资管新章 | 公募基金：三年规模翻番 直面投资难题

原标题：资管新章 | 公募基金：三年规模翻番 直面投资难题

经济观察报 记者 李沁“最近，能明显感觉到找我做基金投顾的客户越来越多了。”在一家券商任客户基金经理的张馨月为此感到欣喜。

她所在的证券公司2021年获得了基金投顾资格试点牌照。公司规定，如果想要拓展基金投顾业务，必须学习相关投顾知识并获得相应资格。为了不错过开拓新业务的机会，她早早地便着手准备了。

不转变不行，变化太快了。张馨月切身感受着这种紧迫。尤其是在资管新规发布后，公司发的理财跟客户需求不匹配了，过去受欢迎的保本基金也没了，只能从公募基金产品中挖掘产品。“我得深入了解，才能满足他们的需求。”张馨月暗下决心。

正如张馨月所感受到的，随着2018年4月《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的发布，资管产品乃至资管行业都行驶在变革的快车道上。公募基金行业尤其是这个赛道上的疾进者。

从13万亿到超25万亿，三年多的时间里，公募基金行业的资产管理规模实现了近乎翻倍的增长。在这当中，告别了基金子公司的野蛮生长，告别了保本基金，而固收+、FOF（基金中基金）、绝对收益型产品迅速崛起。此外，在净值化转型的浪潮中，基金投顾业务成为主要抓手，银行、券商、基金公司争相入局，各机构想着财富管理高地迈进。

对于开启资管新规新篇章的2022年，不确定性依然存在。公募基金能否延续当前的规模增速再创新高？焕新的银行理财产品、信托产品会否更进一步打开局面？

可以确定的是，伴随着居民收入的持续增加和对财富管理需求的增长，在资管市场日益扩容当中，银行、保险资管、券商、基金等资管机构将在统一监管、更加规范透明的新的起点上竞跑。

“你看，公募基金规模上得多快”

2018年4月27日，业内传闻已久的资管新规正式发布。

“当时，我和同事们就知道，这个五一假期要‘交待出去’了。”大型公募基金市场人员张成阳说道。

此前，张成阳的不少同事早已制定好出行计划，有同事在去机场的路上被公司叫了回来。

当晚，张成阳所在的公司便成立了由总经理挂帅、督察长牵头的解读分析小组，公司合规稽查、业务发展、市场销售、产品管理等各个条线上的领导和骨干被临时抽调，要求五一假期内完成对规定的解读分析工作，假期结束后的第一天面向全公司进行宣传并贯彻实行。

整个五一假期，张成阳所在的公司集中加班，讨论新规带来的诸多变化。

“其实好多基金公司都在加班。”张成阳说，“对当时的我们来说，最大的困难来自细节的不明确。毕竟那时发布的指导意见更多是一种理念性、文化层面的引导，实操层面的细节仍未确定，需要与监管、同业、外部律所等沟通交流。”

事实上，基金业对于资管新规的讨论由来已久。2017年2月，根据国务院会议精神，央行会同证监会、银监会、保监会及其他有关部门起草《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，就全面规范金融机构资管业务进行讨论及征求意见。2017年11月17日，一行三会一局联合下发《关于规范进行金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿），共29条，就所有资管业务指定同意的监管标准，按产品类型而非机构类型进行监管。

尽管资管新规正式稿的部分条款相比于征求意见稿有所放松，但总体上的监管要求仍然比较严格。其核心内容是破刚兑、净值化、去通道、降杠杆，核心理念实际上是立足整个资产管理行业，按照资产管理产品的类型统一监管标准，实行公平的市场准入和监管，最大程度消除监管套利空间，保护金融消费者合法权益。

这些新的要求，实际上就是公募基金行业长期以来遵守着的行业“老规矩”。因此分析下来，张成阳所在的公司初步认为，公募基金作为高度净值化、标准化的产品，依托自身的投资管理优势和日趋完善的产品线，叠加独立托管、分散投资、强制披露、公开透明等制度优势，将会成为各类投资者重要的标准化底层投资工具。总体而言，对公募基金利好。

“你看，这几年公募基金规模上得多快！” 如今，张成阳感叹这三年多来行业发生的变化。

的确，自2018年资管新规发布以来，公募基金规模已实现快速增长。中国证券投资基金业协会的数据显示，2018年底，公募基金资产管理规模为13万亿元；2019年底，这一数据变为14.8万亿元。而截至2021年11月30日，公募基金资产管理规模已高达25.32万亿元。

在另一位中型公募基金公司人士看来，资管新规条文千千万，归根结底是为了防范金融风险。在大资管领域，公募基金原本的竞争力不如信托及部分银行理财产品。资管新规带来的其他行业的调整，给了公募基金发展的机会。

嘉实基金增强风格投资总监刘斌亦感受深刻：“资管新规刚发布的时候，我们都觉得这对行业来说是一件非常大的事情，毕竟银行理财资金的规模巨大，但确实没有想到，能为公募行业带来如此快速的增长，这种增速是超出行业预期的。速度太快了。”

沉寂的业务

在资管新规中，明确要求资管机构回归资管本源、严控通道业务、禁止多层嵌套。

“其实，基金子公司的整改早就开始了。”前述中型公募基金人士解释称。

2016年7月18日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》）。《暂行规定》要求穿透核查嵌套资管产品，通过穿透核查结构化资管计划的投资标的，严禁结构化资管计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额。

2016年12月2日，证监会发布《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，对基金子公司在净资本、股东资格、业务规范性等方面提出了多项要求，大幅提高了基金子公司的设立门槛，并提出净资本管理办法。

上述中型公募人士认为，基金子公司正是由于经历了2016年以来的转型改革，因此，在2018年的新规发布后受到的波及较小。由于基金子公司以通道业务为主、多采用资金池模式运作、且投资标的多为非标资产，均为资管新规重点监管内容，其业务开展在上述方面受到较大影响。

“不过，对于基金子公司的规范早在2016就开始了，新规发布后，子公司都在琢磨新业务，包括基金投顾、公募Reits、ABS，主动管理等。”该人士说道。

事实上，除了基金子公司部分业务受限，保本基金亦受资管新规影响，最终退出基金市场的舞台。

2018年的资管新规明确要求打破刚兑，明确规定金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。此前，在2017年出台的《关于避险策略基金的指导意见》中，规定存续保本基金到期后按照“新老划断”原则调整基金名称、转换保本保障方式，保本基金将改名为“避险策略基金”，并取消连带责任担保机制。

“保本基金的去向有三种，一种是转型为其他类型的基金，一种是基金清盘，还有一种是转型为避险策略基金。”上述中型公募人士表示。

2019年10月15日，随着公募市场最后一只保本基金“汇添富保鑫保本混合型证券投资基金”更名为“汇添富保鑫灵活配置混合型证券投资基金”，拥有16年发展历史的保本基金这一时代性产品正式退出历史舞台。

三大“绝对收益”产品崛起

在刘斌的心目中，资管新规为基金行业带来的变化可以用一个词来概括——绝对收益。

资管新规发布后，原本按产品成本计价的银行理财产品面临净值化转型，理财收益下移趋明显，波动性提升。在这样的背景下，原本倾向于配置银行理财的部分投资者开始从其他的标准化产品中寻找机会。

“当然，公募基金产品就是好的替代品。这些投资者转向基金后不会立刻选择高风险、高波动的权益类资产，而是寻求安全边际更高的一类资产。同时，银行理财子公司也越来越重视标准化的产品投资，在底层资产中不断加大对公募基金的投资配置比例。”刘斌说道。

在此背景下，固收+、FOF、绝对收益型产品在诸多公募基金产品中脱颖而出。三类公募资产的规模增速明显，以固收+产品为例，其总规模已逼近2万亿元。同时，FOF产品的总规模也突破2200亿元。绝对收益型产品受市场环境、投资难度等因素的影响，规模增速不如前两种产品快，但整体也在增加。

这样的规模增速下，刘斌明显感知到，投资者或投资机构对公募基金产品的净值波动及回撤方面提出的要求更高了。

“在我看来，其实这三类产品的投资难度比传统股票型产品要大。因为股票基金在管理过程中的主要目的是相对收益和排名，而上述三类产品奔着绝对收益的目标出发，在考核方面基于两大方面，一是能否达到客户的预期收益，二是满足客户对回撤和波动的需求。这对我们而言是一个比较大的挑战。”刘斌说。

在被问及资管新规发布来印象最深刻的事情时，刘斌谈到，伴随着机构投资力量的增大以及大量以绝对收益为目的的投资者的出现，使得市场的定价效率得到了较大提升。当前，大家普遍感到投资变得更加困难，投资的难度再次加大。这就是投资的常态，未来市场的常态。

作为抓手的基金投顾

最近，张馨月将工作重心放在了基金投顾上。自获得基金投顾资格后，张馨月的手机消息鲜有停下来的时候。

张馨月说，“我现在服务的客户太多了，除了原有的机构客户、高净值客户还有普通的投资者。资管新规后，很多银行理财产品面临整改，客户需要相应的替代产品。而我们如果想要更好地为客户配置，必须获得投顾资格。这对普通投资者而言，十分友好。”

在张馨月的眼中，基金投顾业务能有效解决“基金赚钱，而基金投资者不赚钱”的问题。

“客户有这种需要，我们要想做好业务，只能冲上去，看书、学习、做培训。”话音刚落，张馨月便接到了某位客户的电话，在她一步步的引导下，客户对某基金产品进行了补仓操作。

不止券商，自2019年10月，基金投顾业务试点推出以来，已有近60家机构获得基金投顾资格试点的批文，包括公募基金、证券公司、银行以及第三方独立销售机构。

“过去一年，在基金公司内部，与投顾相关的部门，无论在发展速度还是人员扩张等方面都是最快之一。”一位大型公募基金人士表示。

该人士称，发展基金投顾业务是银行、互联网第三方平台应对资产新规的方式之一。当然，基金投顾说到底还是为了解决投资者配置和选基金困难的情况，使其获得更好的投资体验。同时，2022年将会有越来越多的公司投入到投顾业务中。

盈米基金副总裁、且慢负责人林杰才在接受记者采访时提醒，基金投顾是一项需要时间长期沉淀的业务，要持续发展需要克服的困难还有很多。首先在当前阶段，客户对投顾的概念还比较模糊，产品跟服务的辨识度也还不高，需要一个让大家熟悉理解和接受的过程；其次因为正确的投资往往是一件逆人性的事情，所以买方投顾需要通过长时间的投教和陪伴去帮助客户提升认知水平；再者，投资是一件效果后验的事情，很多长期正确的决策甚至短期看起来就是错误的，如何让客户去理解这些，是比较有挑战的，而解决的方法是建立起投顾机构与客户之间的信任关系。

过渡期后

对于资管新规过渡期后行业的走向，刘斌认为，公募基金现有的低风险产品实际上是在和银行理财子公司争夺未来的低风险客户。从这些产品的风险收益特征来看，并没有明显弱于银行理财子公司的地方。这也意味着，如果大家都做标准化的产品，基金公司可以提供的产品较多，也能够满足银行客户的配置需求。而从长期来看，基金公司也越来越重视这些低风险绝对收益型的产品的布局以及未来的研发。因此，未来伴随着居民收入的持续增加，资金不断流入银行理财、公私募基金等投资产品中，各家之间的竞争将持续下去。至于谁的增速加更快，则取决于谁能提供出风险收益特征更好的产品。

“未来还是需要我们付出更多的努力，提升各类产品的风险收益特征，以绝对收益的思路满足投资者的配置需求。”刘斌如此认为。

兴业研究在其研报中指出，当前银行理财产品的净值型转型方向在于三大类产品：现金管理类、定开债类、固收+类。短期来看固收+类产品通过公募基金参与权益等风险资产的模式较多，但长期看公募基金不会是银行理财的“彼岸”。原因在于，其一，理财子公司资本优势带来了更好的客户体验。与国有大行的理财子公司相比，基金公司普遍注册资本较小，遭遇大额赎回时可能面临无法赎回、滞后赎回的情况。其二，银行在非标债权融资上的优势难放弃。趋势上看非标资产占比正逐步下降，但对于理财产品而言非标债权资产仍起着收益增厚的重要作用。其三，客户基础上更追求绝对收益。理财产品与公募基金的客户基础有明显不同，理财客户追求绝对收益，对于风险与回撤的厌恶度更高，这也解释了为何近年“固收+”理财产品的活跃，而权益类理财产品仅有数家理财子有创设。客户基础很难急剧变化，未来低回撤、稳收益是理财产品创设的主要方向。（应采访对象要求，张馨月、张成阳均为化名。）