机构平稳跨年，宽松预期再起丨南华基金债券周报12/27-12/31

投资

要点

央行呵护资金面，机构平稳跨年。市场对货币宽松预期再起，10年国债利率向下突破2.8%。上游成本压力缓和，制造业PMI小幅回升。

一、市场行情回顾

1.资金面

到期方面，本周（12月27日至12月31日）有500亿元逆回购，700亿元国库现金定存到期。投放方面，央行逆回购投放6500亿元，合计净投放5300亿元。下周（1月4日至1月7日）央行公开市场将有7000亿元逆回购到期。

全周来看，央行大额净投放呵护机构跨年资金需求，整体资金市场平稳度过年末。DR001、DR007、DR014分别为2.03%、2.29%、2.75%，较上周收盘分别变动+23.5bp、+39.2bp、-51.7bp。具体来说，本周DR007运行在2.29-2.47%的区间，周四（倒数第二天）资金利率达到峰值后回落。回购交易方面，本周银行间质押式回购日均量为3.62万亿元，较上周下降 （上周为5.26万亿元），其中R001日均量为2.76万亿元，较上周下降（上周为4.54万亿元），R001成交量占比为75%，较上周下降（上周为86%）。

图1 货币市场利率        资料来源：Wind

2.债券利率

周一，受周末央行四季度例会提及总量工具“主动有为”影响，市场对货币宽松预期加强，利率下行1bp；周二，央行提高单日OMO投放量至2000亿元，提振资金面，利率下行1.5bp；周三，无明显消息驱动，市场延续多头行情下行1.5bp；周四，无明显消息驱动，利率下行1.25bp；周五，虽资金面宽松，但利率已连续下行多日叠加PMI数据有所改善，债市回调，利率上行0.75bp。全周来看，十年国债活跃券210017收于2.7775，累计下行4.5bp；十年国开活跃券210215收于3.08，累计下行0.9bp。

图2 国债期限结构变动(中债估值)   资料来源：Wind图3 国开债期限结构变动(中债估值)   资料来源：Wind图4 利率债分位数情况(中债估值)   资料来源：Wind图5 信用债分位数情况(中债估值)  资料来源：Wind

二、宏观经济观察

国家统计局发布12 月PMI 数据，制造业PMI 数据录得50.3%，环比回升0.2pct，非制造业PMI 数据录得52.7%，环比回升0.4pct，综合PMI 产出指数录得52.2%，与上月持平。

2021年1-11月全国规模以上工业企业实现利润总额7.98万亿元，同比增长38.0%；11月当月实现利润总额0.81万亿元，同比增长9%。

图6 部分高频经济数据   资料来源：Wind

三、未来市场展望

下周资金面影响因素方面，一级市场利率债发行规模0亿，净发行0亿，缴款规模10亿，净缴款10亿，处于较低水平；存单到期规模1095亿；资金下周到期方面，将有7000亿元逆回购到期。关注央行OMO是否会进行续作。

央行于12月6日宣布降准，结合当日政治局会议的信息，可以看出当前投资下行压力较大，地产对经济的拖累尚未见底，政策对于稳增长的诉求提升。从中央12月的经济工作会议中可以看出，当前中央对于我国形势的判断为面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，在此背景下，明年的经济工作以“稳”为第一要务，宽松政策进一步加码可以期待。

对于债市而言，消费的低迷和投资的持续下行可能会触发下一阶段降准、降息政策的推出，稳增长的诉求开启了新一轮的宽松周期，因此债市至少在明年一季度以前风险不大。在降息政策落地之前，由于宽信用预期的存在，利率向下的空间也受到制约，10年国债2.8%以下的风险收益比偏低。

四、卖方观点汇总

1. 建投（黄文涛）12月25日

主要观点：

我国经济稳增长只争朝夕，时间窗口宝贵，宽货币、宽信用、宽财政应更加积极。英美央行加息周期下，新兴市场利率、汇率、流动性和资产估值等都将承压。当前，我国经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，11月经济和财政数据虽在生产、制造业投资、财政支出等分项有局部亮点，但在消费、失业率、部分税种分项上仍然承压。海外央行全面转向加息前的时间窗口宝贵，我们关注一季度或更早的1、2月，是否有进一步降准降息或结构性货币政策，进一步发力稳增长、支持实体经济。综合考虑，对我国利率债市而言，我们认为10Y国债收益率，在12月剩余交易日有下探2.81%-2.84%可能、局部反弹高度不超2.89%-2.92%，上半年有下探2.71%-2.73%可能、局部反弹高度不超3.0%-3.05%。

2. 江海（屈庆）12月25日

主要观点：

我国债市现状：虽然今年我国经济状态不太好，利率也在寻找底部，但是明年伴随着政策不断落地，未来利率可能有一定反弹。当然，我并不认为会有很大的反弹空间。2021年利率和经济走势匹配，市场并未超出传统利率框架。从2008年以后，利率和通胀匹配度就很低，2008年之前债券看通胀，2008年之后经济对债券的影响超过通胀对债券的影响。今年10年国债利率二次冲击2.8%未果，长期趋势看，利率高点下行，底部坚挺。

债券利率底部已现：未来以结构性政策为主，对刺激经济更为精准，对债券短期影响是中性，长期影响偏负面。如果央行不能打开基准利率向下的空间，10年国债下行空间也被封死。考虑经济、通胀、资金利率和美债利率的变化趋势，明年国债利率或存在反弹压力。经济还处于政策刺激情况下的回暖，内生性经济动力可能还比较弱，因此债券不会出现大幅调整。除非发现新的内生动力，目前债券也不用过于悲观。

3. 国君（覃汉）12月22日

主要观点：

市场对下一步降息的预期仍会发酵，在经济下行压力较大的背景下，降息似乎颇有“可预期、可持续、可想象”的特征。但我们认为当前债市或已进入后1/4半场，降息可能是宴席最后上的那道甜点。

目前降息还停留在预期层面，同时债市杠杆高企和跨年资金压力已经带来颠簸，所以短端1~2年利率下行空间打不开，而长端10年利率在政策稳增长发力下多空分歧加大，宽信用和经济底不会一蹴而就。

我们认为，新的利率小周期行情会以牛陡展开，但降息可能也是“最后的甜点”，这意味着3~5年期利率债即使短期可能出现一定调整，但拉长一个季度来看仍是攻守兼备的高夏普比率品种，在货币政策更明确前也不会失去头寸，做陡10Y-5Y或10Y-3Y仍有可为。

4. 海通（姜珮珊） 12月26日

主要观点：

明年宽松政策可能还有。从实体回报率和贷款利率关系来看，一般贷款利率与工业企业ROA走势较一致，今年以来企业盈利改善ROA快速抬升而贷款利率稳定，明年企业盈利或面临下行压力对应贷款利率趋降。从政策角度来看，明年财政货币政策均趋于前置，为了配合地方债一季度发力，货币宽松仍可期。从银行息差角度看，此次银行主动下调LPR加点压降了息差水平，考虑到Q3净息差处于近四年次低位，后续LPR利率的下调可能更多是通过货币宽松来带动的跟随式下调。

跨年资金面或仍保持平稳，但跨年现券交易或趋于平淡，未来一周建议关注分位数更高的国债、中短债补涨机会。展望明年一季度，随着下一轮宽松政策的出台，债市可能还有一定机会，维持22年十年国债2.7%~3.1%区间判断，利率底部的打开需要OMO降息来配合。