估值修复或将成为2022年市场的重要主线

2021年12月股市回顾：

延续震荡、分化格局

2021年12月，从最新的月度经济数据来看，4季度以来随着政策纠偏、保供稳价，双控对生产的拖累出现缓解，12月制造业PMI连续两个月处于扩张区间，规模以上工业增加值同比连续两个月回升，制造业生产端出现明显改善。但地产销售、投资端仍面临较大压力，房地产市场压力或在持续演绎和发酵；局部疫情再起对消费尤其是餐饮消费产生冲击，拖累消费再度走弱。

海外方面，奥密克戎病毒疫情在美欧蔓延加剧，但当前美欧经济恢复受疫情加剧冲击尚不明显。在通胀高企的背景下，鲍威尔获得连任提名后，联储转鹰，缩减购债进度加快，加息预期也有所上升。

海外市场方面，美债收益率上行，但美股并未受美联储转鹰冲击，近期表现较好。

国内股市则继续呈现振荡分化格局，周期资源品板块在稳增长预期下表现较好；金融板块中的券商有一定修复，而银行继续表现较弱；消费板块修复持续；科创成长有一定回调。另外，主要股指涨跌分化。上证50和沪深300为代表的大盘股表现优异，而前期涨幅较高的创业板指和科创50均遭遇了一定程度的回调。目前来看，中小板指、创业板指高于历史估值中位数，上证50与沪深300在中位数附近徘徊。12月上证综指、深证综指、沪深300、中小板指、创业板指涨跌幅分别为2.13%、0.43%、2.24%、2.08%、-4.95%，南华工业品指数上涨5.33%。

分行业来看，涨多跌少。板块表现还是延续了之前快速轮动的格局，市场主线在12月还未明朗。一方面是由于12月初以新能源为代表的高景气板块估值接近历史高位，市场分歧增加，同时部分机构投资者在年初调仓到低估值板块，造成了板块间的剧烈波动。另一方面是由于10年期美债利率快速上升，一定程度上推升资金成本，不利于高估值股票的表现。12月当月涨幅前五的行业（申万一级行业，下同）为传媒、社会服务、建筑材料、公用事业、轻工制造，涨幅分别为14.45%、13.92%、12.82%、8.94%、8.89%；跌幅最大的五个的行业为电力设备、有色金属、汽车、美容护理、国防军工，跌幅分别为-8.58%、-6.22%、-4.80%、-2.03%、-1.01%。

表1：12月A股主要指数表现

数据来源：Wind，2021年11月30日至2021年12月31日

主要宏观数据简评

2021年12月PMI点评：PMI小幅上行，继续处于扩张区间。

12月制造业PMI指数录得50.3（前值50.1），制造业景气度连续两个月微幅回升。

图1：制造业景气度连续两个月回升

数据来源：Wind，截至2021年12月31日

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制造业PMI小幅上行，继续处于扩张区间。12月制造业PMI由上月的50.1升至50.3，非制造业PMI由52.3升至52.7。制造业PMI五大分项中，生产指数下降0.6个百分点；原材料库存指数上升1.5个百分点；新订单、从业人员、配送时间指数分别上升0.3、0.2、0.1个百分点。购进、出厂价格指数分别下滑4.8、3.4个百分点。12月PMI数据呈现“量稳+价降+补库”的态势，反映“保供稳价”逻辑延续，企业补库意愿上升。

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生产指数走低但实际不差。12月PMI生产指数走低0.6个百分点至51.4，在2021年下半年实际已经不低。反映当前需求较弱的背景下，“保供”更多的体现为“重稳”，而不是大起大落的强刺激。

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需求小幅回升，内需改善大于外需改善。12月PMI新订单指数继续小幅回升0.3个百分点至49.7，新出口订单指数下滑0.4个百分点至48.1。随着疫情影响的淡却，需求端也体现出内需恢复好于外需的特征。

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原材料、产成品库存继续走高。12月PMI原材料、产成品库存继续分别上行1.5和0.6个百分点至49.2和48.5。企业补库意愿在持续恢复，一方面节前备采有一定影响，另一方面中央经济工作会议着重部署“稳增长”后，“稳增长”预期或也引发企业补库意愿有所上升。

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购进和出厂价格指数继续下降。12月购进、出厂价格指数继续分别下降4.8、3.4个百分点至48.1、45.5，企业面临的价格压力进一步缓解。在PMI生产指数下降、新订单指数上升的背景下，价格指数继续下降，或一定程度指向价格下降更多反映的并不是供求关系变化，而是政策在继续稳定上游原材料价格。

2022年1月股市展望：

均衡配置，以应对市场风格可能的切换

2021年12月市场结构性行情仍比较突出，稳增长相关的低估值板块表现较好，前期涨幅较多的高景气赛道有所回调。

12月的经济数据仍疲弱，往后看经济大概率继续放缓，未来市场或仍然以区间震荡为主，整体淡化指数。2022年伴随经济下行压力增大，业绩高增长的标的或将变得稀缺，但流动性边际宽松，估值有提升基础。2022年，估值修复或将成为市场的重要主线。

历史上，元旦后及春节前后通常是A股出现较好表现的时间点，因部分业绩稳定增长的行业可能会进行跨年估值切换，另外过往上市公司常在年底向投资者发布一定程度的正面展望，提振投资者信心。当前国内经济承压，稳增长的政策诉求较大，市场对政策出台的预期也不断增强。

同时往后看，我们依然对市场谨慎乐观，认为结构性行情仍可期。在组合配置方面，需要兼顾收益率和波动。降低组合回撤、均衡配置，在当前的市场环境下显得非常重要。

另外，2021年小盘风格显著跑赢大盘风格。当前小盘风格仍有赚钱效应，且估值分位数也处于历史偏低位置。尽管2022年小盘风格指数或将面临业绩增速下滑的情形，但大概率未到向大盘风格全面切换的时点，均衡风格是较好的选择。

2021年12月债市回顾：

债市收益率触底后小幅回调

12月初的意外降准，打开了货币政策再宽松的空间，也给市场带来预期差，基本奠定了12月份利率下行的趋势。经济稳增长信号不断释放，1年期LPR（贷款市场报价利率，Loan Prime Rate）下调导致市场宽信用预期增强，给市场情绪造成一定扰动，10年国债收益率数次接近2.80%后却都小幅反弹。月底央行逐渐释放2022年政策发力信号，加上疫情发酵致使避险情绪增强，10年国债收益率向下突破2.80%。12月在限电限产结束后制造业景气度有所回暖，官方制造业PMI超预期回升至50.3，数据公布后国债收益率小幅反弹。

央行操作方面，12月MLF（中期借贷便利，Medium-term Lending Facility）到期9500亿元，为确保流动性合理充裕，12月15日央行全面降准，释放长期资金约1.2万亿元，同日续作MLF5000亿元，合计投放7500亿元中长期资金。全月央行共开展逆回购8800亿元，净回笼2500亿元。

资金面方面，12月整体资金利率前期围绕政策利率呈窄幅震荡态势，月末资金利率表现分化，7天回购利率R007和7天质押式回购利率DR007上涨后回落，隔夜回购利率R001和隔夜质押式回购利率DR001下降后回升。截至12月末，DR001和DR007分别收于2.03%和2.29%，较11月末分别下行14.40基点和10.34基点；R001和R007分别收于2.37%和2.55%，较11月末分别下行98.18基点和25.74基点。

二级市场方面，12月二级市场利率均呈现下行态势。国债1年期、3年期、5年期和10年期到期收益率分别较11月底累计下行0.34基点、12.80基点、8.28基点和4.96基点；国开债1年期、3年期、5年期、10年期到期收益率较11月底分别累计下行7.66基点、14.14基点、15.10基点和2.47基点。利差方面，国债10年-1年利差较11月底收窄4.62基点，国债10年-3年和10年-5年利差较11月底分别走阔7.84基点和3.32基点；国开债10年-1年、10年-3年和10年-5年利差较11月底分别走阔5.19基点、11.67基点和12.63基点，曲线走势走陡。

2022年1月债市展望：

收益率回调或有上限，政策利好债市

2022年1月MLF有5000亿元到期，到期量较大，同时1月是缴税大月，春节临近，居民取现需求增加，流动性缺口压力较大，央行将如何来应对对冲资金缺口的行为或将成为市场焦点。

目前我国经济仍面临较大的下行压力，叠加多地出现新一轮疫情，货币政策易松难紧。央行货币政策委员会四季度例会强调“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，更加主动有为”，央行2022年工作会议强调“切实担负起稳定宏观经济的责任，主动推出有利于经济稳定的货币金融政策”，展现出了更加积极的政策态度。后续调降准备金和政策利率的预期增强，一季度大概率可能出现货币政策的窗口期，整体环境有望利好债市。

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