上投摩根孙芳：政策底部基本探明，结构性机会仍突出

一、市场展望

1、明年国内经济面临增长的压力，所以政策托底的目标比较明确。短期虽然已经出台一些刺激经济政策，但很可能只是一个开始，当前各方对于经济状况还处于观察阶段。若2022年开年以来，经济增长仍不景气，预计后续还有持续的正面积极政策出台。譬如国家部委已有表示：财政支出前置；重视逆周期和跨周期调节政策等；对于地产行业也有所放松。所以基本上政策底部已经探明，之后我们更应关注经济数据本身和企业盈利的变化。

2、站在当下来观察明年企业的盈利状况，可能会有较大挑战。一方面来自今年的较高基数；二是来自于宏观和行业本身的下滑影响。但如果政策如期托底，企业盈利状况有望好于预期。

3、最为关键的是我们需要看到疲弱经济中的亮点；特别是在资金充裕的市场中，稀缺的优质资产极易形成吸金漩涡，并不断正循环加强，最后形成溢价。这个过程对于投资来说，或许是难得的良机。

明年我们会阶段性看到稳增长的政策对于一些底部行业的带动；也能看到上游原料成本下行对制造业中下游和消费品的利润增厚；还有在经济增长结构调整过程中，涌现出的持续成长的领域。比如清洁能源产业链足够长，既有我们熟悉的新能源的玩家，也不乏销声匿迹很久的传统能源公司重磅参与。而为了实现双碳目标，几大央企的鼎力支持与参与也是必不可少的。所以不仅要关注纯粹的新能源企业，也要关注低估值的老树开新花的相关企业。我们也观察到汽车全方位升级对产业链形成的重构。中国的整车正试图走向世界，中国的汽车零部件企业一方面跟随出海扩大了市场，一方面同步替代进口供应商，提升市场份额；特别是在新能源车时代，过去显得无竞争门槛的内外饰、锻造加工等低附加值的零部件企业，成为新能源车品牌非常重视的合作伙伴，单车价值量也开始有增长的潜力；还有军工、半导体、电气电子、新材料……看似有压力的总量经济中，依然有很多颇具亮点的投资机会的涌现。

4、因为过去数年权益市场持续的较好表现。2022年的权益市场，在大赛道上都比较拥挤，热门品种的估值也并不便宜。我们需要找的机会基本只能来自于经营面的改善，真正需要通过靠业绩增长来获得收益。但是我们认为2022年大概率多点开花，各个行业里都有机会，所以选结构重要，但对企业（股票）内在价格的评估更重要，相比2021年，“躺赢”在2022年更加不可能。

二、个别板块看法分享

除我们此前交流提到的今年受损、明年可能受益的制造类板块，以及确定性依然强的清洁能源产业链，以及低估值等品种外，我们认为以下两个方向也可以多多关注。

1、电力公用事业。因为前期缺电之后带来电力涨价预期，大多数投资者把其当成一次性事件驱动上涨机会，故而短线参与者众，导致下半年以来波动较大。但实际上电力行业已经出现了本质的变化：1）电力价格正走在逐步放松的路上；未来对于成本的传导具有更大的可能，扭曲的利益机制正在理顺。2）主要的电力企业都有宏大的新能源投资计划。以稳定著称的行业现如今有新的增长曲线，这是关键性的变化。特别是央企，获取资金和项目的能力超越行业，可以叠加阿尔法收益。3）2022年盈利改善弹性很大。火电2022年环比盈利大幅改善，新能源资产的盈利保持增长。4）整体估值低。

在公用事业板块中，还有一个细分行业是环保，里面有不少公司同样受益于碳减排、绿色能源的目标。财政投放提前，应该不少都在新基建上，而新基建就包含了清洁能源项目、水利生态及所需的各方面改造。

食品饮料。过去两年受疫情冲击，今年又有成本上升等压制，不论是销售还是利润率都存在巨大压力。但明年可以看到成本的下行，例如啤酒和一些食品的包装成本下降，而成本下降带来毛利率上升的弹性相当大，此外，销售端的改善也可以期待。除了经营层面的提升，疫情的缓和也会带来量的改善，有些公司将迎来销量及利润率的正面双击。

三、关于成长投资

我们更偏爱成长的投资，因为成长会带来更高的回报。但我们看重的不是绝对意义的成长，而是相对意义的成长；组合中选择的个股也不是只要最高增速的成长品种。即便是中等增速的成长性公司，我们也会根据市场环境或者是组合平衡需要，在估值匹配或者有低估的条件下都会纳入组合，并且有意识将不同成长水平的标的进行搭配，以稳定组合的表现。

目前中国经济总量增速减缓，但在结构上还是有很多快速发展的领域，存在诸多获取超额收益的机会。所以我们除会抓住市场带来的整体性机会之外，也会努力去争取通过主动管理为投资人带来对应的更好回报。