博道基金2022年市场展望：稳中求进

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原标题：2022年市场展望：稳中求进

来源：博道基金

文 " 博道基金董事长莫泰山

在刚刚过去的2021年，A股市场总体红盘报收，万得全A指数上涨9%，不过主流指数表现分化，沪深300下跌5%，中证500上涨15%。公募偏股混合基金指数上涨7%，在连续两年的大幅上涨后，保住了个位数的正收益。

宏观经济“稳字当头”

对于国内2022年的宏观经济，中央经济工作会议做出了权威的判断，认为面临着“需求收缩、供给冲击和预期转弱”的压力。其中，房地产行业调整的影响，尤其值得关注。部分采用高杠杆、高负债模式发展的开发商，预计需要漫长而艰难的债务消化和重整；部分对“土地财政”依赖程度较深的地方，会面临收入的缩减和开支的压力；地产的需求，在总人口即将达峰、老龄化加深的背景下，本就存在放缓的趋势，而随着房产税试点的推进，大众对房价的预期和购房的动机可能进一步趋于理性。地产业正告别过去长达20年的高歌猛进，其优化调整有利于经济的长期稳定，但也不可避免带来短期的压力。

从海外情况看，美国经济在财政刺激政策逐步退出后，已出现放缓的信号，而高企的通胀也使美联储不得不逐步退出量宽，并预计于2022年加息。总体而言，在2022年，我们需要关注海外需求的走弱和美国货币政策的扰动。

2022年的宏观经济工作，中央提出要“正视困难，坚定信心”，强调“稳字当头”，“把握时度效、先立后破、跨周期和逆周期要有机结合”。中央经济工作会议后，央行已实施一次降准，预计2022年仍有降准和降息的动作，全年货币和财政政策稳健向松。而绿色投资、新基建、先进制造业有可能成为稳增长的重要方向。

应该认识到，2021年的稳健政策取向和部分领域的风险化解，是决策层的主动作为。而随着阶段性成果取得和后续政策步调的调整，预计经济增长会在2022年下半年企稳回升，全年GDP增长5%-5.5%，CPI较2021年温和提升，PPI则回归稳态。预计全年出口适度放缓，消费稳后略升，投资尤其是制造业投资，可能是值得期待的亮点。

2022年沪深300指数表现或强于去年

A股历史上，在经济出现放缓的年份，上市公司业绩都趋于回落。展望2022年，A股上市公司业绩估计5%左右的个位数增长，以上证50、沪深300为代表的大盘股增速会略高。

在经典的“狗和主人”的“模型”里，宏观经济只能作为观察和判断股票市场的一个参照，随着近年来市场定价效率的逐步提升，A股市场似乎总是领先宏观基本面“半个身位”，越来越凸显“晴雨表”的功效。

2021年的宏观经济和A股市场，走出了经济复苏+流动性趋紧+估值收缩的组合，经济增长和上市公司盈利数据表现不俗，但由于估值收缩，沪深300指数的表现却不尽理想。对此我们在《2021年市场展望》中曾有猜测，认为“估值已悄悄越过中枢”，“短期市场越上涨，越应该保持一份理性”。

2022年的A股市场，大概率是经济放缓+流动性宽松的组合，而估值的走向，则相对复杂。以沪深300为代表的大盘股，即使纳入了宁德时代和迈瑞医疗等静态估值较高的个股，整体估值仍处于合理区间；以中证500为代表的中盘股，估值也处于较低的历史分位数；反倒是部分小盘股，估值偏高。

一般而言，经济向好时重势，经济趋缓时重质，在2022年，随着经济的放缓，市场或将重趋大盘风格。如果没有太多的意外冲击，预计2022年沪深300指数的表现将强于2021年，而小盘股则会相对逊色。

过去几年的A股市场，结构比总量精彩。

在《2021年市场展望》中，笔者曾用“新五朵金花”来概述未来市场中可能演绎的结构性机会。2021年的A股市场，结构上主要演绎两条主线，一是经济复苏后期涨价的周期品，二是双碳背景下的新能源。据申万策略报告的统计，2021年公告中有8次以上涉新能源内容的上市公司数量达1349家，占上市公司利润总额的39%。

经过3年的演绎，市场的结构性机会，变得不是那么容易辨识。有未来的公司，估值偏贵，而估值便宜的公司，则看点不多。

就2022年而言，“新五朵金花”依然是我们寻找结构性机会的主要线索。

首先，调整了近一年的消费目前估值已经合理，未来空间依然可期；其次，在“双碳”背景下，新能源依然属于长期景气赛道，是“鱼多的地方”，不过部分核心标的估值已高，需要对基本面有更准确的把握；还有就是受政策鼓励的高端制造、自主创新，既包括越来越具有全球竞争力的制造业公司，也包括有新的行业驱动逻辑的半导体和军工；另外，尽管市场担心政策扰动，但作为长期受益于人口老龄化的行业，医药和医疗服务板块依然值得深耕。

如果经济增速放缓，那么按景气度寻找投资机会的方法，就略显局促，同时市场风险偏好不会太高，会相对追求确定。部分过去处于困境中的行业，或许会有转好的机会，例如房地产产业链中消费属性较强的部分标的。

寻找驱动慢牛的中坚力量

展望未来3-5年，影响宏观经济的最大变量，可能是人口总量的达峰和结构上老龄化的加深。

按照著名学者蔡昉的研究，我国在2010年迎来劳动人口的达峰，此后经济增速下了一个台阶。2017年迎来16岁以上人口的达峰，而在2025-2030年之间，我们将迎来总人口达峰，并且伴随着老龄化的加深。

人口红利的消失，不仅会在中期带来需求收缩的压力，还会带来传统比较优势的弱化、要素驱动型增长模式难以为继、劳动生产率和全要素生产率提高空间缩小等一系列挑战，使我国的经济增长中枢，面临进一步下滑的可能。对此，我们必须有清醒的认识，也希望可以有周全的应对。

从辩证来看，中国已成功跃居全球第二大经济体，人均GDP跻身中等偏上收入国家的行列，多年经济发展收获的累累硕果，也使后续低垂的果实变得屈指可数。“当今世界正经历百年未有之大变局，但时与势在我们一边，这是我们的定力和底气所在，也是我们的决心和信心所在”，这是习主席做出的重要战略判断，相信只要审时度势，合理应对，就可以获得历史主动。如果保持经济不低于潜在增速，我们至少还有15年左右的中速增长，可以继续稳步向世界第一大经济体迈进。

经济在高位转为中速增长，是每个迈向高收入的经济体的必修课。

这一阶段的资本市场，在经历“成人礼”后，会散发出更多成熟市场的魅力，对投资或更为友好。比如，市场的波动率可能逐渐收敛，可以提升长期投资的体验。又比如，伴随着经济增速的放缓，长期利率中枢会缓慢走低，权益资产将展现出更好的性价比。

展望未来3-5年，影响资本市场最重要的力量，依然是大类资产配置的转移。

一是“房住不炒”背景下资金从房地产向权益类资产的转移。根据央行2019年度的统计，在居民资产配置中，房地产的占比约60%，而投资于股票、基金的比例只有9%，还有很大的提升空间；二是海外资金加大对人民币资产的配置，这一进程还远未结束。

A股市场，尽管经历了过去几年的结构性牛市，很有可能仍在中期的慢牛途中，而寻找驱动慢牛的中坚力量，无疑是投资的重要课题。

宏观环境在变，而让生意与所处的环境相匹配，是优秀企业的重要特征。在变化中，一个组织如果可以在企业家精神的驱动下，致力于以最有效率的方式来满足客户未被满足的本质需求，坚持创造价值，这个组织就会拥有持续的竞争力，筑起动态的护城河，这是未来我们在A股市场希望努力去寻找的中坚力量。

因此，长期投资的追求是不变的，那就是“与优秀同行”，寻找并分享优秀企业创造的价值。

展望更加长期的未来，著名投资人李录在著作中将现代科技和市场经济的结合作为人类3.0文明的重要特征，从这个角度看，中国经济仍在稳步迈进的过程中，具有很大的潜力。理解了现代文明的内核，我们需要坚持的是“让市场在资源配置中起决定性作用”，需要激发的是创新的活力，同时还需要保护作为稀缺资源的企业家精神。

慢富，长期投资的智慧

根据学者的观察，在人类漫长的奋斗历程中，经济呈现指数级的复利增长，也就是工业革命后这几百年的事。这其中的“魔方”，就是现代科技和自由市场经济的结合。而根据圣塔菲研究所的著名学者杰弗里·韦斯特的分析，由于存在热力学第二定律所描述的熵增现象，如果没有新的策动，持续的增长总将面临“有限时间奇点”的限制而停滞甚至崩溃。而人类社会要保持经济的持续复利增长，需要不断的创新，“一个重大的创新会有效地重设时钟，改变系统运行和增长出现的条件……让增长继续”。

有点不幸的是，按照这一理论，“维持支撑持续的增长，连续创新之间的间隔必须变得越来越短”，“我们不仅生活在不断加速的跑步机上，而且某个阶段，我们必须跳到另一台以更快速度加速的跑步机上”。想一想从石器时代、青铜时代到铁器时代，间隔数千年，而我们从大型机、PC到互联网再到移动互联网时代，也就是这几十年的事，而元宇宙、区块链等新事物，正不断涌现。“从前慢”的唱词，正成为越来越多人的体悟。

这对投资而言，既是机会，也是挑战。哪些公司会被颠覆，哪些公司“不会被世界改变”，又是哪些公司将来会改变世界，我们不得不做越来越多的权衡和抉择，而每一次选择，都在挑战投资的智慧，这是留给资本市场投资人的一个大课题。

如果经济变迁的节奏变得越来越快，让自己适时慢下来就变成了一种重要的能力。诺贝尔经济学家卡尼曼在他的著作中，讲述了不少快思考的误区，并告诉我们很多慢思考的好处。

长期投资也一样，不仅需要慢思考，也需要慢下来见证伟大，等待复利。博道基金自成立以来，一直践行“慢富道”投资者服务活动，希望今后可以得到越来越多的客户和合作伙伴的参与和认可。

在时间的长河中，一年也就是一瞬间而已。“逝者如斯夫，不舍昼夜”，时间已经太快，我们不必步履匆匆，可以慢下来，去感受当下的鲜活。

2022年已经到来，让我们怀揣初心，慢下来，向上走，稳中求进。

就此与各位有缘人共勉，祝大家新年快乐，虎虎生风，当下从容，未来开阔。

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