肉毒、各种设备类的品牌商，都处在这一环节。依照产品属性的不同，自研还是代理，利润率会有所差异。

3）  再往下是代理经销商，毛利率30%左右，帮助医美产品商分销产品，卖给下游机构。

4）  再往下是医美下游机构，毛利率60%，负责具体实施诊疗。

可以看到产品商在整个产业链中的利润率是最高的，主要因为具备规模化生产优势和下游议价优势，有证照壁垒，合规产品安全风险也比较小。

医美终端消费中，非手术类占比70%，其中市场关注度比较高的注射类医美产品占非手术类50%。注射类医美产品被划分为医疗器械，而且是第三类医疗器械，体现了其高门槛和医疗属性。在医疗器械的分类中，1类涂抹，2类可破皮，3类可留置。注射类产品由于成分要破皮后留置在体内，因此适用第3类医疗器械的监管和审批，也是最严格的一类。所有注射类产品，只要没有拿到三类医疗器械证，都是不合规的。

图：医美终端消费分类占比

数据来源：新氧、永赢基金

具体分单品来看，最大的两个是玻尿酸和肉毒。

1）  玻尿酸上游目前市场近60亿，应用项目广泛，包括去黑眼圈、去法令纹、隆鼻、垫下巴、填额头、太阳穴等。由于发展时间长，报批流程简单，竞争趋于白热化，目前国内获批玻尿酸已有27个品牌，属于17家企业，其中外资品牌的市占率更高，达到70%，尤其是最高端价位牢牢被艾尔建的乔雅登占据；内资品牌中爱美客暂居第一，主要为嗨体贡献。在玻尿酸产品中更重要的是找到细分场景定位，避免恶性竞争的红海市场。

图：国内主流玻尿酸产品价格带分布

数据来源：新氧、永赢基金

2）肉毒上游市场大概是30亿，应用项目主要包括瘦脸、瘦腿、瘦肩（舒缓肩肌，替代按摩）、去鱼尾纹、去法令纹、去抬头纹等等，竞争格局远好于玻尿酸。由于本身是一种神经毒素，国内监管严格，长期以来获批的只有两款——97年获批的兰州衡力，98年获批的艾尔建Botox，各占据低端、高端市场，份额各占一半。此后20年没有新品获批，直到去年监管出现边际放松趋势，有两款新产品获批，乐提葆和吉适。另外还有一些产品在临床进程中，4-5年后可能会看到7-8款肉毒产品，仍然是要好于玻尿酸目前的竞争格局。

表：国内肉毒素产品一览

数据来源：新氧、国家药监局网站、永赢基金

另外现在光电类的项目也很火爆，像这类光电、皮肤项目的器械设备商相对于注射产品商，投资逻辑会差一些。首先，监管相对没有注射类严格，有一些设备不是按医疗器械审批，比如大家熟知的海菲秀，其实是按照生活美容仪器来管理。即便按医疗器械管理的仪器，由于监管不严，仿制的假货很多。其次，仪器的生产是比较慢的，会出现产能跟不上的情况，一台仪器卖出去之后可以使用5-10年甚至更长，没有像注射产品一样，3-6个月复购的类似快消品的逻辑，更新换代也比较慢。

前端时间比较火爆的下游机构，其实在整个产业链中的地位是比较弱势的，受到上游产品商和获客渠道两端的挤压，尤其是上游产品商可以越过机构直接教育C端，导致机构和医生决策的话语权下降，不同机构之间同质化严重，获客成本高，因此考虑成本费用之后净利率只有10%左右。另外也有两点制约了连锁扩张的开店逻辑：

1）医师资源稀缺：合规注册的医美医生3万8，均分到1万3机构，不够用，难以匹配期望的扩张速度。

2）需求高度非标：vs眼科、牙科，每个人对美的定义不同，解决方案个性化，就诊流程长，无法通过设备和材料标准化。

（作者：李雪娇女士，现任永赢基金权益投资部高级研究员）